上市公司信息披露制度的法經濟學分析

摘要：證券本身是一種由信息決定的特殊商品，證券交易中往往存在信息不對稱的問題。實施強制性信息披露模式后，我國上市公司在信息披露過程中，信息披露不充分、弄虛作假的現象也時有發生，其披露的信息往往存在片面性，嚴重損害投資者的利益。本文擬用法經濟學方法淺談國際上對信息披露的規范的三種主流設計模式，并對我國上市公司信息披露制度制度提出一些建議。

關鍵詞：信息披露；上市公司

中圖分類號：F275；F832.51文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）08-0134-02

作者簡介：陳玖雯（1992-），江蘇人，西南科技大學法學院，經濟法專業碩士研究生。

一、引言

證券市場是股票、債券、投資基金等有價證券進行發行和買賣的場所，在國家經濟運行中，證券市場是反應和調節貨幣資金運動的重要組成部分。而證券本身是一種由信息決定的特殊商品，因此證券市場上最重要的問題是解決信息不對稱的問題。

證券是一種虛擬商品，它的價值反應的是實際資本的運行狀況和收益能力，與未來的狀況有關，具有不確定性。一方面，證券的價值反映了公眾的預期，即投資者是按照證券商品傳遞出的各種信息來判斷其價值；另一方面，證券市場也具有外部性，證券的價格也對各方面的信息反映非常靈敏。因而證券市場的運作過程就是信息的獲取、加工、處理并最終反映在證券價格的過程，投資者對證券商品價值判斷的依據就是各種信息的總和。按照來源不同，證券市場的信息可分為三類：第一，證券發行人上市公司披露的信息。包括但不限于公司的經營管理狀況、財務狀況、長期發展戰略等。第二，證券市場內部的技術因素。即對證券短期價格影響較大的因素，如股票的交易量、大宗證券交易買賣、證券市場持續的疲軟、季節波動等。第三，證券市場外部的宏觀因素。國家的政策影響、經濟運營的變化等對整個證券市場的總體走向有著不可忽略的影響。本文主要討論的是第一類可規范的上市公司披露信息制度。

根據科斯第二定理，即在交易費用為正的情況下，不同的權利界定，會帶來不同效率的資源配置，故能使交易成本最小化的法律就是最好的法律。如何以最小的成本將證券發行人“透明化”，如何界定“透明度”的界限，以實現證券市場的高效率運作，成為證券市場制度設計的重要環節。

二、三種信息披露模式的成本收益分析

國際上對信息披露的規范有三種主流設計模式：第一種是上市公司自愿披露，即上市公司根據自身需要，自行決定披露的內容范圍、方式、時間、地點等。第二種是交由第三方機構進行信息披露，包括會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所等中介機構進行驗證、出具證券發行人的相關信息，為投資者提供信息服務。第三種是國家強制信息披露，以法律強制性統一規定相關主體信息披露的范圍、時間、地點、格式等。

（一）自愿披露模式

自愿披露模式是以市場為主導的模式，從市場的角度來說，證券發行人在信息的占有上具有絕對的優勢，自愿披露有助于提高資本市場的有效性。第一，證券市場中，如果作為信息劣勢方的投資者對上市公司的認知處于同一層次，則可能出現“檸檬現象”，“劣質”的證券反而驅逐績優的公司證券。故經營狀況良好、利潤較高的公司傾向于主動披露自己的盈利狀況，對于這些信息披露程度較高的公司來說，投資者也有理由相信其交易都是在“公平價格”下進行的，從而能夠提高股票在資本市場的流動性。第二，自愿披露能夠減少公司的資本成本。如果信息披露不夠完善，投資者就會要求更高的回報以補償其預測未來投資收益的風險。故信息披露程度較高的公司信息風險也相對較小，從而可以節約資本成本。第三，自愿披露可以使信息中介機構更加愿意為公司提供完善的服務，也使得投資者能更好的預測公司的未來價值。

而在發行人自愿披露的模式下，交易成本可以分為：發行人的信息成本，包括信息的生產成本、確認成本、傳播成本、披露信息而帶來的損失等間接成本、法律義務成本等；投資者搜集信息的成本、分析成本；訴訟成本等社會成本。另外，對于公司個體而言，也存在著擔心被搭便車以及公開信息后競爭優勢的減弱問題。上市公司作為以盈利為目的的組織，只有當披露信息的成本小于收益時，才愿意披露相關信息。

（二）第三方中介機構信息披露模式

第三方中介機構信息披露模式是指，向投資者提供決策信息的證券市場信息披露義務主體為具有獨立地位的會計師事務所、投資銀行、律師事務所、證券承銷商、信用評級機構等第三方中介機構。相比較普通投資者而言，第三方中介機構具有知識、人才、專業技術等各方面的巨大優勢，能夠對上市公司的原始信息進行校驗、歸納、概括、分析并提煉，以固定的格式、時間、方式傳達給普通投資者。這種模式能夠大大節省普通投資者收集、消化、分析比對原始信息的時間，降低信息傳播過程中的成本。

這種模式能夠順利運行的條件是市場上要建立一批較大規模的會計師事務所、律師事務所、投資銀行、證券承銷商、信用評級機構等。這些第三方機構或者由市場自發競爭培育，或者由政府扶持推動建立。借助政府的力量建立的中介機構，不僅需要花費大量精力選拔培養專業人才，機構的運營成本、可能存在的尋租成本等也比較高昂，而且也不符合市場運行的選擇規律，也違反了當下政府慢慢放開市場的趨勢。若由市場自發培育，那么這些第三方中介機構的資質、出具的信息的及時性、真實性需要有監管機構的制約。

