創業企業股票期權激勵對短期股價影響的實證分析

章文

創業企業股票期權激勵對短期股價影響的實證分析

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我國當前正處于經濟結構調整和轉型升級的關鍵時期，由于創業板“促進自主創新企業及其他成長型創業企業發展”的定位，創業板上市公司必將在我國經濟發展中占據更加重要的戰略地位。因此本文以創業板上市公司為對象，通過相關的實證分析，總結中國創業板股票期權激勵計劃的執行情況以及相關激勵計劃實施之后對二級市場股價的短期影響，為相關的決策提供參考。

股票期權激勵；創業板企業；異常收益率

一、我國創業板股票期權激勵實施情況

截止2014年3月10日，中國A股市場創業板上市公司共計379個。由于有22只股票是2014年1月8日上市的，上市時間太短，而股權激勵計劃的提出、通過證監會審核以及計劃的執行都需要較長的時間，因此這22家創業板公司不能作為本文分析的有效樣本，所以在此予以剔除。從而本文所選取的樣本還有355只。楊國莉（2010）指出現金補償、股票價格和所有者權益正相關，且實施股票期權模式比非股票期權模式對公司高管的激勵有效性要強。因此為簡化處理，本文留下了只采取股票期權模式激勵計劃的創業板公司作為最終的研究對象。

355家創業板上市公司中已推出或執行股權激勵計劃的有129家,約占36.34%，其中只推出單一股權激勵計劃的公司數量較多，達108家，約占總數的30.42%。而本論文所選取的是只實施股票期權計劃的創業板上市公司，樣本總數降至71家。

對只執行或推出股票期權的創業板上市公司進行描述統計分析，關于公司股票期權激勵占公司股本總數的百分比如下圖：

圖1 股票期權激勵占公司股本總額百分比

由圖1可知，在只實施股票期權激勵的創業板公司中，董事會在制定激勵計劃草案時，主要將股票期權占公司股本總額百分比定義在2%～5%的區域范圍內。而對71家上市公司進行分析，60家上市企業在股權激勵計劃草案中存在了預留的股票期權份額，一般占所授予的股票期權激勵份額總數的10%左右。

董事會在確定了股票期權授予總額，并結合《上市公司股權激勵管理辦法》基礎上，再按崗位貢獻度、個人績效考核等為基礎向每個被授予人進行分配。最后便是我們考慮到的行權價格和行權條件的制定。針對行權價格，實質上是股票期權持有人取得收益的基準。股票期權價格制定較低，會降低它的激勵作用，反而變相成為公司福利并損害了股東權益。在數據收集中發現，所有的創業板公司在制定股票期權激勵計劃的時候，要求首次授予的期權行權價格需要選擇兩種價格中價格最高的作為行權價格。第一種：股票期權激勵計劃草案摘要公布前一交易日的公司標的股票收盤價；第二種：股票期權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。結果來看，本文數據統計時間2014年3月10日截止，分析行權價格與截止日期的收盤價之間的關系，這里假設的是所有的股票期權可以馬上行權，所以引入了被授予人期權的行權收益這一概念，被授予人的收益應該等于二級市場股票價格與行權價格之間的差額，公式表達為：

Value=MAX（（pt-p）×Num，0）

Value為被授予人期權的行權收益；

Pt為二級市場該股票的實時價格；

P為股票期權的最新調整的行權價格；

Num為被授予人所持有股票期權的數量。

因為二級市場股票價格會因為除息除夕從而進行股價調整，同時行權價格也會隨著除權除息而調整，所以該計劃在相關的行權價格和行權的股數上面都存在調整，但是該調整不會給企業的現實經營帶來影響，所以本文的行權價格為最新的行權價格。

圖2 行權收益統計圖

根據對71個樣本進行分析，行權收益為正的公司有51家，占比72%，行權收益為負的有13家，占比18%，但是雖然此時行權價格比即時交易的股票價格高一些，但是還有實際上現在卻不是期權的行權期，而且被授予的股票期權是按照BLACK-SCHOLES期權定價模型計算的，所以此時的期權價格應該為正。在分析的71家樣本中，有7家終止或撤銷了相關股權激勵計劃。

因為影響上市公司二級市場股票價格原因多樣化，而且據現有研究表明，中國A股市場是弱有效性，所以二級市場股票價格與行權價格的高低不能夠準確反應該計劃對企業長期的影響性。以創業板部分上市公司為例，代碼為300253的衛寧軟件，自從2012/03/06首次推出股權激勵計劃，經公司公告調整后的最新行權價格為18.85，而截止2014年3月10日衛寧軟件的收盤價格為114.8，而公司2013年的每股收益EPS為0.75，靜態市盈率PE高達153.07，被授予人期權的每股行權收益高達95.95，凈收益率高達5.09倍，很明顯股票價格的漲跌幅不能夠有效的反映股權激勵計劃的正向程度。但是考慮到股票市場是經濟的晴雨表并且是先行指標，所以二級市場股票價格與行權價格差額正負較大范圍內可以反應股票期權的有效性。

二、實證分析

（一）數據來源及處理

本文的研究數據主要選擇的是只實施股票期權的創業板上市公司，樣本數量總共71只，但是其中有7只在短期內終止或撤銷了股權激勵計劃草案，所以本文在研究中剔除了這7只樣本，最終所有研究樣本為64只。采用的數據均來自Wind數據庫和國泰安數據庫。

根據本文對樣本期間和估計窗的設定，數據樣本的估計窗應該有70至300天，但是64只樣本中，代碼為300236的拓爾思，上市時間為2011年6月15日，首次推行股票期權的時間為2011年7月29日，不符合本論文對數據的要求，所以該樣本被剔除，還剩63只股票樣本。

