我國股權分散制度存在的問題及完善建議

賀紹奇??

摘要：上市公司解決一股獨大，需要股權分散，國有企業(yè)進行公司股份制改革，建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)股權多元，需要股權分散，國有企業(yè)要混改，實現(xiàn)國有資本與非國有資本優(yōu)勢互補、相互融合，也需要股權分散，股權分散是現(xiàn)代企業(yè)制度的一個重要表征，也是我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度需要邁出的第一步。在險資頻繁舉牌股權分散的上市公司暴露我國股權分散制度存在的主要問題是：缺乏捍衛(wèi)公司獨立性的獨立的強有力的董事會。因此，需要堅守股權分散的機構股東積極主義，而不是破壞股權分散、導致股權集權集中或一股獨大的機構股東積極主義，守衛(wèi)股權分散，捍衛(wèi)現(xiàn)代企業(yè)制度。

關鍵詞：一股獨大；現(xiàn)代企業(yè)制度；機構股東積極主義；險資

DOI：1013939/jcnkizgsc201652016

一、引言

股權結構多元、獨立的董事會代表所有股東領導公司、職業(yè)經(jīng)理人團隊專業(yè)化經(jīng)營管理是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本特征。要實現(xiàn)股權結構多元，就必須破除一股獨大、內(nèi)部人控制，要破除一股獨大、內(nèi)部人控制，就需要獨立強有力的董事會來領導公司，只有獨立強有力的董事會才能捍衛(wèi)公司獨立性，確保所有股東都得到平等對待，防止內(nèi)部人控制，確保管理團隊為公司最大利益，而不是某個股東最大利益行事，捍衛(wèi)公司長遠價值。因此，股權分散是現(xiàn)代企業(yè)制度最顯著表征，也是建立現(xiàn)代企業(yè)制度需要邁出的第一步。

當下，險資頻繁對上市公司舉牌，表達了積極參與上市公司治理與管理的意圖，呈現(xiàn)出機構股東積極主義傾向。機構股東積極主義可以通過以下兩種方式發(fā)揮其影響力，一是維護上市公司分散的股權結構，不謀求控制權，通過收購上市公司股份取得能夠?qū)ι鲜泄緫?zhàn)略決策、風險管理、薪酬激勵政策等施加影響的表決權，借助表決權行使等正式渠道，或借助與董事會、管理團隊溝通與對話等非正式渠道，對其保持適度壓力，制衡內(nèi)部人（包括經(jīng)理團隊和大股東）控制，改善上市公司的治理與管理，提升公司是價值，從而實現(xiàn)投資利益最大化。股東積極主義另外一種方式就是，利用上市公司股權分散，累積籌碼，對上市公司進行爬行收購①，奪取公司控制權，借助控制權獲得最大化的私人收益。采取后一種方式的機構股東積極主義，必然會破壞股權分散上市公司的多元股權結構，導致一股獨大，如果對接管公司積極主義機構股東不能施加有效約束和規(guī)范，機構股東就可能最大限度濫用控制權，獲取私人收益，犧牲公司和其他股東的利益。這一趨勢蔓延，勢必導致我國一直以來旨在提升公司治理水平、消除一股獨大，推動股權結構多元、分散，建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度的改革出現(xiàn)逆轉，也勢必對我國當下積極推動國有企業(yè)改革造成巨大的負面沖擊。針對險資對股權分散上市公司舉牌，險資積極主義可能導致后一種結果傾向，必須采取有效應對措施遏制此種趨勢，規(guī)范機構股東積極主義，讓機構股東積極主義致力于維護股權結構多元、股權分散，并成為推動上市公司治理結構改善、克服一股獨大和消除內(nèi)部人控制的正能量，成為推動國有企業(yè)股份制改革、實現(xiàn)股權結構多元、國有資本與非國有資本相互融合、建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度的正能量，而不是破壞這一改革進程的惡勢力。

二、股權分散的上市公司成為險資頻繁舉牌的主要目標

險資頻頻舉牌，甚至發(fā)起敵意收購，其舉牌或收購的上市公司都有一個顯著的共同特點，即股權分散。也就是說，股權相對分散的公司，成為險資舉牌或收購的目標公司。《中國證券報》2015年12月10日發(fā)表了題為“險資大舉吸籌有門道，股權相對分散易被獵取”的報道，報道援引市場專業(yè)人士的分析，險資舉牌的目標公司，多是對低估值、高現(xiàn)金流、高股息、股權相對分散的上市公司。②2016年1月5日《證券時報》發(fā)表了“險資‘搶銀行緣何屢得手：逾半數(shù)上市銀行股權分散”報道。稱被險資舉牌或超級重倉的6家上市銀行的第一大股東均非控股股東，甚至達不到30%的相對控股線，股權分散上市銀行成為險資舉牌的目標公司。③2016年9月21日《大眾證券報》也發(fā)表了“險資舉牌偏愛地產(chǎn)和股權分散股，10公司值得關注”的報道，該報道預測股權分散的格力股份等10家公司將成為險資舉牌的目標公司，前海人壽舉牌格力股份證實了該報道的預測。④

