典型國有資本投資運營公司改革做法研究

張玉香 劉德華

一、國有資本投資運營公司面臨新一輪改革

黨的十八屆三中全會開啟了新一輪國有企業改革的序幕，提出構建“國資部門監管-國有資本投資運營公司-一般經營性國有企業”三個層次、“競爭類、功能類和公共服務類”三個類型的國有資產管理體制。黨的十九大報告提出，要深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業。國有企業是我國國民經濟的支柱，國有資本投資運營公司試點是新一輪國企改革的重大創舉。

（一）國有資本投資運營公司試點現狀

早在2009年，各省市已經開始探索國資運營平臺的建設。經過近幾年的快速發展，部分平臺演變為缺乏市場活力的“二政府”和“地方融資平臺”；部分平臺發展成為比較成功的國有資本控股公司，比如上海國盛（集團）有限公司、深圳市投資控股有限公司、重慶市“八大投”等。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》和《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）出臺后，通過國資運營平臺將國有資產管理體制變成三層架構的概念被突出強調，國有資本投資運營公司的改革試點工作被提到新的高度。國家層面，國家開發投資公司和中糧集團首批試點；山東省的魯信集團、山東國投、兗礦集團、山東能源、華魯集團、黃金集團、高速集團先后被列入試點范圍。

（二）國有資本投資運營公司定位問題

《指導意見》提出組建和改組國有資本運營公司和國有資本投資公司。到底什么是國有資本投資公司？什么是國有資本運營公司？兩者有什么本質區別？無論理論界還是實際部門都存在很大爭議。

有觀點認為，國有資本投資公司具有相對清晰的主業，有相對穩定的專業化經營領域，是產業型實業投資公司；國有資本運營公司具有更加顯著的資本運營和多元化特征，是綜合性控股公司。

中國社科院和中國投資協會的觀點則更側重實踐層面，認為國有資本投資公司和國有資本運營公司的界限不是涇渭分明的，名稱不重要，重要的是立足實際，匹配好自身的功能定位和產業領域，實施好國有資本的投資和運營。

綜合學術界的研究成果和國有資本當家人的訪談，國有資本運營公司應該屬于介于特定功能類與商業競爭類國有企業之間的一個范疇，國家之所以沒有給出明確定義，是希望中央和地方國有資本投資運營公司創新試點。現階段國有資本運營公司應該“投資+運營”并重，隨著改革的深入逐漸過渡為“運營為主+投資為輔”階段，等到政府職能發生深刻轉變后，轉型為專業的國有資本運營公司。

二、國內外投資運營公司改革發展經驗

筆者篩選了部分國有資本投資運營公司的亮點做法，期望通過集成眾多投資運營公司的優點，展示出一個優秀投資運營公司的框架特征。

（一）主營業務領域發展趨勢

從以下這些典型公司定位可以發現，國有資本投資運營公司的主營業務領域定位呈現出投資多元化、全產業鏈化、注重金融支撐、與政府意愿高度一致、國際化等特點。

1.重慶渝富集團的金融控股戰略定位

重慶國企改革行動快、力度大、影響廣。2014年之前借鑒淡馬錫模式，重慶將國有資本投資公司轉型改組為“八大投”。渝富集團是“八大投”中發展最好最大的，主營業務為土地經營、城市建設、金融控股、產業投資、資產運營和海外發展六大板塊，新一輪戰略定位將由目前的“股權投資+實體經營”的混合模式向“股權投資+資本運作”的純資本運作模式轉型，由目前的“土地+金融+資產+實業”的跨界投資向“金融控股為主”的專業型資本運營公司轉型。

2.上海國盛集團的國際化導向

上海市提出85%以上的國資集中在戰略新興產業、新興制造業、現代服務業，支持企業積極參與“一帶一路”國家戰略，形成2－3家符合國際規則、有效運營的資本管理公司，5－8家全球布局、跨國經營、具有國際競爭力和品牌影響力的跨國集團。國盛集團緊緊圍繞上海市政府賦予的“國有資本運營平臺”戰略定位，以市場化、專業化、國際化為導向，著力成為國有股權的持股主體、價值管理的操作載體、資金配置的執行通道、產融結合的橋梁紐帶。

