從日本和德國經驗看低利率環境對壽險公司的影響

Dr.Dirk Nieder 通用再保險股份公司

從日本和德國經驗看低利率環境對壽險公司的影響

Dr.Dirk Nieder 通用再保險股份公司

世界各國央行針對近來的金融危機采取的應對策略是大規模增加流動性，并且將關鍵利率降至歷史低位，希望能夠刺激國內經濟并啟動通貨膨脹。

如圖1所示，這一策略已導致日本和數個歐洲國家出現負利率。

大多數亞洲國家的利率已創歷史最低，但仍為正收益（見圖2）。

在雷曼兄弟公司破產后，美聯儲和歐洲央行采取的策略對經濟產生的影響與二十世紀九十年代末日本的貨幣政策后果相似。

日本的例子表明，長期低利率環境并非不可能。因此，研究低利率環境及其對壽險公司的影響很有必要。日本和德國壽險市場可以作為很好的研究案例，因為壽險公司過去銷售的保證固定利率的保單，其保證利率已經超過現在可以獲得的利息收益。

一、日本的經驗

日本是亞洲最大及全球第二大壽險市場，僅次于美國。2013年，日本個人壽險合計毛保費收入約2000億歐元。

第二次世界大戰之后，通過一種獨特的銷售渠道“保險女士”，日本壽險公司重點銷售分紅型和儲蓄型產品。在早期，這一渠道包括二戰遺孀，她們希望通過銷售保單來供養家庭。后來家庭主婦也加入保險公司，她們一般只接受很少的培訓，以傭金方式獲得報酬。她們以可能購買保單的親友為銷售目標，親友購買保單并非出于保險需求，而是出于同情心，在日文中被稱為“Giri”或“Ninjyo”。其他代理人通過攜帶禮品頻繁登門拜訪來跟潛在客戶發展親近的個人關系。此類銷售活動被稱為GNP（Giri-Ninjyo-Present）銷售。銷售的保單一般為儲蓄型和終身壽險產品，常常補充有定期附加險和固定年金合同。

?圖1 政府零息債券收益（2016年6月29日）

?圖2 政府零息債券收益（2016年6月29日）

?圖3 金融危機后10年期政府債券收益

二十世紀八十年代后期，日本出現資產價格泡沫特征，房地產和股票價格大幅膨脹。那時日本壽險公司銷售的長期壽險和年金保單保證固定利率在4%～6%，以此抗衡國營郵政保險銷售的10年期保單提供的高利率。保險公司以股票、貸款和房地產投資來補充債券投資，因為日本政府發行的長期債券不多。

在二十世紀九十年代初期，日本壽險公司面臨數個不利變化的挑戰：

?金融市場崩潰，日本陷入通貨緊縮漩渦，股票價格大跌，房地產價格暴跌，出現創紀錄的低利率。

?在金融市場崩潰的余波中，日本銀行背負壞賬并受此拖累，不得不由政府進行救助。這對整個金融服務行業產生沖擊，觸發公眾對壽險公司信心缺失。

?壽險公司的資產投資收益持續下跌，從1990年的6.5%跌至2000年的2%。所謂“負息差”出現，由于投資業務保證利率約4%，負息差在2000年達到約2%。

?日本金融市場的管制放松，在名為東京版金融大爆炸中達到頂點，非壽險公司被允許設立壽險子公司，外國保險公司進入日本市場更容易。因此壽險公司數量從1990年的30家增至2000年的47家。

在1997年至2001年間，消費者信心缺失、負息差和競爭加劇的共同作用，導致了二戰后首次七家壽險公司破產。

日本新千禧年開端的特點是持續低利率環境，房地產市場進一步下滑，股票市場動蕩不定，時至今日仍未恢復到歷史水平。在競爭不斷加劇的環境中，日本壽險公司是怎樣克服持久的低利率時期挑戰的？我們來分析以下三個關鍵問題。

（一）投資組合配置轉變

日本壽險公司將資產配置轉向債券，增加債券投資的久期以縮小負債與資產之間的久期缺口，并且系統地探討了金融市場的低效現象。最近，我們觀察到日本壽險公司增加了對美元債券的投資，這反映出其投資資產配置的轉變，以避免日本政府債券的負投資收益。

特別是日本大型壽險公司已在海外尋找投資和增長機會，如在澳大利亞、印度尼西亞或美國，由于日本社會的老齡化和人口萎縮，日本國內的增長潛力已所剩無幾。

（二）創造新銷售渠道

自從低利率環境開始以來，日本保險公司在銷售方面已出現極大轉變，從傳統渠道轉向需技能的專業顧問、銀行保險、互聯網銷售，近來還有名為“保險商店”的銷售渠道。

?銀行逐漸被允許銷售保險產品。

?壽險公司利用管制放松，在銀行柜臺銷售儲蓄型產品，例如變額年金、躉繳儲蓄型產品、躉繳終身壽險和年金保單。

?近年來已有一些專注于互聯網銷售渠道的公司成立。這些公司吸引了市場關注，銷售增長明顯，盡管它們售出的保單絕對數量仍然相對較低。

?所謂的“保險商店”也在很多地方設立，既滿足與保險專業人士面談的需求，又滿足通過互聯網收集更廣范圍信息的需求。這些商店在傭金的基礎上銷售多家保險公司的產品。在商店里為客戶提供的建議是免費的。