從2016年險資舉牌或發(fā)起收購的目標公司來看，股權分散是這些公司一個共同特點。2016年11月29日《中國經(jīng)濟周刊》發(fā)表了“險資兇猛：哪些險資舉牌？哪些上市公司被盯上”的報道。報道援引據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2015年初以來，A股共發(fā)生260多次舉牌，涉及150多家上市公司，其中險資舉牌的上市公司數(shù)量高達80多家，超過一半以上。據(jù)財經(jīng)媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，股權分散、業(yè)績成長性強的公司成為險資舉牌偏愛的目標公司。報道援引Wind的數(shù)據(jù)顯示，南玻A、中炬高薪、萬科A等被舉牌之前，第一大股東持股比例均低于20%，被陽光保險舉牌的伊利股份，其第一大股東持股只有879%。⑤廊坊發(fā)展原第一大股東持股1334%，雅化集團第一大股東持股147%。按照該報道的梳理，險資舉牌的上市公司具有四個明顯特點：（1）估值低、股息率高、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的藍籌股。（2）高增長、盈利能力強的成長型公司。（3）股權相對分散的高成長性公司。（4）擁有大量隱蔽資產(chǎn)，有國企改革或重組預期，符合政策導向，未來可能享受政策紅利的上市公司。2015年12月，安邦保險一周內(nèi)舉牌的7家上市公司基本都是股權較為分散的行業(yè)或區(qū)域龍頭。在險資舉牌的上市公司中，除萬科A、民生銀行外，伊利股份、南玻A、大商股份、金風科技、朱湖高科、長江證券、中青旅、真視通等均屬于股權較為分散的公司。⑥

三、險資對股權分散上市公司頻繁舉牌暴露出的問題及其危害

本部分從以下兩個方面進行論述。

（一）缺乏捍衛(wèi)公司獨立性的獨立的強有力董事會是股權分散上市公司被險資頻繁舉牌暴露的問題

股權分散的上市公司被險資頻繁舉牌的現(xiàn)象暴露出我國現(xiàn)行公司制度的致命缺陷——缺乏捍衛(wèi)公司獨立性的獨立的強有力董事會。一股獨大情況下，由于缺乏捍衛(wèi)公司獨立性的強有力董事會對控制股東的制衡，控制股東容易將上市公司變成其圈錢的工具。⑦實證研究表明，在一股獨大的上市公司，普遍存在控股股東掏空行為。控股股東掏空行為顯著降低了財務報告透明度，控股股東掏空行為越嚴重，上市公司透明度越低。⑧在一股獨大的公司，大股東與上市高管在掏空上市公司上存在合謀，高管協(xié)助大股東掏空，大股東默許高管更多隱性收益，雙方合謀損害公司利益。⑨實證研究還表明，控股股東持股比例和控股股東在董事會席位比例越高，非公平關聯(lián)交易越多。股權越集中，大股東對董事會控制程度越高，越容易引發(fā)大股東“掏空”行為。⑩而且，國有控股上市公司中，國有控股股東的掏空行為被非國有控股（一股獨大）的公司還嚴重，國有控制的公司控股股東占用的資金高于非國有企業(yè)控制的上市公司。B11一股獨大、董事會不獨立、控股股東掏空行為、不透明是相相輔相成且惡性循環(huán)。

股權分散上市公司中，由于缺乏捍衛(wèi)公司獨立性的獨立強有力的董事會，內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較普遍。在寶能系收購的南玻A中，由于缺乏強有力獨立的董事會，公司要么陷入一股獨大，要么陷入內(nèi)部人控制。公司收購演變成為公司最大股東的收購方與掌握控制權管理團隊之間的對決。外來大股東（接管方）與掌握控制權管理團隊之間博弈就可能導致如下兩種結果，管理團隊與外來大股東堅決對立，其結果就只能是兩種破壞性的結果：要么管理團隊糾集公司骨干一起負氣出走，將一個爛攤子交給接管方；B12要么與接管方私下討價還價，私相授受，進行交易（在2016年11月14日董事會臨時會議上，寶能系先是提出6個提案，其中一些提案涉及對管理團隊操縱項目的問責問題，而在會議召開前，寶能系突然撤銷所有提案，在董事會上，代表高管團隊董事CEO和董事長的票實際上是投給了寶能系，這其中玄妙值得監(jiān)管機構調(diào)查），無論哪種情況，本質(zhì)上都是實際掌握控制權的內(nèi)部人與謀求控制權的外部人之間利益爭斗或合謀直接進行控制權交易，而公司、公眾投資者卻成了爭奪的犧牲品或被排除在所有交易之外。

綜上分析，寶萬之爭、媒體所謂寶能系“血洗”南玻A都凸顯了中國式公司治理致命缺陷，即缺乏一個捍衛(wèi)公司獨立強有力的獨立的董事會，這對于股權分散的公眾公司，如萬科、南玻A等而言都是致命的，因為對于那些垂涎這些公司控制權的投機者而言，找到掌握這些公司控制權的內(nèi)部人——管理團隊的把柄，再與這些公司國有大股東達成默契，就可以以非常小的代價輕取這些公司的控制權，將這些現(xiàn)金流充裕的公司納入其資本運作的棋盤中。

（二）對我國建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度帶來的危害

主要體現(xiàn)為以下三個方面。

1給股權分散的上市公司造成普遍性恐慌，使現(xiàn)代企業(yè)制度改革受阻

險資舉牌股權分散上市公司經(jīng)財經(jīng)媒體不斷曝光和渲染（詳見表1），引起了股權分散上市公司的管理團隊或掌握實際控制權第一大股東的普遍恐慌，他們紛紛以董事會名義采取各種反接管防御措施，抵御外部干預或接管，試圖強化一股獨大或內(nèi)部人控制。

