PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)剖析及法律風(fēng)險(xiǎn)探討

李 康

華東政法大學(xué)，上海 200042

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PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)剖析及法律風(fēng)險(xiǎn)探討

李 康

華東政法大學(xué)，上海 200042

資產(chǎn)證券化(ABS)是當(dāng)前中國基礎(chǔ)設(shè)施方面融資方式之一，對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的盤活、項(xiàng)目投資者的投資回收以及創(chuàng)造機(jī)會(huì)讓更多閑散社會(huì)資本參與資本市場以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有重大意義。

PPP；資產(chǎn)證券化；SPV；融資

2016年8月10日，國家發(fā)改委發(fā)布發(fā)改投資【2016】1744號文件。明確提出推動(dòng)PPP項(xiàng)目與資本市場深化發(fā)展相結(jié)合，依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，豐富PPP項(xiàng)目投資退出渠道。1744號文明確表達(dá)了國家政策層面對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的鼓勵(lì)和支持。在PPP項(xiàng)目落地和執(zhí)行中，項(xiàng)目融資和社會(huì)資本退出問題是突出的難點(diǎn)。而資產(chǎn)證券化的基本要求與PPP項(xiàng)目的特征有著天然的契合，能夠有效破解難題，推動(dòng)PPP項(xiàng)目的順利實(shí)施。本文就PPP項(xiàng)目進(jìn)行結(jié)構(gòu)剖析及法律風(fēng)險(xiǎn)探討。

一、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化概述

PPP模式能更好地發(fā)揮契約化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)法律機(jī)制的運(yùn)作效率，實(shí)現(xiàn)多方共贏。[1]資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所能產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。它能夠做到將缺乏流動(dòng)性的項(xiàng)目資產(chǎn)經(jīng)過一系列操作轉(zhuǎn)換為在資本市場上可以交易的資產(chǎn)支持證券。其本質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)用結(jié)構(gòu)化方式轉(zhuǎn)讓給資本市場投資者進(jìn)行融資的融資方式，根本目的是確保投資者購買資產(chǎn)支持證券后所將要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與原始權(quán)益人無關(guān)。由于PPP項(xiàng)目多是公共基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)項(xiàng)目，收費(fèi)機(jī)制相對透明，形成產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的條件，為資產(chǎn)證券化提供了可能。[2]

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，是指以各種PPP項(xiàng)目將來會(huì)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持，通過內(nèi)外部增信達(dá)到一定的信用級別，據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的融資方式。

二、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的主要參與者

(一)發(fā)起人，即原始權(quán)益人，把基礎(chǔ)資產(chǎn)(如收費(fèi)收益權(quán)等)轉(zhuǎn)讓給SPV并獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費(fèi)進(jìn)而完成融資目的的主體，如PPP項(xiàng)目公司等。

(二)特殊目的載體(SPV)，是管理人為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化專門建立的獨(dú)立法律主體，負(fù)責(zé)向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

(三)管理人，是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心，主要由證券公司和基金公司子公司等擔(dān)任負(fù)責(zé)篩選確定基礎(chǔ)資產(chǎn)、設(shè)立和發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、證券發(fā)行后負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集、收益分配等管理工作。

(四)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)(服務(wù)人)，主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的日常經(jīng)營管理，收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)交給托管人以向投資者支付投資收益。一般情況下，由于發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)更為熟悉，更善于經(jīng)營管理，服務(wù)人一般都由發(fā)起人擔(dān)任。

(五)托管人，負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃資金的保管和轉(zhuǎn)付，一般由商業(yè)銀行等擔(dān)任。

(六)投資人，即投資購買并持有資產(chǎn)支持證券、按合同約定收取本息的投資者。

除上述主體外，參與資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的主體還有信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)和登記保管機(jī)構(gòu)等。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

(一)證券公司或者基金子公司作為管理人發(fā)起PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，市場投資者和管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，管理人籌集資金。

(二)管理人代表資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和原始權(quán)益人即PPP項(xiàng)目權(quán)益主體簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，用上述募集資金作為對價(jià)受讓原始權(quán)益人的PPP項(xiàng)目收益權(quán)。

(三)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)后續(xù)現(xiàn)金流入的催收。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將后續(xù)回收的現(xiàn)金流交由托管人根據(jù)《托管協(xié)議》托管。

(四)在資產(chǎn)支持證券約定的收益分配日，管理人、托管人根據(jù)《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說明書》等文件的相關(guān)約定，將前期收取的現(xiàn)金分配給市場投資者。

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策支持和法規(guī)依據(jù)

有關(guān)支持PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的政策文件除上述1774號文之外，主要還有以下幾個(gè)文件：

(一)2014年11月16日，國務(wù)院頒發(fā)國發(fā)【2014】60號文件即《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》。在“第十一節(jié)創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道”一節(jié)中，明確提出“大力發(fā)展債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、資產(chǎn)支持計(jì)劃等融資工具，延長投資期限，引導(dǎo)社保資金、保險(xiǎn)資金等用于收益穩(wěn)定、回收期長的基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”，以及“推動(dòng)鐵路、公路、機(jī)場等交通項(xiàng)目建設(shè)企業(yè)應(yīng)收賬款證券化”等。該意見中的資產(chǎn)支持計(jì)劃和企業(yè)應(yīng)收賬款證券化就是為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供的頂層設(shè)計(jì)。

(二)2014年12月24日，證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，該負(fù)面清單第一條規(guī)定：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”。也就是說，PPP項(xiàng)目中政府對社會(huì)資本支付的付費(fèi)和補(bǔ)貼款項(xiàng)可以進(jìn)入資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

