資產證券化的運行原理與法律問題研究
——從《證券法（修訂草案）》談起

劉正川

（華東政法大學法律學院，上海長寧200042）

1 問題的提出

2017年4月26 日下午，十二屆全國人大常委會第二十七次會議對《中華人民共和國證券法（修訂草案）》二次審議稿進行了分組審議。本次審議稿聚焦七大市場焦點：證券發行規定暫不作修改；執法權限、處罰力度升級；信息披露升級為專章規定；增加操縱市場等情形；投資者保護設專章作規定；增加了關于多層次資本市場的原則規定。[1]我們可以看出，新修訂的證券法加大了對投資者的保護，不但體現在對其作專章規定，還體現在處罰力度的加大、信息披露的細化。結合2015年4月20日的《中華人民共和國證券法（修訂草案）》一次審議稿第3條中對我國證券的范圍做出的調整，即將資產支持證券等受益憑證作為我國證券法的調整對象，證券法將會對資產證券化的產品加大法律法規的規制力度，包括對資產證券化的參與主體之間法律關系、資產證券化過程的市場信息披露以及其發行和退市制度的完善等方面進行調整。

因此，本文有必要在法律上，對資產證券化的概念與產生背景，以及資產證券化的交易過程以及各參與主體之間的法律關系進行探討。

2 資產證券化的定義

2.1 資產證券化的概念

中國證券監督管理委員會發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《管理規定》）第2條規定：“本規定所稱資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。”而中國人民銀行和中國銀行業管理委員會聯合發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）第2條將資產證券化活動定義為：銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。中國銀行間市場交易商協會發布的《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》（以下簡稱《指引》）第2條將資產支持票據規定為：“非金融企業（以下稱發起機構）為實現融資目的，采用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。”中國保險監督管理委員會發布的《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）第2條規定：“本辦法所稱資產支持計劃（以下簡稱支持計劃）業務，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人設立支持計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行受益憑證的業務活動。”

因為我國現行的《商業銀行法》、《信托法》、《證券法》、《保險法》等法律法規規定我國的金融業實行分業經營、分業管理，所以上述四種資產證券化的活動受到不同的監管機構的經營和管理：央行和銀監會監管的信貸資產證券化、證監會監管的企業資產證券化、交易商協會監管的資產支持票據以及保監會監管的項目資產支持專項計劃。雖然它們監管的機構各不相同，但是它們本質上都屬于資產證券化的范圍，因為它們在本質上以未來可預見的穩定現金流為資產支持證券的基礎，正因為有了穩定的現金流作為未來可得利益的支撐，發行機構發行的有價證券才會具有價值，因而其具有市場價可為有償的買賣。

在學說上，有觀點認為，資產證券化（assetsecuritization）指以其他債券組成的資產池為支持，構建新的債券產品形式。此類新構建的債券屬于結構化債券，主要是住房抵押貸款支持證券（mortgage-backedsecurities，MBS）和資產支持證券（asset-backedsecurities，ABS）。[2]又有觀點認為，資產證券化就是將缺乏流動性但是具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產，通過結構重組和信用增肌，發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。[3]資產證券化是指流動性較差的貸款或其他債權性資產通過特殊目的載體進行一系列組合、打包，使得該組資產能夠在可預見的未來產生相對穩定的現金流，并在此基礎上通過信用增級提高其信用質量或評級，最終將該組資產的預期現金流收益權轉化為可以在金融市場上交易的債券的技術和過程。[4]

從上述法律上抑或學說上對資產證券化的定義可以得出，資產證券化的第一目的需求是對流動性比較差但未來可以預見到其未來能夠產生穩定的現金流的基礎資產，予以變現。所以，基礎資產的原權利所有人為了對未來的可得收益當下就可以使用，所以將其進行貼現處理。也就是說，原權利人將基礎資產真實出售給特定目的載體（SPV），它們之間兩者是買賣關系，原權利所有人獲得該載體所支付的價金或者其他對價，而該載體通過信托的方式，對外發行債券（收益憑證、支付憑證），投資人支付相應的價金購買該債券。