險資兇猛：哪些險資舉牌？哪些上市公司被盯上

被險資舉牌或可能成為險資舉牌或接管的股權分散上市公司掌握實際控制權管理團隊和大股東為了自保，紛紛操縱董事會通過修改《公司章程》決議，對可能來自外部的接管進行防御。伊利股份于2016年8月9日召開了第八屆董事會臨時會議，審議通過了《關于修改〈公司章程〉的議案》及其他相關議案，并于8月10日進行了公告。根據(jù)該公告，伊利擬修訂的《公司章程》增加了諸多反接管的防御措施。

第一，降低了觸發(fā)披露義務的持股門檻，設置早期預警機制。公司修訂后《公司章程》第三十七條第（五）款規(guī)定，投資者“持有公司已發(fā)行股份達到3%時，應當在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向公司董事會發(fā)出書面通報。在通報期限內(nèi)和發(fā)出通報后兩個交易日內(nèi)，不得再行買賣公司的股票”；還規(guī)定，投資者持有股份達到3%后，其持股比例“每增加或者減少3%，應當依照前款規(guī)定進行通報”。同時還規(guī)定了相關制裁措施，包括“違反上述規(guī)定購買、持有公司股份的，在其違規(guī)行為改正前，不得行使其所持或所控制的該等股票的表決權，公司董事會有權拒絕其行使除領取該等股票股利以外的其他權利。”

第二，采取分層董事會制度，阻止收購方取得董事會多數(shù)席位，接管董事會。誰控制董事會席位多數(shù)，誰就掌握了公司實際控制權，分層董事會讓那些僥幸取得多數(shù)表決權的收購方也很難取得公司的控制權擬修訂的《公司章程》第九十六條規(guī)定，董事會換屆選舉時，“執(zhí)行董事的更換不得超出全體執(zhí)行董事的三分之一”，連續(xù)兩年以上單獨或合計持有公司15%以上的股份的股東提名董事時，每一提案“所提候選人不得超過全體董事的五分之一”，“并且在連續(xù)12個月內(nèi)，選舉或更換董事只能進行一次”。并在擬修訂的其他條款中規(guī)定，董事會成員中“職工代表擔任董事的名額為5人”，執(zhí)行董事的任職條件包括“在公司任職10年以上”，總裁聘任的條件包括“在公司任高級管理職務十年以上”。并將簡稱詞匯換屆選舉時更換監(jiān)事的比例、股東提名監(jiān)事的比例、更換監(jiān)事的頻率等，與上述擬修訂的《公司章程》第九十六條董事會換屆選舉保持一致。

第三，超級多數(shù)議事規(guī)則。超級多數(shù)議事規(guī)則是為了提高收購方接管公司的門檻，增加其收購接管的難度。修改后《公司章程》的第七十七條規(guī)定了出席股東大會的股東所持表決權的四分之三通過的事項，包括章程修改、選舉和更換非職工代表擔任的董事及監(jiān)事、公司被惡意收購時對收購方（包括關聯(lián)方或一致行動人）與公司進行的任何交易事項以及收購方為實施惡意收購而提交的交易議案等。B17

第四，金色降落傘。金色降落傘是為了提高接管方接管公司的財務成本，可起到嚇阻接管的作用。擬修訂《公司章程》第九十六條規(guī)定，“在發(fā)生公司被惡意收購時，公司須一次性向董事、監(jiān)事、高級管理人員按其在公司的上一年度應得稅前全部薪酬和福利待遇總額的十倍支付現(xiàn)金經(jīng)濟補償金。在發(fā)生公司被惡意收購時，與公司簽訂有勞動合同的經(jīng)理級以上管理人員、核心技術及業(yè)務人員可以主動提出辭職。針對上述辭職人員，董事會有權根據(jù)其在公司發(fā)展中作出的貢獻進行研究確定是否需給予經(jīng)濟補償，對于確定給予經(jīng)濟補償?shù)娜藛T，公司應一次性支付相當于其上一年度應得稅前全部薪酬和福利待遇總額的十倍的現(xiàn)金經(jīng)濟補償金”。

第五，概括性授權董事會針對惡意收購相機采取反收購防御措施。即董事會可不經(jīng)股東大會表決通過就采取反接管防御措施。擬修訂的《公司章程》第一百零七條第（十六）項規(guī)定，“當公司面臨惡意收購情況時，董事會可以采取本章程規(guī)定的以及雖未規(guī)定于本章程但法律、行政法規(guī)未予禁止的且不損害公司和股東合法權益的反收購措施，而無須另行單獨獲得股東大會的決議授權。董事會在采取和實施反收購措施后，應及時以公告方式向全體股東作出公開說明”。所謂“惡意收購”，按照擬修訂《公司章程》第一百九十二條規(guī)定，“惡意收購：是指在未經(jīng)公司董事會同意的情況下通過收購或一致行動等方式取得公司3%及以上股份或控制權的行為，或違反本章程第三十七條第（五）項的行為，或公司董事會決議認定的屬于惡意收購的其他行為”。

