PPP項目資產(chǎn)證券化結構剖析及法律風險探討

李 康

華東政法大學，上海 200042

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PPP項目資產(chǎn)證券化結構剖析及法律風險探討

李 康

華東政法大學，上海 200042

資產(chǎn)證券化(ABS)是當前中國基礎設施方面融資方式之一，對PPP項目資產(chǎn)的盤活、項目投資者的投資回收以及創(chuàng)造機會讓更多閑散社會資本參與資本市場以及基礎設施建設具有重大意義。

PPP；資產(chǎn)證券化；SPV；融資

2016年8月10日，國家發(fā)改委發(fā)布發(fā)改投資【2016】1744號文件。明確提出推動PPP項目與資本市場深化發(fā)展相結合，依托各類產(chǎn)權、股權交易市場，通過股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式，豐富PPP項目投資退出渠道。1744號文明確表達了國家政策層面對PPP項目資產(chǎn)證券化的鼓勵和支持。在PPP項目落地和執(zhí)行中，項目融資和社會資本退出問題是突出的難點。而資產(chǎn)證券化的基本要求與PPP項目的特征有著天然的契合，能夠有效破解難題，推動PPP項目的順利實施。本文就PPP項目進行結構剖析及法律風險探討。

一、PPP項目資產(chǎn)證券化概述

PPP模式能更好地發(fā)揮契約化風險分擔法律機制的運作效率，實現(xiàn)多方共贏。[1]資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所能產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。它能夠做到將缺乏流動性的項目資產(chǎn)經(jīng)過一系列操作轉(zhuǎn)換為在資本市場上可以交易的資產(chǎn)支持證券。其本質(zhì)是將基礎資產(chǎn)用結構化方式轉(zhuǎn)讓給資本市場投資者進行融資的融資方式，根本目的是確保投資者購買資產(chǎn)支持證券后所將要承擔的風險與原始權益人無關。由于PPP項目多是公共基礎設施或公用事業(yè)項目，收費機制相對透明，形成產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的條件，為資產(chǎn)證券化提供了可能。[2]

PPP項目資產(chǎn)證券化，是指以各種PPP項目將來會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持，通過內(nèi)外部增信達到一定的信用級別，據(jù)此發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的融資方式。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化項目的主要參與者

(一)發(fā)起人，即原始權益人，把基礎資產(chǎn)(如收費收益權等)轉(zhuǎn)讓給SPV并獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓費進而完成融資目的的主體，如PPP項目公司等。

(二)特殊目的載體(SPV)，是管理人為實現(xiàn)基礎資產(chǎn)證券化專門建立的獨立法律主體，負責向發(fā)起人購買基礎資產(chǎn)。

(三)管理人，是資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心，主要由證券公司和基金公司子公司等擔任負責篩選確定基礎資產(chǎn)、設立和發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃、證券發(fā)行后負責專項計劃存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集、收益分配等管理工作。

(四)資產(chǎn)服務機構(服務人)，主要負責基礎資產(chǎn)和底層資產(chǎn)的日常經(jīng)營管理，收取基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)交給托管人以向投資者支付投資收益。一般情況下，由于發(fā)起人對基礎資產(chǎn)更為熟悉，更善于經(jīng)營管理，服務人一般都由發(fā)起人擔任。

(五)托管人，負責專項計劃資金的保管和轉(zhuǎn)付，一般由商業(yè)銀行等擔任。

(六)投資人，即投資購買并持有資產(chǎn)支持證券、按合同約定收取本息的投資者。

除上述主體外，參與資產(chǎn)證券化項目的主體還有信用增級機構、信用評級機構、證券承銷機構和登記保管機構等。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化交易結構

(一)證券公司或者基金子公司作為管理人發(fā)起PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃，市場投資者和管理人簽訂《認購協(xié)議》，認購人取得資產(chǎn)支持證券，管理人籌集資金。

(二)管理人代表資產(chǎn)支持專項計劃和原始權益人即PPP項目權益主體簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，用上述募集資金作為對價受讓原始權益人的PPP項目收益權。

(三)資產(chǎn)服務機構根據(jù)《服務協(xié)議》的約定，負責基礎資產(chǎn)相關后續(xù)現(xiàn)金流入的催收。資產(chǎn)服務機構將后續(xù)回收的現(xiàn)金流交由托管人根據(jù)《托管協(xié)議》托管。

(四)在資產(chǎn)支持證券約定的收益分配日，管理人、托管人根據(jù)《資產(chǎn)支持專項計劃說明書》等文件的相關約定，將前期收取的現(xiàn)金分配給市場投資者。

四、PPP項目資產(chǎn)證券化的政策支持和法規(guī)依據(jù)

有關支持PPP項目資產(chǎn)證券化的政策文件除上述1774號文之外，主要還有以下幾個文件：

(一)2014年11月16日，國務院頒發(fā)國發(fā)【2014】60號文件即《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》。在“第十一節(jié)創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道”一節(jié)中，明確提出“大力發(fā)展債權投資計劃、股權投資計劃、資產(chǎn)支持計劃等融資工具，延長投資期限，引導社保資金、保險資金等用于收益穩(wěn)定、回收期長的基礎設施和基礎產(chǎn)業(yè)項目”，以及“推動鐵路、公路、機場等交通項目建設企業(yè)應收賬款證券化”等。該意見中的資產(chǎn)支持計劃和企業(yè)應收賬款證券化就是為PPP項目資產(chǎn)證券化提供的頂層設計。

(二)2014年12月24日，證券投資基金業(yè)協(xié)會公布《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，該負面清單第一條規(guī)定：“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外”。也就是說，PPP項目中政府對社會資本支付的付費和補貼款項可以進入資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)池。