3.魯信集團的融投管模式

作為山東省重要的投融資主體和資產管理平臺，魯信集團以服務經濟社會發展為主導，以金融、投資和資產管理為主業，立足市場化、專業化、國際化經營，突破傳統單一投融資業務模式束縛，大膽探索創新，調整優化戰略思路，逐步形成了“以金融、投資和資產管理為依托，通過資本經營提升股權價值、實現國有資產保值增值”的商業運作模式，構建起以追求客戶和股東價值為導向的業務框架，提供項目融資和投資理財綜合解決方案。2016年，魯信集團凈資產僅124億元，但托管資產規模超過2835億元。

4.中糧打造全產業鏈戰略

“并購之王”寧高寧說，一個大企業集團不應是幾個小企業相加，而是一個有機整體，既有整體目標，又有各自目標，同時具有協同效應。中糧收購新疆屯河和蒙牛集團，提出服務國家糧油食品安全的全產業鏈戰略。中糧的全產業鏈戰略，不是要完全占領產業鏈上的每一個環節，而是強調對每個鏈條環節的理解、支持、管理和引導，打造一個平臺，做好組織者的角色。

5.國投公司的四大經營定位

2014年7月，國投公司被國務院國資委確定為中央企業首個國有資本試點公司。《國家開發投資公司試點改革總體方案》提出，國投公司將形成基礎產業、金融及服務業、前瞻性戰略性產業、國際業務四大戰略業務單元：基礎產業重點發展能源產業、交通產業以及戰略性稀缺性礦產資源開發業務；前瞻性戰略性產業重點發展先進制造業、大健康、城市環保、生物質能源等產業；金融及服務業發展證券、銀行、證券基金、信托、保險、擔保、期貨、財務公司、融資租賃等金融業務；國際業務重點開展境外直接投資、國際工程承包、國際貿易等業務。

6.淡馬錫的投資重點一直與時俱進

就投資方向來看，成立于1974年、總部設在新加坡的投資公司淡馬錫，從早期注重產業振興、市場培育，到中期的產業整合，到近期更加側重扮演財務投資者的角色。就投資對象來看，淡馬錫緊緊圍繞“轉型的經濟體、增長中的中產階級、強化的比較優勢和新興的龍頭企業”，注重金融領域的投資，注重打造多元化的投資組合。就投資資產來看，金融服務占30%，其他行業較為分散共占70%；上市資產占70%，非上市資產占30%。淡馬錫的發展軌跡，或能展現出中國國有資本運營公司的過去、現在和將來。

（二）資本運作經驗

各類國有資本投資公司窮盡了資本證券化、階段性持股、市值管理、并購重組、托管重組、獲取國際信用評級、境外融資等各種各樣的資本運作方法，每個特定案例都經過精心策劃，各有獨到的路徑。

1.華潤孵化注資模式

華潤集團既無國家特殊政策，又無壟斷優勢，涉獵行業幾乎全部為競爭性領域，在短短20年時間內，從一家貿易代理商成長為橫跨7個行業的世界500強企業，隱隱能夠看到未來優秀國有資本運營公司發展的影子。華潤集團借助資本市場實施資本運營，以資本整合產業，不斷豐富孵化注資的嫻熟絕技，是其成功的關鍵所在。以華潤集團旗下唯一一家地產上市公司華潤置地為例，2005年－2008年華潤集團分4次向華潤置地注入合計197億港元的十幾個物業和地產項目，華潤置地年度綜合營業額以超過40%的速度增長，股東價值實現大幅增值。從2008年到2012年，華潤集團建立“BVI+香港公司+中國公司”的燃氣業務股權結構，先后5次將全國各地孵化成熟的燃氣業務注入華潤燃氣，累計注資對價115億港元，華潤集團對華潤燃氣的控股市值由2008年的24億港幣增長到2012年的242億港元。

2.國投公司托管重組中國高新

國投公司董事長王會生的商業經，是資本投入獲得股權，股權管理提升企業價值，股權轉讓或股權經營獲得收益。2008年，國投公司拯救上市公司張銅股份，重組中國高新，挽回了6萬余名股民的經濟損失，避免了把張銅股份和相關企業4000多名員工推向社會，避免了國有資產的重大損失。公司重組樹立了混改樣板，托管重組后，中國高新實力和能力明顯增強，從2008年虧損4.95億元到2012年盈利2.98億元，國有資產得到保值增值。