很明顯，伊利股份組織反收購防御是掌握實際控制權的管理團隊主導的。伊利股份董事會通過上述提案后，即進行了公告，上交所就伊利股份擬采取防御措施的合法性提出了質(zhì)疑，要求其說明法律依據(jù)，并聘請律師就其合法性出具法律意見書。2016年8月19日，伊利股份公告稱，取消原定于8月26日擬召開的第二次臨時股東大會，原因是擬提交該會議表決《公司章程》修訂案內(nèi)容存在諸多與現(xiàn)行法律規(guī)定沖突，被交易所問詢，需要重新對議案進行修訂完善。B18

實際上，在伊利股份之前，已經(jīng)有許多股權分散上市公司采取類似的做法，如雅化集團也試圖通過類似章程修改來建立反接管防御，也因監(jiān)管問詢而被迫進行修訂完善。B18與伊利股份有所不同的是，此前更早的時候，上市公司華神集團也于2016年5月17日發(fā)出公告，擬召開臨時股東大會，對《公司章程》進行修訂，采取類似伊利股份所采取的反收購防御措施，對《公司章程》第26條、75條、77條、82條、96條、97條、107條、113條和114條共9條進行修訂。5月18日，深交所發(fā)出關注函。公司取消原議案。2016年5月20日，華神集團控股股東，持有公司1808%股份的四川華神向公司再次遞交增補書面提案，提議將《關于修訂〈公司章程〉的議案》作為臨時提案提交公司2016年第二次臨時股東大會審議。新提案放棄了原來修訂，只對《公司章程》第97條和第107條進行修訂。第97條增加了“董事不得為擬實施或正在實施惡意收購公司的任何組織或個人及其收購行為提供任何形式的有損公司或股東合法權益的便利或幫助”，第107條增加了“在公司發(fā)生惡意收購的情況下，董事會有權采取和實施不損害公司和其他股東權益的反收購措施”。B19

與伊利股份有所不同的是，華神集團是由公司控制股東主導推動采取反收購防御措施。

上市公司修改章程采取防御措施的浪潮引起證監(jiān)會警惕，2016年8月26日，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍表示，上市公司“不得利用反收購條款限制股東的合法權利”，證監(jiān)會將對違法違規(guī)的采取監(jiān)管措施。在監(jiān)管問詢和證監(jiān)會約談后，許多上市公司撤銷了涉嫌違法的反收購條款。雅化集團在遞交給交易所的回函中取消了“持有股份3%以后在報告期限內(nèi)（3個工作日）及報告期后2個工作日內(nèi)禁止買賣公司股票”的限制，仍然保留了持股3%以后有報告義務，但不禁止買賣公司股票。禁止買賣的規(guī)定仍然適用《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，即5%持股比例的報告期和報告期后2個工作日。B20

由于這些缺乏獨立的強有力的董事會的監(jiān)督制衡，股權分散所帶來的權力真空反而很容易導致內(nèi)部人控制或一股獨大，而在內(nèi)部人主導或控制股東主導下采取的反收購措施也必然進一步強化一股獨大或內(nèi)部人控制，而不是推動公司股權結構多元和完善。

2使股權分散、職業(yè)經(jīng)理人管理的公眾化公司成為不透明一股獨大的家族控制公司，導致上市公司治理改善及現(xiàn)代化進程逆轉

險資不僅頻繁舉牌，激進險資甚至直接通過收購強制接管公司的控制權，所謂“寶萬之爭”“寶能系血洗南玻”就是典型例證。寶能系旗下前海人壽及其一致行動人通過二級市場增持成為南玻A第一大股東，共持有南玻股份的2577%。2016年1月，南玻A補選寶能提名的4位董事，陳琳、王建、葉偉青、程細寶，除王建外，其他三人此前均在寶能系前海人壽或鉅盛華任職，南玻A董事會中9個董事席位，寶能系就占了3席。11月14日，南玻A召開董事會臨時會議。會議應出席董事9名，實到董事8名，董事長曾南因健康原因委托董事吳國斌出席會議并參與表決。會上，寶能系四位董事提出撤銷上述6項議案，現(xiàn)場提出臨時提案《關于由董事陳琳代為履行董事長職權的議案》。會議以記名方式審議通過了該臨時提案，表決結果為6票同意，1票反對，2票棄權。1票反對來自獨立董事張建軍，2票棄權來自董事符啟林和杜文君。通過11月14日的董事會，寶能系實際上完全掌握了南玻A實際控制權。就在11月14日董事會后的第二天，董事長曾南、董事及CEO吳國斌、財務總監(jiān)羅友明、副總裁柯漢奇、張凡、張柏忠、胡勇等提出辭職。緊接著11月16日，董秘丁九如也提出辭職，獨立董事張建軍、杜文軍也隨即提出辭職。據(jù)媒體報道，曾南等高管團隊離職后加入了旗濱集團，負責該集團在深圳新成立的一個公司。曾南等在公司內(nèi)部也號召老員工追隨他們加入新公司。董事長曾南在11月15日還親自給南玻深圳總部的員工挨個打電話，動員他們跟著他去新公司。B21寶能系成為第一大股東并強制接管南玻A后，南玻A實際上由一個股權高度分散、職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營管理的公眾化公司變成了一個實際控制人為家族企業(yè)一股獨大、實際控制人直接經(jīng)營管理的類家族企業(yè)。據(jù)《財新》轉引南玻A原董事長曾南的陳述，寶能系成為南玻第一股東后，寶能系實際控制人姚振華及前海人監(jiān)事會主席陳琳到訪南玻集團，正式向公司提出，要更換公司財務總監(jiān)，由前海人壽派人擔任財務主管，遭到曾南婉拒。隨后，寶能系又要求派駐財務經(jīng)理，再次遭到拒絕。隨后，陳琳又向吳國斌明確提出，凡提交南玻董事會需討論文件，必先行報前海人壽審閱，獲準后方能上董事會。類似多次直接干預南玻屬于董事會和管理團隊職權范疇內(nèi)的事項，最終導致雙方直接陷入對立。B22