2.2 資產證券化產生的原因

資產證券化的產生，不論為了降低融資成本，投資者風險的再分配，緩解流動性風險，還是為了拓寬融資渠道，優化企業的資產負債表，降低企業的資本負債率、資本負債比例等等，它們背后的真正原因都是因為貨幣時間價值和市場是處于信息不對稱的“檸檬市場”。

貨幣時間價值指貨幣隨著時間的推移而發生的增值，也就是說，駕駛兩筆金額相等的資金，如果發生在不同的時期，其實際價值量是不相等的。因此，一定金額的資金必須注明其發生的時間才能確切地表達其價值。貨幣時間價值揭示了為什么占有貨幣本身也需要成本，同時也說明了占有貨幣本身也是一種獲益，因為表示貨幣時間價值的終值是通過“利滾利”的方式來計算占有貨幣的利息的，不僅本金需要計算利息，所獲得的利息同樣需要計算利息。所以，企業生產、經營所運用的資金無論是其股本，還是通過借貸等間接融資方式所得，其投資時間與獲得收益的時間之間的間隔越短，對于企業的財務狀況是越有利的。因此，為了克服通貨膨脹率和未來收益實現的風險，企業對應收賬款等委托特定目的載體發行信托受益憑證，將其出售給投資者，企業的應收賬款以貼現的方式將該應收賬款變現。然后，企業用該信托財產折現的資金再投資其他項目，可能獲得比等待應收賬款履行期間所獲得現金流收益更高的報酬。

在“檸檬市場”中，買者利用市場的一些統計數據來判斷他們將要購買的商品的質量。在這種情況下，賣者就有動力提供低質量的商品，因為某種質量商品的價格主要取決于所有同類商品質量的統計數據而非取決于該商品的實際質量。結果，商品的平均質量將趨于下降，市場規模將不斷縮小。[5]一般來說，賣者比買者更了解企業產品的質量，例如在企業的投資中，企業作為法律中的商主體與被投資者，擁有產品的來源信息、性能信息等等，投資人如果是自然人，或者其即使是機構投資者但其不可能完全掌握投資企業的方方面面，處于信息不對稱的境況，只有當投資者進入了企業一段時間后，才可以了解企業的質量，重新估計該企業，這一切背后的原因是信息不對稱所造成的。所以如果投資者在比較深入掌握被投資的企業信息之前，其一般持比較謹慎的態度，那么其可能通過各種手段調查企業的資信情況，而獲取信息尤其是商業、交易信息是需要支付相應的對價的，如委托會計師、律師進行盡職調查（Due Duty），委托人即投資人獲取企業的經營和財務狀況需要相應的成本，而且這個調查過程需要持續一段時間，對于亟需融資擴大再生產或者解決資金短缺的企業來說是不利的。因此，企業提供相應的基礎資產委托其他機構發行證券，投資者需要關注的僅僅是該基礎資產本身，大大削減了獲取信息的成本以及時間，只要符合投資者要求的資產即可獲得融資。

3 資產證券化的法律過程

3.1 資產證券化的過程與交易結構

資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權，作為擬證券化的基礎資產，轉移給專為實現證券化目的而設立的特殊目的載體SPV（Special Purpose Vehicle，發行人），SPV將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。[6]筆者以央行和銀監會監管的信貸資產證券化為例，根據《信貸資產證券化試點管理辦法》探討其中的資產證券化的過程。

首先，發起人（原始權益人）將合格的基礎資產通過真實出售的方式將基礎資產的所有權及占有移轉給特殊目的載體，特殊目的載體支付相應的對價即一般為移轉價金的所有權即占有予發起人，以該基礎資產為信托資產設立受益人為投資者的他益型的財產權信托，發起人獲得融資。然后，在完成了人民銀行的審批和銀監會的備案后，融資方（發起人）作為委托人將基礎資產信托給受托人設立信托計劃（即特殊目的載體），該信托計劃就是特定目的信托本身。受托人以資產支持證券的形式向投資者發行受益憑證，投資者繳納相應的資金成為了該信托計劃的受益人。同時，該受托機構根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第5條的規定，受托機構取得銀監會的業務資格審批后方能從事信貸資產證券化業務活動。此時受托機構為信托機構，是信托計劃的發行機構（發行人）也是信托計劃的管理人，信托財產與發起人、受托人（管理人）的財產進行財產隔離，受托人代表信托佳話作為資產服務機構向債務人催收款項。

