熔斷機制的行為金融學(xué)解釋

李旭東

【摘要】推出熔斷機制的初衷是為市場交易提供一個“減震器”，抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)，并為應(yīng)對技術(shù)或操作風(fēng)險提供應(yīng)急處置時間。本文從行為金融學(xué)的角度，以磁吸效應(yīng)和反射理論為重點，對熔斷機制在我國的推行失敗尋找原因，并給出相關(guān)的完善建議。

【關(guān)鍵詞】熔斷機制 行為金融 磁吸效應(yīng) 反射理論

一、熔斷機制介紹

1、名詞解釋。熔斷機制，是當指數(shù)、期指或商品價格波幅觸及規(guī)定的區(qū)間限度時，交易隨之停止一段時間，或者交易可以繼續(xù)進行，但價格幅度不能超過規(guī)定的限度。這與在電流過量時保險絲會熔斷的原理相似，故稱之為熔斷機制。

2、推出背景。2015年6月份，中國股市出現(xiàn)了一次“股災(zāi)”，股市僅用了兩個月從5178點一路下跌至2850點。為了抑制投資者可能產(chǎn)生的羊群效應(yīng)，維護資本市場的穩(wěn)定，防止價格的劇烈波動，證監(jiān)會開始醞釀出臺熔斷機制。2015年12月4日，證監(jiān)會正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并將于2016年1月1日起正式實施。

二、熔斷機制實施效果

1、中國版熔斷機制細節(jié)。A股熔斷標的指數(shù)滬深300指數(shù)。熔斷閾值5%和7%兩檔，指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷后，熔斷范圍內(nèi)的證券將暫停交易15分鐘；但如果尾盤階段（14：45至15：00期間）觸發(fā)5%或全天任何時間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。

2、實施效果。2016年1月4日，實施熔斷機制的首日，A股即遇到史上首次“熔斷”。早盤，兩市雙雙低開，隨后滬指一度跳水大跌，跌破3500點與3400點，各大板塊紛紛下挫。午后，滬深300指數(shù)在開盤之后繼續(xù)下跌，并于13點13分超過5%，引發(fā)熔斷，暫停交易15分鐘，恢復(fù)交易之后，滬深300指數(shù)繼續(xù)下跌，并于13點34分觸及7%的關(guān)口，暫停交易至收市。

2016年1月7日，早盤9點42分，滬深300指數(shù)跌幅擴大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，兩市將在9點57分恢復(fù)交易。開盤后，僅3分鐘，滬深300指數(shù)再度快速探底，二度熔斷。

三、磁吸效應(yīng)

1、名詞解釋。“磁吸效應(yīng)”，是指由“熔斷機制”所規(guī)定的閾值，反而可能加速股價向限定目標靠近的市場反應(yīng)的現(xiàn)象。

2、磁吸效應(yīng)的特點。磁吸效應(yīng)的具體表現(xiàn)有：一是在接近熔斷價格水平時，價格上漲或下跌的速度會越來越快。二是發(fā)生熔斷的概率會顯著地高于價格在熔斷價格水平附近但不觸發(fā)的概率。三是磁吸效應(yīng)發(fā)生的過程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價格波動加劇。

3、磁吸效應(yīng)對熔斷檔位設(shè)計的影響。現(xiàn)有熔斷閾值分為5%和7%兩檔，這是在對過去的歷史數(shù)據(jù)進行系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上提出的。但是政策實行后，效果卻出乎監(jiān)管者的意料。首先，相關(guān)概率測算是在未實行熔斷制度的條件下統(tǒng)計的，磁吸效應(yīng)會使得指數(shù)接近這些幅度時就發(fā)生加速下跌，從而增加了達到這些漲跌幅的概率。其次，因為5%與7%之間比較接近，第一熔斷結(jié)束就達到了進一步觸發(fā)磁吸效應(yīng)的條件，恢復(fù)交易后價格可能會加速上漲或下跌至7%的幅度。

四、反射理論

1、概念介紹。均衡狀態(tài)是事物發(fā)展的狀態(tài)之一，但因為在影響因素的相互作用之下，多數(shù)情況下事物發(fā)展呈現(xiàn)不均衡的狀態(tài)。如果相互作用是良性的也就是可逆的，事物發(fā)展會在發(fā)生偏離的短時間內(nèi)回到均衡狀態(tài)，但如果相互作用是不可逆的，那么事物發(fā)展就會出現(xiàn)歷史性的突破。

2、熔斷期間的反射理論解釋。索羅斯認為，經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論對市場運行的解釋存在著根本性的錯誤.根據(jù)索羅斯的理論，在熔斷之前的股票市場的運行保持著一個均衡的狀態(tài)，當指數(shù)下跌到接近5%的時候，市場會形成一個反射，即有個將會達到熔斷閾值的預(yù)期，投資者害怕手中持有的股票繼續(xù)貶值，通常會選擇賣掉手中持有的一部分股票，這樣會加速下跌的預(yù)期。因為市場上的投資者并不是都是理性的，現(xiàn)階段的中國A股市場上的投資者以散戶居多，機構(gòu)投資者偏少，追漲殺跌的氛圍濃厚。這樣的情況下，觸發(fā)第一次閾值后，在十五分鐘的冷靜期內(nèi)，容易引發(fā)是市場上占大多數(shù)的散戶的恐慌，會形成持續(xù)的賣盤的壓力，所以才會導(dǎo)致熔斷機制實施的四天之內(nèi)兩次休市。

這在心理學(xué)上被成為“反饋自我強化”，比如在我們緊張的時候，越想就越緊張，越想擺脫緊張的情緒，就越難擺脫緊張的情緒。同樣，在市場上，當接近觸發(fā)熔斷的時候，越想擺脫熔斷休市的命運，最后就越無法擺脫，因為這個時候市場上已經(jīng)形成了一種集體性恐慌的氛圍。

五、熔斷機制的完善建議

從海外市場熔斷機制的閥值設(shè)置經(jīng)驗來看，閾值的設(shè)置主要是為了防止市場劇烈的波動。美國將熔斷閥值設(shè)為7%、13%、20%三檔，在觸及前兩檔熔斷閥值后均暫停交易15分鐘，僅在跌幅20%后才暫停交易至收市。這樣的設(shè)置使得市場有充足的余地消化恐慌情緒，也使得抄底資金能夠從容布局跌出投資價值的個股，活躍市場交易的同時提振信心。而從國內(nèi)市場熔斷機制的兩次實踐來看，熔斷機制與股市快速下行并存，使得股票市場面臨流動性嚴重匱乏、市場交易功能、定價功能喪失的局面。然而，現(xiàn)行熔斷機制導(dǎo)致市場在大跌后快速停止交易，使得資金無法進場，交易時間大幅縮短造成了流動性匱乏，市場也無法進行修復(fù)。

在目前熔斷制度中，空有15分鐘冷靜期，卻在冷靜期內(nèi)缺乏權(quán)威信息披露機制，而國內(nèi)市場高度散戶化的現(xiàn)實又助推了市場恐慌情緒。有關(guān)部門應(yīng)形成快速反應(yīng)機制，在冷靜期內(nèi)發(fā)出權(quán)威聲音，澄清重要信息，引導(dǎo)市場預(yù)期的改善。

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