3.上海國盛集團擅長資產證券化

上海國盛集團通過資本市場助力企業發展實現資產證券化。2009年，國盛集團投資城建集團設立的“上海基建”公司，推動城建集團轉型為基礎設施綜合服務商，并把“上海基建”裝入上市公司隧道股份。2010年，國盛集團參與上海醫藥“三合一”重組，配合上海醫藥成功發行H股，助力其國際化發展。2012年，集團實施棱光實業向巖棉增資項目，推進巖棉部分資產證券化，幫助棱光實業完成了產業結構調整。2014年，棱光實業通過股份無償劃轉、重大資產置換和發行股份購買資產相結合的方式實施重大資產重組，置換上海現代建筑設計公司100%股權，實現借殼上市。通過這些證券資本運作，國盛集團的資本投資均實現大幅增值。

4.廣州發展集團整體上市

廣州發展集團依托控股上市公司廣州控股（600098），將集團公司資產分批注入上市公司實現整體上市，涉及資產交易金額100億元。上市后，資產由206億元增加到300億元，年營業收入由108億元上升到160億元，解決了股東之間同業競爭問題，實現國有資產大幅增值。

5.河北建投擅長市值管理

河北建投投資集團擁有H股上市公司新天綠色能源，通過加強與行業分析師溝通，公司價值得到香港資本市場的認可，公司股價從2013年初的1.68港元漲到2014年1月份的3.55港元，此時，定向增發募集資金16億港元。運用市值管理手段，發行相同數量的股票募集到翻倍資金。

6.長發集團信譽轉型經驗

在東北老工業基地整體不振的背景下，長春市政府2013年整合3家國有平臺公司組建長發集團。為應對43號文阻斷政府為企業背書信用問題，長發集團實施了國際化評級措施，獲得惠譽給予的長期主體評級BBB+級(穩定、投資級)、穆迪給予的BAA1級(展望為長期穩定)評級， 提高了長發集團在國際資本市場的認知度，對拓展境外融資渠道、吸引戰略投資伙伴、招攬優秀職業經理人產生了積極推動作用。

7.青島城投集團香港并購啟示

在香港的資本市場通過IPO ，時間一般為一年左右，費用約為3000萬元港幣，H股市盈率9倍左右，實現25%流通，上市公司殼資源價格約6億元港幣。城投集團通過子公司華青國際收購華脈無線通信，按照2014年3月31日股價計算買殼費用為4.3億元港幣。2015年，通過境外平臺公司——香港國際（青島）有限公司發行8億美元境外債券，其中5年期債券5億美元，票面利率4.75%，10年期債券3億美元，票面利率5.95%，開辟境外發債融資的新渠道。

（三）內部管控經驗

多元化的業務結構，決定了國有資本運營公司管理的復雜性。每一個成功的投資運營公司都積累了一套獨特的內部管控體系，都有在市場競爭中勝出的法寶。

1.華為幕后推手和員工持股計劃

不但國內學華為，國外更加關注華為，對華為的解讀不計其數。華為2016年研發投入763億元人民幣(約合110億美元)，占當年營收的14.6%。除了通過高強度研發投入保持技術上的核心競爭力之外，華為幕后推手和員工持股計劃是另外兩個重要法寶。

一是幕后推手。據不完全統計，華為在推進變革的過程中，前前后后請過幾十家著名咨詢機構進行管理咨詢，IBM承擔華為流程管理變革及企業信息化建設，HayGroup承擔人力資源管理變革，彭劍鋒等6位中國人民大學教授承擔早期企業文化建設起草《華為基本法》，德國國家應用研究院（FhG）承擔質量控制和生產管理，PwC承擔財務管理變革，等等。這些著名機構對華為內部管理的不斷重塑和持續提升功不可沒。

二是員工持股。華為公司任正非持股1.4%，其余的由8萬名員工持有。通過持股計劃，員工獲得巨額紅利，華為將員工緊緊捆綁進來。從華為的股權架構看，工會與任正非等大股東擁有控股權，任正非擁有一票否決權，華為的管理系統沒有因為眾多員工持股而分散。雖然華為沒有上市，但虛擬股權激勵機制成就了最拼命的華為。