（二）對市場模型的顯著性檢驗

本次研究股權激勵計劃對短期內二級市場股價的影響，但是64個樣本中可能有少數樣本的市場模型不符合顯著性檢驗。在這種情況下，如果仍將64個樣本的研究數據用在結論中，則會影響結論的準確性。所以我們在分析之前對64個樣本進行了顯著性檢驗。

運用平均異常收益率和累計異常收益率方法對樣本進行計算分析，再運用F檢驗法對63只樣本進行檢驗，置信水平為0.05時的檢驗結果如下：

表1 股票樣本的F檢驗

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根據表1，有9只股票樣本經F檢驗，不具有顯著性，分別為鐵漢生態（300197）、安利股份（300218）、雙林股份（300100）、樂視網（300104）、嘉寓股份（300117）、南風股份（300004）、探路者（300005）、銀江股份（300020），需要剔除。所以在對總樣本進行分析時，實際樣本數為54只。

（三）實證結果

一般而言，通過檢驗某只股票在事件期間某一天的異常收益，對于推斷事件在觀察期產生的整體影響并無很大幫助。通常需要對事件期間累計的異常收益進行統計檢驗。

根據現有文獻對異常收益率的顯著性檢驗。本論文主要選擇普通橫截面法的參數檢驗。構造如下的檢驗統計量：

AAR的檢驗統計量：

CAR的檢驗統計量：

其中，AARt為樣本總體在t日的平均異常收益率；

CAR[T1，T2]表示總體從T1到T2日的累計平均異常收益率；

CAR[T1，T2]i,t表示股票i從T1到T2日的累計平均異常收益率。

本節在創業板355只樣本中，通過顯著性檢驗和規則驗證，選取了54只股票作為研究股權激勵計劃對二級市場短期股價的影響。

表2 股權激勵總體的數值與檢驗

（四）結果分析

根據表2，AAR中小于0.0%的有6個，當t=-10、-9、-8、-6、-5、-4時AAR小于零，占比28.6%，且經過顯著性分析，這6日的數據稍微具有顯著性。但是占比71.4%的實證研究數據檢驗結果較顯著。且可以發現具有稍微顯著的6日數據均來自相應的事件發生日T日之前，AARt數值距離0.0%較近，說明市場對股權激勵計劃的反應并沒有顯著預期。

根據對累計平均異常收益率CAR的統計與顯著性檢驗分析，可以知道從事件發生日T日起，市場慢慢對消息進行消化，而后在股權激勵計劃相關公告公布之后，該創業板公司的二級市場股價有顯著性的超額收益，而之前顯著性較弱，同時CAR<0,再次說明市場對公司股權激勵計劃預期不強。

圖4 ARR和CAR趨勢圖

本文以首次推行股票期權時間為0時刻，事件窗或觀察期為[-10，10]，可以很明顯的看到，-10至-4日，平均異常收益率在-0. 2%至0.0%之間波動，雖然是在事件窗內，低于0.0之下的原因可能有二：第一，二級市場股票價格的影響因素多種多樣，短期內產生影響的不一定是對股權激勵計劃的預期；第二，模型選取的誤差，因為本模型選取的是一元線性回歸模型，結果并不一定準確。當然，雖然平均異常收益率低于0.0%，但是波動卻較小。同時累計平均異常收益率從-10至-4日走勢一直向下。

很明顯從-4至0時刻，可以看到平均異常收益率AAR維持為0%附近，累計平均異常收益率平整維持在底部，但是跌勢緩解。

從0時刻，公司在發布關于股權激勵計劃的相關公告之后，市場充斥了關于公司制定的股權激勵計劃草案的消息，由于股權激勵計劃主要是激勵高層管理人員和其他核心技術（管理、營銷）人員，從而促進股東權益最大化。根據股權激勵計劃草案中列出的具體業績增長的絕對值百分比業績考核要求，進一步激發了市場對公司中長期業績的向好的預期，所以圖4才反應出-1日平均異常收益率還維持在0.0%左右。在0時刻即事件發生當日，平均日常收益率就增長至0.2%左右，而后從事件發生日0開始，平均異常收益率AAR在消息產生的后兩個交易日平均異常收益率維持在0.2%，之后從時刻2至時刻10，平均異常收益率開始回落并在0.0%之上震蕩。

相對的，累計平均異常收益率很明顯從0時刻開始，即關于公司準備推行股權激勵計劃的信息充斥在市場的時候開始，累計平均日常收益率以較快的速度一直不停攀升，經過細微的研究可以發現，累計平均異樣收益率指標的攀升的加速度卻在緩慢下降。

根據對股權激勵方案公告引起的股價波動的總體分析，可以得出：

1.從股權激勵事件窗或觀察期內，尤其是相應公告信息公布之后，CAR[T1,T2]>0,說明相關股票期權激勵推出，能夠給相應的創業板公司二級市場股價短期內帶來超額的收益率；

2.CAR[T1,T2]從事件發生時刻0時刻開始，累計平均異常收益率慢慢上漲，說明市場對信息反應不僅僅是公布信息的周圍兩三天，又證實了中國的A股股市是弱勢有效，即人們對市場的信息反應不夠充分，需要用較長的時間去反應。兩個觀點相輔相成，CAR在0至10時刻一直保持穩健上漲，說明市場對相應信息慢慢反應。

章文，女，東南大學MBA在讀研究生，現供職于招商銀行南京分行。

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1008-4428（2017）03-82-03