可轉債先迎春

孔馳

在定增等約束條款漸多的情況下，可轉債或將成為上市公司再融資的新方式，從而走向快速發展的通道。

3月10日，光大銀行（601818.SH）公告300億元可轉債發行計劃獲批。同日，駱駝股份（601311.SH）亦公告7.17億元可轉債獲批。此時距上一只可轉債（洪濤轉債）發行已有8個月。當前滬深A股市場雖然有24只可轉債（含公募EB），但整體存量規模不到500億元，體量過小。

但這一狀況在2月證監會修改《上市公司非公開發行股票實施細則》后正在發生變化。證監會對上市公司定增實施了更加嚴格的管理，包括設定18個月的時間間隔、設定再融資發行股份數量不得超過總股本的20%等；同時，證監會明確表示上市公司發行優先股、可轉債不受線規限制。在融資新規的此消彼漲下，可轉債走向快速發展的通道。

比如長江證券（000783.SZ）3月4日發布公告稱，公司擬發行不超過50億元的可轉債。

監管層為什么要推行轉債發行？轉債發行條件之一是近3年凈利率不低于6%，可轉債轉股則需要股價的上行。這是真正的讓資金“脫虛向實”，并能使市場維持穩定。這兩方面都是監管層希望看到的。

而且，轉債發行后公司發行的債券余額不得超過凈資產的40%，一定程度上是對發行規模的約束。此外，轉債在歷史上表現良好，信息透明，對于監管層來說是比較放心的一個品種。

用Wind數據庫篩選2013年至2015年的數據，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率不低于6%的上市公司約1700家，主要分布在醫藥、機械和化工等領域。從企業的凈資產分布看，符合發行可轉債的上市公司大部分凈資產在100億元以下。

數據顯示，所有符合轉債發行條件的上市公司凈資產規模達21.6萬億元，轉債發行的理論規模上限是總凈資產規模的40%，也就是8.6萬億元。假設在監管鼓勵下，每年有5%的企業動用30%的發行額度，每年可轉債的發行規模將達1300億元。對比目前公募轉債500多億元的存量，是一個巨大的突破。

上市公司發行轉債融資有獨到的優勢，包括溢價發行、財務成本低廉、容易獲得股東支持、條款靈活，大股東進退自如。

從投資的角度而言，轉債是傳統債券基金為數不多的能分享股市上漲收益的品種，可質押屬性帶來的放杠桿能力使它成為股市牛市時增強收益的神器。投資者參與轉債投資有三個方式：老股東配售、一級市場申購、二級市場配置。對于債券基金而言，一級市場申購中簽率低且難以拿量，二級市場配置是主要的參與渠道。

可轉債分拆債底和看漲期權。因為含有期權，海外的轉債交易流行對沖套利。但是中國的市場機制并不全面，轉債套利策略并不可行，機構配置轉債最終獲利的源動力主要源于正股上漲。而債底并沒有想象中的那么重要。轉債的債券屬性只有在較為極端的市況下才有所表現。

供給沖擊是轉債市場永恒的話題，特別對于目前發行實質性停滯狀。2017年上半年新轉債發行或能開閘，而待發新轉債規模目前已經超越存量規模，同時待發個券中積壓了幾只大盤銀行轉債，潛在的供給沖擊不可忽視成為市場投資者的隱憂。

結合過去的案例看，轉債供給沖擊產生明顯的估值沖擊概率有限，需滿足較多的前置條件。從同一只轉債發行歷程的三大關鍵節點來看，預案沖擊最大，核準其次，發行節點影響較小。預案與核準時點均難以預估，特別是預案時點具有隨機性。無論是2010年1月中行轉債開啟大盤轉債帷幕，或是2011年8月石化轉債二期預案，還是2016年1月寧波銀行轉債預案，均對市場估值產生較大影響。大盤轉債預案公布時期均不可預測，特別是在市場許久沒有新發大盤轉債時，新預案的公布會對投資者情緒產生較大影響。

目前轉債市場投資標的匱乏，加上現有7只公募EB也僅僅只有24只標的。流動性良好的轉債更是稀缺。轉債未來發行加速，盡管短期會壓制已有轉債的估值，但從長遠看，有利于市場上發行主體的多樣化，留給投資者更多的選擇余地，也能吸引外部資金參與，活躍市場。再融資監管新規下，轉債獲得難得的發展機遇。