股權杠桿：馬云、姚老板的秘密武器

葉曉華

螞蟻金服的估值目前是750億美元，大約是5000億人民幣，控制如此龐大的公司馬云只用了1000萬元，實在讓人嘆為觀止，這個不折不扣是股權杠桿的功勞

萬科控制權之爭，董明珠遭遇野蠻人，馬云1000萬控制估值750億美元的螞蟻金服等，過去一年資本市場最熱鬧的事，都跟一個被忽視的隱隱的怪獸有關，它的名字叫股權杠桿。股權杠桿是指實際控制人通過對一系列公司的股權安排，用較小的資金，達到控制巨額資金的方法。新公司規定“公司可以向其他企業投資，但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”，這使得股權杠桿的實際運用成為可能。

股權杠桿的力量到底有多大呢？理論上來說，一個普通的北京人可能通過股權杠桿買下中國！假定一個北京人賣掉房產，獲得1000萬元的資本，以GP的身份（占股1%），控制基金公司A，基金規模10億元；再以同樣的方式以10億元，占股1%，控制基金公司B，基金規模將達到1000億元；以此類推，控制基金公司C時，他就可以控制10萬億的資金；如果做到第四層，他就能夠以1000萬元的投入，控制1000萬億的資金。什么概念？中國2015年的GDP不過67.67萬億，他掌控的資金足夠買下十幾個中國！股權杠桿是怪獸，這就是原因。這種情形盡管非常夸張，實際上也不可能，但在現實中，我們已經看到股權杠桿實際運用的案例了。

姚老板的故事比王石更動聽

過去一年，資本市場最熱鬧的事莫過于萬科控制權之爭。萬科市值高達2200個億，名不見經傳的姚振華何以調動如此巨額的資金一戰成名？怪獸股權杠桿是也。

2016年7月，王忠民在中國財富管理50人論壇2016北京年會上談到寶能收購萬科事件時表示，寶能之所以能在極短的時間內成為萬科第一大股東，其背后就是用了股權杠桿獲得了市場上大量的資本。“寶能只占前海人壽股權的一部分，就可以通過股權杠桿來做，而且人壽產品融來的錢短期沒有兌付風險，有大量的資本可以使用，可以拿這些資本直接投資或者再辦一個公司作為股權再杠桿化使用。”

事實正是如此，不僅是寶能的姚振華，萬科的王石同樣使用了股權杠桿，無論是金鵬計劃還是德贏計劃，本質上都是王石的股權杠桿。

然而，新的問題提出來了，都是使用股權杠桿，為什么以王石的人脈、能力和知名度只能吸引王家軍加入，使盡洪荒之力，所占萬科股份不過7個多點，而默默無聞的姚振華卻能在重重阻擊之下一舉拿下25個點，成為萬科第一大股東之后，居然還有余力去敲格力的大門，如果不是恒大人壽在資本市場頻繁短進短出，如果不是前海人壽成為大股東的南玻A出現高管集體辭職等事件，密集沖擊資本市場監管者的神經，導致證監會主席劉士余脫軌怒罵，引發保監會忙不迭去念險資緊箍咒，董明珠估計也是在劫難逃。答案很簡單，王石的故事遠不如姚振華的故事有吸引力。

王石和郁亮們的主意是這樣的，搞股權激勵，再搞事業合伙人，計提經濟利潤獎金，然后設立資管計劃，壓低萬科股價，偷偷買進萬科股票，從而達到從法律上控制萬科的目的。萬科年報顯示，2014年度，萬科計提了2013年度經濟利潤獎金5.59億元，“又一次性提取 2010 年—2013 年計提在經濟利潤獎金額度內留存的人民幣（下同）9.11億元，全部作為集體獎金，和之前年度計提的集體獎金一起封閉運行三年”。上述計提共計14.7億元。這筆資金或是金鵬系列資管計劃中，事業合伙人參與信托部分的資金來源。說這樣的故事，能夠得到好處的只能是目前行使公司治理權的王家軍，王家軍個人的財力有限，其他人進來沒有多大的好處可撈，所以盤子不可能太大。