專有代理人數量從1990年至2013年減少了約50%，現在約有23萬人。估計專有代理人數量未來將繼續下降，這將有利于互聯網銷售和郵局與銀行渠道的保險銷售。

（三）產品組合變化

近幾十年來，產品組合也有顯著變化。一個主要的焦點是將投資風險轉移給保單持有人，下面舉例說明：

?雖然一般而言投保人仍然更傾向于保證利率，但是保險公司已經成功提高了變額壽險產品新業務的銷量。

?推出以美元、歐元及最近以澳元定價的保單，承諾更高的名義投資收益，但是保單持有人須自行承擔匯率風險。

?變額年金合同主要是以躉繳保費變額年金產品（SPVAs）形式在銀行銷售，這一產品于2000年推出，在短時期內就獲得了重要的市場份額。SPVAs的銷售在全球金融危機余波中幾乎停止，許多壽險公司在這些產品的財務保證下遭受了重大損失。

然而，最重要的趨勢是所謂第三部門的發展，包括健康險保單、癌癥保險產品和長期護理險（LTC）產品。這一部門長期以來僅限于外國保險公司和小型保險公司，但是在2001年限制被放開，所有的壽險和非壽險公司都能夠銷售第三部門保險產品。此類保單的理賠率低，這使得保險公司能夠稀釋負息差引起的損失。

二、德國的經驗

德國是歐洲第三大壽險市場，2014年個人壽險合計毛保費收入約700億歐元。在傳統上，德國的壽險公司主要銷售分紅儲蓄型產品，利率假設保守；過去傳統使用的一句保單宣傳語是“Sicherheit mit Dividende”（保障與利潤分享）。

德國聯邦財政部確定最高利率假設，允許德國的壽險公司使用這一假設來計算他們的數理準備金。簡單來說，這一利率假設不應超過10年期AAA級政府債券平均收益率的60%。這一假設一般也被用于壽險新產品的定價。自2015年以來，這一利率為1.25%，從2017年1月起下調為0.9%，但在過去曾經高達4%。

由于生效業務中現存的利率保證以及政府債券收益的急劇減少，保險公司在過去幾年內的新投資出現明顯的利率缺口。此外，德國壽險公司還經歷了負債與資產嚴重的久期錯配，如圖4所示。

德國壽險公司因此承受著巨大的再投資風險。德國保險監管機構也意識到這一問題，一個名為Zinszusatzreserve（ZZR）新的資產負債表項目被推出，用于應對未來再投資利率低于產品定價使用利率的風險。ZZR在2015年總額達到約320億歐元，代表德國壽險公司提取的數理準備金的4.1%。預計在2017—2019年期間，德國壽險公司每年必須向ZZR中加入數理準備金的3.5%～4.0%。ZZR主要由變現隱蔽準備金提供資金。

那么德國壽險公司是怎樣應對低利率時期的挑戰的？我們探討兩個方面。

（一）投資組合配置轉變

德國壽險公司的投資策略傳統上比較保守，截至2015年12月31日，87.3%的資產投資于債券，4.3%的資產投資于股票。在第二代償付能力評價體系規定下，投資轉向風險更高的資產類別將提高資本金要求。

德國壽險公司反而著重增加投資于流動性較低的資產，并利用收益中固有的流動性保費。此類投資包括基礎設施項目，如太陽能和風能、停車庫和配氣系統等。

（二）新產品策略

德國市場上傳統的主導產品為儲蓄型產品，產品定價使用保守的利率和死亡率假設。銷售賣點包括年投資收益超過7%（與之對比的是，目前的生效業務年投資收益為3%），以及壽險保單下賺得的利息免稅。此類儲蓄型產品已在很大程度上被傳統遞延年金產品替代，尤其是自2004年起稅優政策被取消。

德國銷售的傳統遞延年金產品提供遞延期間以及年金給付期間的實質利率保證（見圖5）。

這些保證利率在第二代償付能力評價體系規定下引發更高的資本金要求。

目前德國壽險公司采取兩種主要策略來應對低利率環境的沖擊，并滿足第二代償付能力評價體系規定下長期保證利率對資本金的要求：

?用可選保證概念取代傳統儲蓄型產品（如遞延年金產品），遞延年金僅保證遞延期末的保費收益以及遞延期后的最低年金給付。

?重點關注保障型產品，如失能收入險業務和長期護理險業務。

失能收入險業務是德國最重要的保障型產品。每年新業務銷售約40萬張保單。

由于人口老齡化和公共長期護理體系福利的缺口，德國對私人長期護理保障的需求巨大。2014年有約340萬張生效保單，其中95%的保單由健康險公司銷售，其余5%的保單由壽險公司銷售。2010—2014年，健康險公司的增長率達到15%，而壽險公司的增長率為25%左右。

三、長期低利率環境中全球壽險公司展望

日本和德國保險公司在低投資收益時期的經驗顯示，著重銷售保障型產品的公司經營情況好于關注投資收益保證的公司。此外，新的創新銷售方式（如日本使用互聯網來吸引客戶）繼續對傳統銷售方式提出挑戰。

?圖4 負債久期減去資產久期（基線假設）

?圖5 德國銷售的傳統遞延年金產品的利率保證