中介機構搜尋信息后，還需要支付不菲的制作成本。另外還有運營成本，這些仍然將由證券發行人或者投資者買單。

（三）強制性信息披露模式

強制性信息披露模式是當今世界證券市場國家和地區所主要采取的模式，也是爭議極大的一種制度。支持強制性信息披露制度的學說包括有效資本市場的假說和市場失靈理論等。反對者有的從利益集團的角度對強制性信息披露模式進行了抨擊，有的提出監管者有過度披露的趨勢等等。

從成本收益的角度，我們可以發現，在這三種模式當中，強制性信息披露模式具有成本優勢。對于證券發行人而言，打消了他們被搭便車、削弱對競爭者的優勢的顧慮，節省了他們篩選信息的時間。對于投資者而言，大大節約了他們搜尋、分析各類信息的成本，信息的及時性、真實性基本能得到保障。從社會總成本看，避免了不必要的資源浪費，節約了社會成本。

不過，對上市公司信息披露監管政策的存在也對投資者自身對信息的解讀產生了影響。通過將上市公司按市場表現進行分組，在盈利和績優的公司組中，市場對于盈余能夠做出比較及時地、無偏的反應，而且也能夠通過公開披露的信息判斷未來的盈余變化趨勢并作出相應的反應；但是對于受到退市和準入制度影響嚴重的公司，投資者則傾向于按照監管部門的態度來解讀信息，這樣的做法使得投資者不再能夠客觀根據公開披露的信息判斷公司未來發展的好壞。這說明強制性信息披露制度可能非但不能提高投資者的判斷能力，反而在一定程度上干擾了投資者的基本判斷，降低了市場效率；另一方面，在政府部門主導資源配置的情況下，投資者傾向于從監管部門的角度解讀市場信息，而投資者自身鑒別上市公司質量的作用卻被抑制了。

三、我國證券信息披露的模式

我國于1993年制定的《公開發行股票公司信息披露實施細則（試行）》確立了強制性信息披露模式。而我國信息披露的規定主要包括在《公司法》、《證券法》以及《上市公司信息披露管理辦法》中。我國有關信息披露制度的法律規定，從數量和內容上來看相對證券市場發達國家而言都過于單薄。我國的證券信息披露法律體系中，各項規定紛繁雜亂，不成一個完整的體系，個別規定重合或缺位。而且法律層面的規定都較為概括，從而缺乏可操作性。例如《證券法》中規定的上市公司定期報告的制度，其中期報告的概念（僅包括半年報）與財務會計理論中的中期報告（包括半年報、季報、月報）并不相同。

由于我國證券市場起步晚、發展時間短、市場中介機構的產權關系及責任關系不明確、從業人員知識水平和職業道德參差不齊，實施強制性信息披露模式后，我國上市公司在信息披露過程中，信息披露不充分、弄虛作假的現象也時有發生，其披露的信息往往存在片面性，誤導投資者，導致投資者作出錯誤的投資決定。根據理性人的經濟決策模型，當某一行為的期望收益超過用其原有資源做其他事情所得到的效用時，行為主體就會實施該行為。在交易成本理論中，違約成本越高越不容易產生違約行為，故而，當某一行為的違法成本越高之時，人們越容易去遵守法律。在我國，相比較美國對于違反信息披露規定的處罰而言，我國證券交易所對上市公司違規的處罰力度太輕，亟待進一步加強處罰力度。目前仍有許多上市公司不惜鋌而走險，通過不實披露獲取非法利益。這些行為都極大損害了投資者的利益。如果立法機關希望上市公司能夠做出誠實披露信息的選擇，則必須完善法律，對信息披露制度的規定模糊的概念和原則做出一定的界定，即必須讓公司制造信息、披露信息的成本控制在公司不披露信息可能產生的風險范圍之內，這樣的機制才能引導上市公司做出正確的選擇。

我國建立強制性信息披露制度后，必須同時吸收另外兩種信息披露主導模式的優勢，使之發揮輔助作用，這在很大程度上可以彌補證券市場本身的缺陷。首先要發揮市場中介機構如會計師、律師、保薦人、評估師等在信息披露監管中的作用。在審核上市公司資產、運營信息過程中，作為市場監管的重要一環，市場中介機構應當積極履行職責審核，同時可以建立相關行業的行業協會，提升業務水平和監管力度。證券市場發達國家的很多違規信息披露案、內幕交易案，都是由相關市場中介機構第一時間發現并及時向監管機構舉報，從而監管機構得以及時進行查處。其次，鼓勵上市公司自愿信息披露更多信息，以信息披露為主導，努力使信息“過度”，使投資者利用自己的能力去判斷，利用市場自身進行監管。目前的市場準入制度是造成信息披露無法產生作用，甚至投資者不以公司基本信息為投資決策依據的重要原因之一。準入式監管是政府為不成熟的投資者提供的一道保護傘，但是，要真正使證券市場成熟發展起來，最終還是要讓投資者們接受考驗，培養他們的鑒別能力，并淘汰不合格的投資者。在這個過程中，要在完善會計準則、法律制度，改善投資者結構的前提下逐步取消各種準入制度，如果缺乏其他相關法律和制度的配合，準入制度的取消只會帶來更大的混亂。

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