(三)2015年4月25日，國家發(fā)改委等六部門聯(lián)合頒發(fā)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，該《辦法》第24條提出：“國家鼓勵(lì)特許經(jīng)營項(xiàng)目公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)化融資，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等”。其中，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)就其法律性質(zhì)而言屬于資產(chǎn)證券化中的一類產(chǎn)品。在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定要有明確的法規(guī)依據(jù)。而上述幾個(gè)規(guī)定已經(jīng)明確PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這為金融機(jī)構(gòu)在PPP領(lǐng)域開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。

五、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是利用資本市場對資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程。[3]風(fēng)險(xiǎn)控制是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的保障。

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)本身瑕疵，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃無法設(shè)立的法律風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流但流動(dòng)性又差的資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目未來收益權(quán)較為典型。未來收益權(quán)法律性質(zhì)為未來債權(quán)，即可以請求債務(wù)人為一定行為的權(quán)利。能夠被納入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)即PPP項(xiàng)目收益權(quán)其自身不能存在權(quán)利瑕疵，不能存在社會(huì)第三人對其主張權(quán)利。其次，該債權(quán)還要是完整的，不能只是擁有債權(quán)的某些權(quán)能。最后，涉及該P(yáng)PP項(xiàng)目收益權(quán)相關(guān)的法律文件必須完備。以上任何一點(diǎn)不具備就有可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性。

(二)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，無法達(dá)成破產(chǎn)隔離的法律風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制中的風(fēng)險(xiǎn)主要是指破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。[4]基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”是企業(yè)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種特殊的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，旨在采取基礎(chǔ)資產(chǎn)相對于原始權(quán)益人“出表”的方式，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。

實(shí)務(wù)操作中，PPP項(xiàng)目原始權(quán)益人與特殊目的載體即SPV雙方訂立基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同。SPV的形式在世界范圍內(nèi)存在公司、信托以及資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃三種主要形式。對于公司型SPV來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售問題不大。因?yàn)楣臼欠ㄈ藢?shí)體，具有實(shí)體組織形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬會(huì)很清晰。但是對于信托型以及資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃型SPV不具有實(shí)體組織形式，一般情況下都是由證券公司或者基金子公司代表SPV受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此實(shí)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售則會(huì)因?yàn)榻灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)瑕疵或者執(zhí)行不嚴(yán)格導(dǎo)致沒有真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，導(dǎo)致無法破產(chǎn)隔離的法律風(fēng)險(xiǎn)。在中國，目前要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離必須依靠完美的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及嚴(yán)格的交易結(jié)構(gòu)執(zhí)行。

(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保能力喪失的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)的增信方式包括外部增信和內(nèi)部增信，外部公司的擔(dān)保則是對基礎(chǔ)資產(chǎn)最重要的外部增信之一。如果外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)因?yàn)槟撤N原因喪失擔(dān)保能力的話，則會(huì)影響資產(chǎn)支持證券的信用評級，進(jìn)而會(huì)影響原始權(quán)益人的融資進(jìn)程，這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)著重把握。

(四)收益權(quán)存在質(zhì)押擔(dān)保、權(quán)益不完整的風(fēng)險(xiǎn)

一般情況下，PPP項(xiàng)目公司成立后，為了融資而向銀行貸款，在PPP項(xiàng)目建設(shè)初始就會(huì)把收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而后期PPP項(xiàng)目建設(shè)完成后為進(jìn)行資產(chǎn)證券化則需要把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進(jìn)入資產(chǎn)池。而此刻就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財(cái)產(chǎn)置換，但這對項(xiàng)目公司而言存在很大難度。因此，此處應(yīng)著重了解項(xiàng)目公司PPP項(xiàng)目收益權(quán)的權(quán)利狀態(tài)是否完整，以及在權(quán)利狀態(tài)不完整時(shí)如何采取合法方式使其恢復(fù)完整狀態(tài)。

(五)社會(huì)資本不能真正退出時(shí)發(fā)起人違規(guī)操作的法律風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)改委的1774號文，是把資產(chǎn)證券化作為社會(huì)資本從PPP項(xiàng)目中的一種退出方式。但實(shí)際情況是，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，項(xiàng)目公司是發(fā)起人和原始權(quán)益人，社會(huì)資本方只是項(xiàng)目公司的股東。通過發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃而獲得的款項(xiàng)是支付給項(xiàng)目公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款，屬于項(xiàng)目公司的收入。社會(huì)資本方只能通過項(xiàng)目公司股東分紅的方式獲得收益，其中還涉及到扣除項(xiàng)目公司經(jīng)營成本和相關(guān)稅收的問題。如此，則社會(huì)資本并沒有完全收回投資和收益，也很難說真正地從PPP項(xiàng)目中退出。在這種情況下，項(xiàng)目公司股東就很有可能采取種種違規(guī)措施以實(shí)現(xiàn)資本的退出。因此，此種法律風(fēng)險(xiǎn)尤其值得注意。

[1]朱世亮.以資產(chǎn)證券化與PPP結(jié)合模式化解地方債的法律路徑初探[J].證券法苑，2015.15.

[2]公用事業(yè)資產(chǎn)證券化：PPP融資新渠道.招商證券[N].資產(chǎn)證券化市場雙周報(bào)，2015-6-9.

[3]李尚公.資產(chǎn)證券化的法律問題分析[J].法學(xué)研究，2000(4).

[4]秦亞東.論我國資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)——從美國次貸危機(jī)談起[J].當(dāng)代法學(xué)，2009.3.

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2095-4379-(2017)09-0124-02

李康(1993-)，男，安徽五河人，華東政法大學(xué)，法律(法學(xué))碩士在讀，研究方向：民商事法律理論與實(shí)務(wù)。