2.萬達的超強執行力

萬達執行力超強名聲在外，連續8年營業額環比增長超過30%，年增速最高達45%，萬達廣場說什么時候開業就什么時候開業。董事長王健林解密的萬達執行能力包括多個方面：說到做到、算到拿到、以身作則、沒有不可能，屬于企業文化層面；獎懲嚴格、總部集權、垂直管理、強化監督，屬于制度層面；第三個層面的信息化管理尤其重要，萬達執行能力的形成，最關鍵的地方在于依靠強大的信息系統來保障執行。萬達幾年前就實現了從PC到移動終端的辦公系統高度自動化。萬達推行的計劃模塊化，可以讓萬達各個系統的總經理在每年的11月底就知道自己第二年需要掙多少錢、花多少錢、招聘多少人。

3.深圳投控的分類考核經驗

深圳投控的資產占深圳市全部國企的1/4，利潤占深圳市國企的1/3，控股參股企業67家，參股企業28家，公司總資產2000多億元，總資產報酬率超過4%，為全國地方性國企年總資產報酬率的3倍。按照完全競爭類、準市場競爭類和公共服務類，逐步建立以分類考核為核心的企業管理體系和企業負責人薪酬分配體系，其《大型國有控股集團分類考核體系建設》獲得廣東省現代化創新一等獎，在業內有較大影響。

4.山東國投公司的監管考核經驗

山東國投公司是省級11家國有公司中唯一的運營試點公司，資產總額379億元，控股參股46家企業。董事長李廣慶從細微處總結了山東國投公司的資本管控經驗。一是外派董監事如何高效履職。公司要求派出的董事在充分參考公司建議的基礎上，自主判斷、自行表決、自己擔責，通過事后評價體系實施考核、決定任免，充分發揮外派“董監事”的代理人作用。二是區別化考核管理。例如：山東省再擔保集團是新三板上市企業，股東有16家，山東國投公司持股比例接近63%，針對其行業高風險特點，股權管理重點是抓好業績考核評價和風險評估管控。德華安顧人壽保險公司是中外合資公司，山東國投公司持股比例占50%，股權管理重點是集中研究戰略、預算、績效、薪酬考核等重大決策事項。浪潮集團是信息技術企業，山東國投公司相對控股，占38.88%，股權管理側重于維護股權價值、加強分紅管理，在具體經營事項上則盡量放手。

（四）“走出去”經驗

淡馬錫如果僅僅在新加坡發展，很難說會有今天的成就和盛名。它走向全球市場的道路選擇絕非偶然，是業務發展到一定階段的必然結果。國內必然會有一批中央和地方國有資本運營公司像淡馬錫一樣走出去。只要有機會，一定要走出去。

1.淡馬錫的國際化道路

1974年成立的初期階段，淡馬錫的職能與中國現在的國有資本投資運營公司基本一樣，整合電力局、郵電通訊管理局、石油管理局以及鋼鐵、造船和石化等支柱產業資源。淡馬錫在新加坡運營成功之后，逐步走向國際化才逐漸成名。展望這一輪國企改革，國內不少國有資本投資運營公司可能需要借鑒淡馬錫走過的路，走向國際市場。

2.上海綠地的三步跨越

1992年－1997年，綠地集團在上海初創和積累。1997年－2001年，建立現代企業制度，發展成為上海市房地產龍頭企業。2001年起，綠地集團開始大力實施全國化戰略，把產業經營與資本經營結合起來，形成“房地產主業突出，能源、金融等相關產業并舉發展”的全國布局。之后進軍海外，躋身《財富》世界500強，實現從地方小國企到國際化企業集團的嬗變。

3.魯信集團發力走向全國

魯信集團是山東省首批試點企業，試點方案明確要走出山東，發展成為國內一流的綜合性控股集團。魯信集團陸續在香港設立藍色產業投資基金，成立青島和深圳分公司，在上海、北京、廈門、長沙、西安等地市設立營業網點，控股上海泰信基金，參股上海富國基金，邁出全國布局的步子。