再者，特殊目的載體下的信托計劃需要得到一定的安全等級才能為投資人所接受。SPV在獲得資產組合后,會對資產池中的資產采取信用增級手段,并聘請權威的評級機構對其準備發行的證券給予資信評級。[7]信用增級分為內部增信和外部增信：前者包括優先和次級分層、超額利差、超額現金流覆蓋等等方法，它們都是利用了基礎資產產生的現金流來提供信用擔保的；后者包括差額補足、第三方擔保、質押或抵押等等方法，它們都是通過外部第三人提供的資產進行信用增級的。

當然，除了有發起人、發行人、管理人、受托人資產服務機構、登記結算機構及其他為證券化交易提供服務的機構參與到資產證券化的過程中外，受托人還得進行信息的披露，雖然說資產證券化的結構交易模式緩解了“檸檬市場”下交易雙方的信息不對稱的問題，但是并不代表受托人不需要披露相關的交易信息，投資者作為投資人有權利知道其投資的項目相關的經營和財務狀況，了解相關的交易風險。我國《信托法》沒有專章規定信息披露的具體內容，但但在相應資產證券化的部門規范性文件中有相應的規定，例如《信貸資產證券化試點管理辦法》第7章以及依據其制定的《資產支持證券信息披露規則》，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第5章，《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》第4章，《資產支持計劃業務管理暫行辦法》第7章都專門對信息披露作了專章的規定。資產支持證券的信息披露內容主要包括與當期資產支持證券對應的資產池狀況和各檔次資產支持證券對應的本息兌付信息、臨時性重大事件、第三方擔保人主體或信用評級的變動以及交易合同應對交易日期、交易方向、債券品種、債券數量、交易價格或利率、賬戶與結算方式、交割金額和交割時間等要素作出明確約定。[8]信貸資產證券化過程中需要披露的文件包括但不限于《信貸服務機構報告》、《資金保管機構報告》、受托機構定期報告、已經審計的受托機構年度報告，而且信息披露還有特定的披露途徑。

最后，關于證券的發行和交易，根據2015年《中華人民共和國證券法（修訂草案）》第3條第3款明確規定“資產支持證券等受益憑證、權證的發行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法”，即資產證券化發行的受益憑證的發行和交易將會受到新修訂的《證券法》的調整，包括一級市場的發行方式、保薦與承銷的方式，需要按照《上海證券交易所資產證券化業務指引》進行發行和認購，以及在二級市場上的交易和轉讓。

3.2 特殊目的載體（SPV）

從上述的資產證券化的過程以及交易結構可以得出，其核心在于將基礎資產如信貸資產向特殊目的載體轉移，該信托財產與發起人、受托人和受益人之間進行破產風險隔離，特殊目的載體本身就是特定目的信托，也就是特殊目的載體是《信托法》中信托本身，其也是用來承接信托財產的一種法律建構。不同監管部門下資產證券化所選擇的特殊目的載體的形式是不同的：央行與銀監會下的SPV為特定目的信托；銀監會下的SPV為資產支持專項計劃；交易商協會下的SPV為發行載體可以為特定目的信托、特定目的公司或交易商協會認可的其他特定目的載體，也可以為發起機構；保監會下的SPV為資產支持計劃。選擇上述哪種形式的SPV來承接基礎資產，這取決于發起機構類別、基礎資產的種類，因為我國的金融業和其金融機構是受到不同部門的監管的，那么不同類別的發起機構其上位的監管機構是不同的，那么其委托的基礎資產也是受到不同監管機構公布的法律法規和相關規范性文件的約束，相應地確定了SPV運行所應遵守的規則是不同的，故其所采取的信托形式也是不同的。

雖然不同的監管機構下的SPV形式不同，那么它們的法律性質是什么才是關鍵，因為這其中涉及的是財產獨立與破產隔離的問題。在我國現行的法律法規下，對于SPV的法律性質主要有兩種觀點，即將SPV認定為“信托”或“委托”兩種法律關系。