3對國有（控股）企業(yè)股權多元改革及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與完善帶來負面沖擊

險資舉牌的一些上市公司都是具有國企改革背景（即曾經(jīng)是國有控股或相對控股）上市公司，這些公司是經(jīng)過股權分置改革、完善公司治理結構等逐步實現(xiàn)股權結構多元、股權分散的。建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，對國有企業(yè)進行公司制股份制改革，實現(xiàn)企業(yè)股權結構多元也是我國目前正在推動進行的深化國企改革重要舉措。中共中央、國務院《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》（以下簡稱《深改意見》）提出國有企業(yè)該“要以提高國有資本效率、增強國有企業(yè)活力為中心，完善產(chǎn)權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度”。什么是現(xiàn)代企業(yè)制度呢？《深改意見》從四個層面了闡釋現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)涵。一是國企進行公司化股份制改革，實現(xiàn)股權多元化，股東行為規(guī)范；二是健全法人治理結構。法人治理結構健全重點是要落實董事集體決策、監(jiān)事會集體監(jiān)督、職業(yè)經(jīng)理人專業(yè)化管理的治理機制，確保三者相互制衡、權責對等、運轉有效；三是實行市場化選聘、市場化薪酬激勵的職業(yè)經(jīng)理人制度；四是實行完全市場化的勞動用工制度。國務院頒布的《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》還指出“當前，應對日益激烈的國際競爭和挑戰(zhàn)，推動我國經(jīng)濟保持中高速增長、邁向高端水平，需要通過深化國有企業(yè)混合所有制改革，推動完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全企業(yè)法人治理結構”，以此來“提高國有資本配置和運行效率，優(yōu)化國有經(jīng)濟布局，增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力和抗風險能力”。它明確規(guī)定，“除國家有明確規(guī)定的特定領域，堅持國有資本控股”外，“在其他領域，鼓勵通過整體上市、并購重組、發(fā)行可轉債等方式，逐步調(diào)整國有股權比例，積極引入各類投資者，形成股權結構多元、股東行為規(guī)范、內(nèi)部約束有效、運行高效靈活的經(jīng)營機制”。

要實現(xiàn)股權多元化，就必須克服一股獨大，完善我國公司的股權結構，確保公司股東相互制衡、平等參與，得到平等對待，這就必須確保公司董事會獨立、管理團隊獨立于所有股東，為公司最大利益行事。要確保董事會獨立，就必須讓董事會由獨立的外部董事為主，由獨立于股東和管理團隊的外部董事來領導董事會，杜絕一股獨大，避免股東直接干預公司經(jīng)營管理，將經(jīng)營管理交給獨立于股東的專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人。

現(xiàn)代企業(yè)制度的建立健全的最終結果必然導致公司股權結構多元、股權高度分散，而不是一股獨大或股權結構高度集中。當下險資頻繁舉牌股權分散上市公司，激進險資甚至通過敵意收購強制接管控制權的“野蠻”做法給我國現(xiàn)代企業(yè)制度的建立完善增加了阻力，帶來了巨大的負面沖擊。在現(xiàn)行制度環(huán)境下，這些不好的示范可能讓許多企業(yè)家對股權多元化改革產(chǎn)生恐慌、反感，甚至抵觸，不利于我國國有企業(yè)深化改革，尤其是混改的推進。

四、完善建議

如何讓機構股東積極主義服務于我國現(xiàn)代企業(yè)制度建立與完善的改革目標，是完善我國股權分散制度的切入點。

（一）建立能夠制衡內(nèi)部人（大股東及管理團隊）、強大的、獨立的董事會

加強上市公司董事會的建設，建立一個能夠制衡內(nèi)部人（大股東及管理團隊）強大的獨立的董事會。打破一股獨大、內(nèi)部人控制，解決控制股東控制權濫用、公司獨立性與少數(shù)股東權益保障根本出路在于從股東中心轉換到董事中心治理模式，B23因為只有獨立強大的董事會，才能得以平衡大股東和內(nèi)部人控制。當務之急，是要改革上市公司董事會的構成，應強制性要求所有上市公司必須是由多數(shù)獨立董事構成，所有涉及公司并購事項的必須是由獨立董事來決定，包括是否對敵意收購采取防御措施，是否向股東作出出售公司的建議，所有關聯(lián)董事（即股東代表董事及執(zhí)行董事）都必須回避。