4.中聯重科收購FIFA

2008年9月，中聯重科借助弘毅投資、曼達林基金和高盛等國際機構的力量，成功實現對意大利機械制造商FIFA的全資收購。得益于弘毅投資、曼達林基金和高盛等機構的豐富國際并購經驗，中聯重科以小博大，一躍成為全球最大的混凝土機械制造企業，在其國際化道路上走出了非常關鍵的一步。

5.海爾海外并購

海爾的海外收購已經輕車熟路。2011年10月，海爾收購日本三洋在日本和東南亞地區的洗衣機、冰箱等電器業務，交易金額10億元。2012年，海爾完成對新西蘭斐雪派克家電業務的并購，交易金額7.66億美元。2015年，上市公司青島海爾又收購了海爾集團在亞洲、歐洲、中東、非洲以及美國等國家地區的海外白電業務，實現在海外市場的全產業鏈布局。2015年，海爾收購GE家電，交易金額54億美元。

三、幾點啟示

成功的國有資本投資運營公司在戰略定位、政企關系、集團管控、資本運作、產融融合等方面的典型經驗啟示我們：在新一輪國有企業改革中，必須做好以下幾方面的工作。

（一）地方國有資本運營公司定位問題

1.政府交辦任務更加優先階段

黨政軍民學，東西南北中，黨是領導一切的。國有資本投資運營公司自出現以來，就呈現出政策性和經營性的雙重屬性。有關智庫對國有資產投資運營公司的調研情況顯示：既堅持強烈政治責任感，又充分發揮市場競爭自主權的國有投資運營公司整體績效水平高；能夠將國有資源優勢、政策優勢、行政體制優勢與市場化機制高效結合的板塊，是國有企業最具活力和增長潛力的板塊。例如，重慶渝富集團、上海國盛集團、深圳投控、山東魯信等在發展過程中與地方政府都保持良好的一致性和協調性，成為發展最好最快的地方國有資本投資運營公司。集團公司在國有資本整合過程中，可以參考這些投資運營公司的平衡尺度和技巧，積極融入地方政府戰略規劃，主動承擔地方社會責任，高效解決國有資本歷史包袱。然后，同步發揮市場機制，實施國有資本運營、產業板塊構建和金融平臺建設，集聚政府支持和市場活力兩只手的力量實現快速發展。

2.運營和投資并重發展階段

國務院國資委沒有明確哪些央企進行國有資本投資公司試點，哪些央企進行國有資本運營公司試點。但從目前的現實情況看，將投資和運營兩種功能截然分開，做投資不做運營，或者做運營不做投資，都不切合實際。

3.加快推進正向、反向、海外混改階段

一是正向混改央企。當下，眾多央企面臨混改任務要求，正在著急地尋找混改合作伙伴，地方國企應主動對接混改軍工類、海工類、石油化工類、南車四方等產業類央企以及金融類央企。

二是反向混改民企。山東省民營企業上市數量少，發展空間大，可以從新三板篩選一批企業，跟蹤調查，決策投資。以浙江省國有資本運營有限公司為代表的國有資本反向混改投資阿里巴巴、思源電氣、浙商創投等民營企業，都獲得超額回報，他們的經驗值得借鑒。

三是“走出去”海外混改。如果國有集團公司某些產業板塊處于世界二流或者三流梯隊，但同時屬于優質資產，存在進一步做大的瓶頸，亟須提升企業層次，可考慮值得借鑒的海外戰略投資者的力量。例如，湘投集團與香港美亞電力公司組建湘投國際，一方面引入了港資股東先進的專業化管理方法和高度市場化的激勵機制安排，另一方面充分發揮了湘投集團本地市場資源優勢和營運經驗，是混改雙贏的成功案例。

4.加快布局“走出去”階段

融入“一帶一路”國家戰略。可以從引導旗下企業把過剩產能向海外轉移、布局海外能源資源板塊、布局海外產業園等角度入手開展對外投資。

參與京津冀協同發展和長江經濟帶國家戰略。京津冀和長江經濟帶一定是未來中國經濟的核心區域，可參考上海綠地、華潤集團、魯信集團的經驗，參與這兩個區域的產業鏈，入股產業基金。