(三)2015年4月25日，國家發(fā)改委等六部門聯(lián)合頒發(fā)《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，該《辦法》第24條提出：“國家鼓勵特許經(jīng)營項目公司進行結構化融資，發(fā)行項目收益票據(jù)和資產(chǎn)支持票據(jù)等”。其中，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)就其法律性質(zhì)而言屬于資產(chǎn)證券化中的一類產(chǎn)品。在資產(chǎn)證券化項目中，要求基礎資產(chǎn)的界定要有明確的法規(guī)依據(jù)。而上述幾個規(guī)定已經(jīng)明確PPP項目收費收益權可以作為基礎資產(chǎn)，這為金融機構在PPP領域開展資產(chǎn)證券化業(yè)務提供了法律依據(jù)。

五、PPP項目資產(chǎn)證券化的法律風險

資產(chǎn)證券化是利用資本市場對資產(chǎn)的收益與風險進行分離與重組的過程。[3]風險控制是PPP項目資產(chǎn)證券化順利進行的保障。

(一)基礎資產(chǎn)本身瑕疵，資產(chǎn)支持專項計劃無法設立的法律風險

資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)應當是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流但流動性又差的資產(chǎn)，PPP項目未來收益權較為典型。未來收益權法律性質(zhì)為未來債權，即可以請求債務人為一定行為的權利。能夠被納入資產(chǎn)池的基礎資產(chǎn)即PPP項目收益權其自身不能存在權利瑕疵，不能存在社會第三人對其主張權利。其次，該債權還要是完整的，不能只是擁有債權的某些權能。最后，涉及該PPP項目收益權相關的法律文件必須完備。以上任何一點不具備就有可能影響基礎資產(chǎn)的合法性。

(二)基礎資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，無法達成破產(chǎn)隔離的法律風險

風險隔離機制中的風險主要是指破產(chǎn)風險。[4]基礎資產(chǎn)“真實出售”是企業(yè)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種特殊的交易結構設計，旨在采取基礎資產(chǎn)相對于原始權益人“出表”的方式，實現(xiàn)風險隔離的目的。

實務操作中，PPP項目原始權益人與特殊目的載體即SPV雙方訂立基礎資產(chǎn)買賣合同。SPV的形式在世界范圍內(nèi)存在公司、信托以及資產(chǎn)支持專項計劃三種主要形式。對于公司型SPV來說，基礎資產(chǎn)的真實出售問題不大。因為公司是法人實體，具有實體組織形式，基礎資產(chǎn)的所有權歸屬會很清晰。但是對于信托型以及資產(chǎn)支持專項計劃型SPV不具有實體組織形式，一般情況下都是由證券公司或者基金子公司代表SPV受讓基礎資產(chǎn)，因此實務中基礎資產(chǎn)真實出售則會因為交易結構設計瑕疵或者執(zhí)行不嚴格導致沒有真正實現(xiàn)“真實出售”，導致無法破產(chǎn)隔離的法律風險。在中國，目前要實現(xiàn)破產(chǎn)隔離必須依靠完美的交易結構設計以及嚴格的交易結構執(zhí)行。

(三)基礎資產(chǎn)擔保機構擔保能力喪失的風險

基礎資產(chǎn)的增信方式包括外部增信和內(nèi)部增信，外部公司的擔保則是對基礎資產(chǎn)最重要的外部增信之一。如果外部擔保機構因為某種原因喪失擔保能力的話，則會影響資產(chǎn)支持證券的信用評級，進而會影響原始權益人的融資進程，這種風險應著重把握。

(四)收益權存在質(zhì)押擔保、權益不完整的風險

一般情況下，PPP項目公司成立后，為了融資而向銀行貸款，在PPP項目建設初始就會把收費收益權質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔保。而后期PPP項目建設完成后為進行資產(chǎn)證券化則需要把收益權作為基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進入資產(chǎn)池。而此刻就必須先解除收益權上的質(zhì)押。這就需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產(chǎn)置換，但這對項目公司而言存在很大難度。因此，此處應著重了解項目公司PPP項目收益權的權利狀態(tài)是否完整，以及在權利狀態(tài)不完整時如何采取合法方式使其恢復完整狀態(tài)。

(五)社會資本不能真正退出時發(fā)起人違規(guī)操作的法律風險

發(fā)改委的1774號文，是把資產(chǎn)證券化作為社會資本從PPP項目中的一種退出方式。但實際情況是，在PPP項目資產(chǎn)證券化中，項目公司是發(fā)起人和原始權益人，社會資本方只是項目公司的股東。通過發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃而獲得的款項是支付給項目公司的基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓款，屬于項目公司的收入。社會資本方只能通過項目公司股東分紅的方式獲得收益，其中還涉及到扣除項目公司經(jīng)營成本和相關稅收的問題。如此，則社會資本并沒有完全收回投資和收益，也很難說真正地從PPP項目中退出。在這種情況下，項目公司股東就很有可能采取種種違規(guī)措施以實現(xiàn)資本的退出。因此，此種法律風險尤其值得注意。

[1]朱世亮.以資產(chǎn)證券化與PPP結合模式化解地方債的法律路徑初探[J].證券法苑，2015.15.

[2]公用事業(yè)資產(chǎn)證券化：PPP融資新渠道.招商證券[N].資產(chǎn)證券化市場雙周報，2015-6-9.

[3]李尚公.資產(chǎn)證券化的法律問題分析[J].法學研究，2000(4).

[4]秦亞東.論我國資產(chǎn)證券化的法律風險——從美國次貸危機談起[J].當代法學，2009.3.

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2095-4379-(2017)09-0124-02

李康(1993-)，男，安徽五河人，華東政法大學，法律(法學)碩士在讀，研究方向：民商事法律理論與實務。