（二）引導和鼓勵機構股東積極主義者在不破壞上市公司股權分散、多元股權結構的前提下對上市公司施加影響，把敵意收購和接管作為最終的威懾手段

應當鼓勵險資等積極主義者通過與董事會、管理團隊非正式溝通、對話，或訴諸公論，或借助股東提案、征集代理投票權，乃至法律訴訟等對上市公司治理及管理施加影響，改善上市公司治理與業(yè)績，而不是謀求爭奪公司控制權來施加影響。美國實證研究表明，美國著名的積極主義對沖基金最流行策略是公開批評公司，其成功率高達59%，比較少用的就是威懾或發(fā)起征集代理投票權，使用此手段，成功率高達80%。美國76%的機構投資者認可股東積極主義，84%認為它增加了價值。B24要引導和鼓勵積極主義者機構股東積極介入、干預而不是接管，糾正失衡，而不是一種失衡取代另一種失衡，通過建設性對話促進改善而不是破壞性接管制造對抗。

1規(guī)范機構股東積極主義行為，并要求其做到公開透明，接受監(jiān)督

在這方面，可借鑒英美國家的經(jīng)驗和做法。英國金融服務局為了讓資管機構在積極參與上市公司治理同時，防止其濫用影響力，授權英國自律組織——財務報告理事會（Financial Reporting Council）為機構投資者制定了自律法典——《英國管家法典》 （The UK Stewardship Code）（以下簡稱《法典》），加強機構股東積極主義的自律約束。現(xiàn)行的是2012年頒布的《法典》。《法典》一方面，敦促機構投資者積極參與并與其投資組合公司董事的持續(xù)對話，必要介入干預；另一方面，要求機構投資者披露機構參與政策和結果，做到公開透明，接受監(jiān)督。《法典》準則3要求機構投資者“監(jiān)督其投資的公司”。按照法典準則1指南的解釋，監(jiān)督包括對公司戰(zhàn)略、業(yè)績、資本結構、公司治理，包括文化和薪酬等。它要求機構投資者就這些需要在股東大會表決的事項和問題與公司董事會和管理團隊進行有目的的溝通。準則3指南進一步強調(diào)，有效監(jiān)督是機構投資者履行其管家職責的一部分。《法典》準則4要求機構投資者有對公司施加影響時機和方式的具體就何時和如何其管理活動建立清晰的指南。指南要求，機構投資者應當明確其積極干預的情形，并經(jīng)常對干預的結果進行評估，無論是采取積極的還是被動的投資政策，都應該考慮干預（當它們對其投資公司的戰(zhàn)略、業(yè)績、治理、薪酬或風險管理等感到擔心時）。干預方式包括與管理團隊舉行閉門會議進行討論、通過公司顧問表達其關切、與公司董事會主席或其他董事舉行會晤、與其他機構投資者就具體事項聯(lián)合進行干預，或在股東大會發(fā)表公開聲明，或向股東大會提交提案或在股東大會發(fā)言，甚至必要時請求召開臨時股東大會，對董事提出罷免提議等。《法典》準則5還規(guī)定，適當時，機構投資者可與其他投資者聯(lián)合采取集體行動。指南解釋說：“機構投資者應當披露其集體參與的政策，該政策應當表明其隨時準備必要時通過正式或非正式組團與其他投資者一道行動以實現(xiàn)其目標，確保公司意識到其關切。該披露應當標明何種情形下機構投資者會考慮參與此類集體行動。”《法典》準則6要求機構投資者具有清晰投票表決政策并披露投票表決活動。指南闡釋說，機構投資者應當尋求對其持有股份行使表決權，但它們不應當自動支持董事會。如果通過積極對話不能取得滿意的結果，它們就可通過缺席會議或或?qū)Q議投反對票來表達它們的不滿。但無論哪種情況下，都應事先通知公司其意圖和理由。而且，機構投資者應當公開披露其投票記錄。《法典》準則7還要求機構投資者應當定期報告其管理和投票表決活動。《法典》系自律性規(guī)則，它要求所有簽約的機構投資者必須遵循“遵守或披露”原則，即“那些選擇遵守某個準則的簽約方或不遵守某個準則的簽約方應當作出讓讀者了解其對管家法典的立場有意義的解釋。在解釋中，簽約方應當說明其旨在成為好管家和促進機構或客戶投資目標的實際做法。對其立場應當提供清晰的理由”。

在美國，奉行積極主義的機構投資者主要是對沖基金。一直以來，如何防止對沖基金積極主義可能的濫用，美國學界及業(yè)界一直爭論不休。最近美國一些上市公司推出了一套應對沖基金積極主義可能濫用的做法，即“陽光規(guī)章”。所謂“陽光規(guī)章”，是指上市公司董事會依據(jù)公司法制定規(guī)章（Sunlight by Laws），對任何試圖對公司施加實質(zhì)性影響的積極主義對沖基金，都必須像上市公司一樣做到公開透明，在履行法律上規(guī)定信息披露義務外，還需要披露下列信息：（1）基金投資組合中公司投資所占股份比例；（2）基金經(jīng)理的薪酬；（3）基金經(jīng)理在基金的投資；（4）基金的組合變動；（5）在宣布其持有權益和戰(zhàn)略建議前基金先前的持有期限。陽關規(guī)章還規(guī)定，如果違反了陽光規(guī)章，就不能提名董事候選人，不能股東表決事項提出任何提案。盡管陽關規(guī)章的合法性還受到質(zhì)疑，但已經(jīng)離任的前證交會主席瑪麗·夏皮羅（Mary Schapiro）擔任董事的通用電氣就頒布了通過了類似的規(guī)章。“陽光規(guī)章”通常還規(guī)定了較低觸發(fā)披露義務的持股門檻，即不要求持股達到舉牌門檻的5%，只要達到了“陽光規(guī)章”規(guī)定的門檻（即向公司提出股東提案或推薦董事候選人），就必須履行上述信息披露義務。很顯然，美國“陽光規(guī)章”是要機構股東積極主義政策及行為做到公開透明，以便讓公司其他股東或利益相關者獲得足夠信息來判斷到底誰是價值創(chuàng)造者，誰是價值的破壞者，應該支持誰，應該反對誰。陽關規(guī)章的核心目的是要積極主義機構股東和目標公司承擔對等信息披露義務（Duties of Reciprocal Disclosures），以達到相互制衡，同時接受各方監(jiān)督。