鼓勵旗下企業借鑒聯想、海爾、中聯重科等企業的海外發展經驗，實施海外并購，獲取關鍵技術和市場渠道，提高企業層次，提升企業價值，培育上市資源。

（二）產融結合，突出金融的支撐地位

1.突出金融板塊支撐地位

國有資本投資運營公司具有天然的類金融業務屬性，國資委重點關注的80家會員單位中，已經有50多家國有投資運營公司開展了基金、信托、擔保、證券等金融和金融服務業務。金融業務板塊在公司資產和業務總量中已經達到相當的比重，且都有進一步提升的戰略規劃。

2.產融深度融合

一手抓金融一手抓實業，區別于傳統投資公司金融服務產業、產業促進金融的傳統思路，通過強大的金融平臺促進產業板塊發展，通過產業板塊整合實現資本增值。抓金融，整合擔保、小貸、融資租賃、典當和風投等存量金融資源，引入金融行業的戰略投資者，構建一個強大的科技金融服務板塊，滿足產業板塊的融資需求。抓實業，培育潛力上市公司資源梯隊，分類梳理整合集團( ）

內部存量產業，清理垃圾產業，保留優勢產業，用資本運作方式重組、并購、置換引進急需的短板產業環節，盡量形成全產業鏈，通過管理股權提升實業的資產價值。

（三）豐富融資工具

1.設立財務公司

財務公司是完善財務管理的重要手段，有利于加強資金集中管理，促進集團內部資金融通，降低國有企業負債和成本。財務公司能夠有效擴大融資渠道，實現資金高度集中管理，通過集團公司、財務公司、子公司3個層面監控子公司資金風險，能夠有效確保國資安全。

2.設立基金

積極參與政府引導基金，投資自然壟斷、特殊經營行業、國有企業改制上市和政府主導的重大項目。發起、參股創業投資基金和產業投資基金，發揮基金杠桿效應，不謀求控股基金，謀求管理基金，謀求基金與國有資本運營公司現有項目協同，體現國有資本運營公司的投資和管理意圖。

發揮基金“為我所用”的作用。對現有優質控股項目，在保持控股地位的情況下，轉讓部分股權由基金持有，獲得充足現金流。對在建和新建項目，利用基金和集團資本金共同實現對項目的控股或者提供過渡性資金，減輕現金流壓力，放大集團公司資本效率。

3.增資和管理同步提升

國有資本投資運營公司可根據發展需要，通過股東增資引進戰略投資者，同步解決融資、業務空間和管理問題。例如，航天投資通過“五次增資擴股”將資本金從8000萬元擴大到74.5億元，同時引進16家具有獨特資源的股東單位。

4.境外融資

國外資金雖然管控嚴格，但是融資成本低，國有資本運營公司可獲得標準普爾、穆迪和惠譽的評級，開展境外發行債券和境外借款業務，引進境外戰略投資者。長發集團有比較成熟的經驗可供借鑒。

（四）加強總部管控

1.借助世界頂尖機構，不斷優化內部管理

借鑒華為公司幕后推手做法，選擇優秀的咨詢機構，優化提升投資運營公司的發展戰略、集團管控、財務管理、激勵機制、人力資源、資本運作、風控管理等環節的管理水平，規范公司治理結構，實現跨越提升。

2.注重信息化建設，以信息化提升精益管理

信息系統是落實執行力最重要的工具。隨著集團公司各業務板塊的不斷發展，經營信息的數據量將爆發式增長，可借鑒萬達的信息化建設經驗，建立覆蓋全集團的OA辦公系統，優化橫向價值鏈和縱向價值鏈，將辦公自動化、人力資源管理、項目管理、客戶關系管理、財務管理和決策支持管理等模塊綜合集成為信息平臺，高度集成集團的業務流、資金流與信息流，解決項目協作、企業協作和資源整合問題。萬達實施的慧云智能系統，對提升華通集團內部實體企業的信息化管理具有借鑒意義。

3.試點員工持股計劃，提高企業活力

借鑒華為非上市公司持股模式、海爾小微主持股模式，指導集團內部非上市公司推行員工持股計劃，實行“人在股在、人退股退”的循環激勵，解決企業發展動力問題。對于國有資本運營公司最重要的兩類人，集團公司層面的經營管理人員和核心人員，應探索與所服務的企業股權掛鉤。海爾正在推行這一做法。