但是姚振華們的故事就完全不一樣了，將計就計，低價買入被管理層刻意壓低的萬科股票，控制董事會，就算管理層不配合，不幫著新的大股東賺錢，也沒關系，直接分了萬科的現有資產也能賺大錢；如果遇到阻擊，控制不了董事會，也可以在管理層及其他力量保護萬科控制權的過程中，高價賣出。這個故事注定比王石的故事精彩，因此除了王家軍，所有人都能看到自己的利益，且參與者越多，資金量越大，成功的可能性局越大，做到姚振華的份上，基本上可以確保穩賺不賠。只是姚振華們沒有考慮到市場之外的因素，所以才會有一路的磕磕絆絆，不過，賺錢還是有保證的，否則，不會有野蠻人敲門格力的續集。

順便評論一下保監會對此事的反應。2016年12月28日，保監會對《關于建立監管公開質詢制度有關事項的通知（征求意見稿）》公開征求意見，其中資金運用類方面包括保險資金舉牌、收購、境外投資，以及與關聯方之間開展的保險資金運用等有關問題；并就修訂后的《保險公司股權管理辦法》向全社會公開征求意見，擬將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，并設置負面清單，條規內容多指向險資“一股獨大”。坦白地說，這樣的監管措施對于姚振華們根本沒用，即便姚振華只占1%的股，他仍可以做出同樣的驚人之舉。因為追隨者相信他說的故事，事實上，他說的故事不僅是故事，更是事實，限制持股比例對解決保監會關心的問題毫無意義。看不到姚振華背后的股權杠桿，就是禁止險資入市也沒用，他還有九個資管計劃可以依賴不是？

他靠1000萬控制螞蟻金服

不過，還有一個人對股權杠桿的運用則更加經典，他就是馬云，在不吭不哈間，空手套白狼。只不過，他是能夠實際控制目標企業的基礎上，同時使用了一系列復雜正向和反向的操作，用1000萬元在法律上完成了對實際出資14.59億元、估值5000億元的螞蟻金服的控制。

在螞蟻金服的股東構成中，杭州君澳和杭州君瀚合計占股76.43%。

而杭州君澳的股權結構中，可以看到杭州云鉑，出資500萬元，占比0.49%，但未見馬云蹤跡。杭州君瀚的股權結構中，又看到了杭州云鉑，出資依然是500萬元，占比0.54%；這里看到了馬云的蹤跡，馬云是股東之一，出資2000萬元，占股2.17%，但馬云出不出這2000萬與股權杠桿的討論關系不大。

實際控制螞蟻金服的杭州君瀚和杭州君澳均有一個共同的合伙人杭州云鉑投資咨詢有限公司，這是何方神圣？從圖中可以看到：杭州云鉑是馬云的一人公司，出資1010萬元；馬云通過該公司分別投了500萬元入股杭州君澳，杭州君瀚，分別占股0.49%和0.54%，但作為GP或實際上的GP，控制了兩家股權投資有限合伙企業20多億元的資金。然后讓兩家公司分別投入4.98億元和6.17億元到螞蟻金服，占股76.43%，螞蟻金服注冊資本為14.59億元。馬云正是這樣，投入1000萬，通過股權杠桿，控制了14.59億元的資金，杠桿倍數高達145.9倍。

螞蟻金服的估值目前是750億美元，大約是5000億人民幣，控制如此龐大的公司馬云只用了1000萬元，實在讓人嘆為觀止，這個不折不扣是股權杠桿的功勞。

股權杠桿如果運用得當，就是一匹寶馬良駒，對于創業創新以及企業快速發展將能發揮極大的作用，特別是對那些既缺錢、又不想喪失對未來企業的控制權的創業者來說，這是除分支機構殘疾化理論之外，又一個可以倚重的工具。當然，如果監控不當，就可能變成一只怪獸，引起一系列的麻煩。一個精致的股權杠桿計劃，需要周全地考慮，企業在什么情況下，可以使用股權杠桿，正向設計還是反向設計，幾層放大為宜，如何說服跟投者，如何組織實施，如何善后等。股權杠桿內容及其豐富，實際上，它不僅僅是一種新的相對安全的融資工具，它甚至可以做為股權分配或是激勵的一種新方法和工具。

2017年注定是股權杠桿指點江山的一年，希望它能夠被用于真正的創業創新，而不是被用于上市公司控制權的爭奪。