2允許股權分散、董事會獨立、治理規(guī)范的上市公司董事會針對破壞性收購采取保護性的防御措施

允許其董事會不經(jīng)股東大會可針對破壞性股東積極主義采取反收購（反接管）的防御措施，但應受到以下幾個條件的約束：（1）公司股權分散，不存在大股東實際掌握公司控制權的情況；（2）董事會構成是以獨立董事為主，獨立董事占多數(shù)；（3）是否采取防御措施、采取何種防御措施必須是由獨立董事表決通過，關聯(lián)董事（所有股東代表董事及執(zhí)行董事）均不得參與；（4）必須是收購方持股份額或掌握的表決權威脅到了公司多元股權結構且對公司治理與管理改善具有潛在破壞性；（5）董事會如果決定采取防御措施，該防御措施相對于破壞性威脅而言是合理的，在維護公司和股東最大利益必要的合理范疇；（6）董事會采取防御措施經(jīng)股東大會是可撤銷的（但收購方不得參與表決）；（7）為防止濫用，股東或其他利害相關方可提起訴訟，提請對這些防御措施進行司法審查，對于不合理、不當?shù)姆烙ㄔ嚎蓮娭破涑蜂N。

允許股權分散上市公司董事會不經(jīng)股東大會表決就可針對破壞性的舉牌采取反收購防御措施，可以有效遏制破壞性的股東積極主義對公司管理團隊的襲擾，維護管理團隊與股東之間的平衡，保護致力于創(chuàng)造長遠價值企業(yè)家免遭追求短期回報最大化的野蠻人的“血洗”，同時又可讓積極主義機構股東通過正式或非正式途徑對公司施加影響，對公司內(nèi)部人、管理團隊保持適度壓力，防止內(nèi)部人控制，充分發(fā)揮強大獨立董事會對大股東、內(nèi)部人的制衡作用，同時也不會堵死作為外部治理機制敵意接管的發(fā)揮作用的通道。

3降低強制性要約收購的觸發(fā)門檻

將現(xiàn)行強制要約收購觸發(fā)門檻從30%降到5%，凡持股越過首次舉牌的5%，繼續(xù)增持就必須向公司所有股東發(fā)出公開收購要約。

降低強制性公開要約收購義務觸發(fā)門檻可遏制不透明的爬行收購，一股獨大為爬行收購提供了激勵，因為爬行收購使得獲得股權分散上市公司實際控制權的成本非常低。爬行收購另外一個缺陷就是它不透明，容易讓掌握實際控制權的大股東與收購方之間就實際控制權轉讓私相授受，合謀損害其他股東的利益，以最大限度榨取控制權租金收入。要保護上市公司多元股權結構，防止股權分散的上市公司陷入股權集中、一股獨大的逆轉，就必須限制爬行收購，提高取得實際控制權的成本，而公開要約收購可加大取得第一大股東地位的成本，同時也提高了收購的透明度并延緩了收購的節(jié)奏，讓公司其他股東具有能夠有足夠時間和信息對收購方進行了解和評估，對公司股權集中可能帶來后果和影響作出審慎判斷，這有助于維護上市多元股權結構，推動現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與完善。

五、結論

機構股東積極主義是一把雙刃劍，尤其是對股權分散的上市公司而言。如果機構股東積極主義致力于長遠價值創(chuàng)造，通過舉牌積極參與上市公司治理與管理改善，遏制內(nèi)部人控制或控制股東控制權濫用，推動現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與健全，則積極主義者機構股東可稱為現(xiàn)代企業(yè)制度締造者或推動者，稱為價值創(chuàng)造者。如果機構股東積極主義利用股權分散上市公司治理上缺陷，即缺乏強大制衡大股東或內(nèi)部人的獨立董事會，借口矯正內(nèi)部人控制，通過敵意收購強制性接管上市公司，利用一股獨大最大限度從控制權中謀取私利，破壞上市公司多元股權結構，則積極主義者機構股東就可能成為價值破壞者，阻礙我國上市公司治理改善和國有企業(yè)改革的進程。這需要通過建立機構股東積極主義行為規(guī)范，規(guī)范機構股東積極主義行為，同時修正我國上市公司治理缺陷、完善我國上市公司收購規(guī)則，限制其破壞性的積極主義行為，推動機構股東積極主義須成為促進股權多元、治理規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度的推動者和建設者，而不是現(xiàn)代企業(yè)制度的破壞者。

注釋：

①所謂爬行收購（creeping acquisition），是指利用上市公司股份分散，在不觸發(fā)強制性公開要約收購情況下，通過漸進累積股份，成為相對控股股東，從而取得公司實際控制權的收購。

②“險資大舉吸籌有門道，股權相對分散易被獵取”，http：//insurancehexuncom/2015-12-10/181098157.html.

③“險資 ‘搶銀行 緣何屢得手：逾半數(shù)上市銀行股權分散”， http：//newsxinhuanetcom/finance/2016-01/05/c_128595489htm.

④“險資舉牌偏愛地產(chǎn)和股權分散股，10公司值得關注”http：//stockeastmoneycom/news/1405，20160921665738334.html.

⑤“險資兇猛：哪些險資在舉牌，哪些上市公司被盯上”（來源：《中國經(jīng)濟周刊》），http：//money163com/16/1129/00/C70HF77K002580S6html.

⑥“上市公司股權分散成為險資圍獵對象”，http：//financehuanqiucom/roll/2016-09/9461390html.

⑦賀紹奇：“中國現(xiàn)行公司制度模式特點、存在問題及未來改革路徑”，《中國市場》2015年7月31日.

⑧楊忠海、周曉蘇：“政府最終控制、控股股東行為與財務報告透明度”，《財貿(mào)研究》2011（4）.

⑨馬德林：“大股東掏空與高管隱性收益關系實證研究——基于2003—2005年上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)”，《管理探索》2011（10）.

⑩王齊琴、劉清軍：“股權制衡、董事會獨立性與大股東‘掏空行為研究文獻綜述”，《北方經(jīng)濟》2010（9）.

B11李增泉、孫錚、王志偉：“‘掏空與所有權安排”，《會計研究》2004（12）.

B12通過11月14日的董事會，寶能系實際上完全掌握了南玻A實際控制權。就在11月14日董事會后的第二天，董事長曾南、董事及CEO吳國斌、財務總監(jiān)羅友明、副總裁柯漢奇、張凡、張柏忠、胡勇等提出辭職。緊接著11月16日，董秘丁九如也提出辭職，獨立董事張建軍、杜文軍也提出辭職。據(jù)媒體報道，曾南等高管團隊離職后加入了旗濱集團，負責該集團在深圳新成立的一個公司。曾南等公司內(nèi)部也號召老員工追隨他們加入新公司。董事長曾南在11月15日還親自給南玻深圳總部的員工挨個打電話，動員他們跟著他去新公司。“寶能全面就干南玻，發(fā)告全體員工書‘維穩(wěn)”，http：//financesinacomcn/stock/s/2016-11-17/doc-ifxxwrwh4555621shtml.

B13“險資大舉吸籌有門道，股權相對分散易被獵取”，市場專業(yè)人士就從險資舉牌的目標公司選擇中發(fā)現(xiàn)了險資對低估值、高現(xiàn)金流、高股息、股權相對分散的上市公司的偏愛。http：//insurancehexuncom/2015-12-10/181098157html.

B14“險資‘搶銀行緣何屢得手：逾半數(shù)上市銀行股權分散”，報道稱，被險資舉牌或超級重倉的6家上市銀行的第一大股東絕非控股股東，甚至達不到30%的相對控股線。http：//newsxinhuanetcom/finance/2016-01/05/c_128595489htm.

B15“乳業(yè)巨頭遭險資舉牌，股權分散引發(fā)業(yè)內(nèi)猜想”，報道9月18日伊利股份發(fā)布公告，陽光保險增持公司股份，持股筆記接近舉牌http：//gdqqcom/a/20160920/022998.htm.

B16“險資舉牌偏愛地產(chǎn)和股權分散股，10公司值得關注”http：//stockeastmoneycomnews1405，20160921665738334html.

B17“伊利股份關于收到上交所《關于修改公司章程的問詢函》公告”，http：//money163com/16/1129/00/C70HF77K002580S6html.

B18“取消臨時股東大會，伊利股份‘防狼章程待完善”，http：//wwwcfinetcn/p20160820000524html.

B19“華神集團為‘防狼大改章程，遭監(jiān)管層關注”，http：//companystcncom/2016/0523/12725952shtml.

B20“寶萬大戰(zhàn)引發(fā)上市公司‘方浪潮，證監(jiān)會提醒慎用‘反收購條款”，http：//financesinacom.cn/roll/2016-08-26/doc-ifxvitex9038086shtml.

B21根據(jù)財新媒體最新報道對曾南的采訪，有關曾南招攬南玻A核心團隊、骨干到另外一家競爭性企業(yè)的報道是寶能系方面授意安排的報道。但曾南似乎并沒有直接證實這些報道是否屬實。

B22“南玻原董事長曾南：寶能系旨在奪權”，http：//companiescaixincom/2016-11-17/101008574.html財新報道稱，對于曾南陳述，也曾向?qū)毮芊降那笞C，但相關當事方不予答復。不過，從寶能系直接強勢接管南玻A的實際結果來看，寶能系是急于爭奪南玻A的實際控制權，而不是僅僅滿足作為第一大股東。

B23賀紹奇：“混改從混合走向融合的路徑選擇：從股東中心到董事中心”，《中國市場》2016（39）.

B24Grace Lee Mead，Two New Tools For Addressing Activist Hedge Funds-Sunlight Bylaws and Reciprocal Disclosure，21 Fordham JCorp& FinL479（2016）.

（編輯：韋京）