3.2.1 信托法律關系

第一種觀點認為，雖然不同SPV采取不同的形式發行資產支持證券的產品，但是它們本身的交易架構和參與資產證券化的各方主體間的法律關系都與信貸資產證券化相仿，也就是說其他SPV的組織形式都是參照了信貸資產證券化的原理與交易過程，所以它們都是信托本身。因此，資產證券化交易的產品都是以發起人（原始權益人）、特殊目的載體和投資者為基礎的信托法律關系。從《信托法》第15、16條的規定來看[9],信托財產與發起人的財產并沒有實現完全的隔離,在《信托法》中也沒有其它的條文規定信托財產的所有權歸屬,所以委托人(在證券化的過程中為發起人)無法將其財產(在證券化中為證券化的支撐資產)實現破產隔離。[10]

但是，筆者認為，能否實現信托財產與發起人、管理人和投資人財產的破產隔離，很大程度上取決于“真實出售”能否被完全認定。基礎資產的真實出售，是指原始權益人（以下簡稱賣方）通過將基礎資產的項下或與之相關的所有權利和利益完整轉讓給代表專項計劃的管理人（以下簡稱買方），實現基礎資產權屬的完整讓渡。一般而言，為實現基礎資產的真實出售，基礎資產轉讓時需要從以下三個方面進行判斷和考量：（1）意思表示真實；（2）購買價款公允；（3）交割方式明確。[11]其中，意思表示真實，指的是意思表示沒有瑕疵[12]，即資產買賣協議中的意識表示不存在我國《民法總則》第146-150條與我國《合同法》第54條規定的單方虛偽意思表示、通謀虛偽意思表示、意思表示錯誤以及欺詐和脅迫等情形，這些都屬于意思與表示的不一致，包括無意的不一致和有意的不一致。筆者認為，意思表示真實的前提條件是意思表示的成立，在資產買賣協議中就是發起人和管理人兩造之間要約和承諾的合致。而雙方意思表示也就是合同的成立內容區分為要素、常素和偶素，要素就是當事人必須達成的合同必要之點[13]，就要素沒有達成合意，合同不成立。根據最高人民法院《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》（以下簡稱《合同法司法解釋（二）》第1條的規定，我國法定的合同內容的要素是當事人名稱或者姓名、標的和數量，至于《合同法》第12條中除了前三項為合同的必備條款之外[14]，其他的第4到8項屬于非必備條款，是合同中的常素。

基礎資產是資產買賣協議中要素之一即標的，其需要在協議中明確標的的權利范圍或內容，以信貸資產證券化為例，一般包括對外的信貸款項本身以及其附屬的擔保權益，例如公司貸款、汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款等，以及附屬的擔保物權和保證權益，不僅包括已經形成的權益還包括沒有形成的權益，并且在協議中還會規定當基礎資產被處置時所產生款項的權益與和基礎資產相關的起訴權、請求權等可能產生款項等權益的移轉。而對于常素中的價款，交易雙方需要確定為合理的價格。根據《合同法司法解釋（二）》第19條，如果基礎資產的轉染價格達不到交易地的指導價或市場交易價的70%的，一般可以視為明顯不合理的低價，根據《合同法》第74條和《企業破產法》第31條產生債權人的撤銷權，有可能導致信托被終止，達不到破產隔離的目的。因此，有觀點認為謹慎的做法是，基礎資產的購買價款一般不應低于現金流測算所得價值的75%，也就是以貨幣時間價值理論下貼現折價的方式計算的價格之75%，筆者是贊同此觀點。最后就是交割方式的明確化，也就是賣方移轉基礎資產的所有權和占有予買方，買方支付全部價金。

筆者認為，如果將上述真實出售的過程和要點已經在資產證券化過程中實現了以及重點注意到了，那么管理人將獲得完全意義上的額基礎資產所有權，管理人再將該基礎資產設立信托計劃，也就是設立SPV本身承接信托財產，那么可以實現破產隔離的目的。根據我國《信托法》第15條和第16條，《管理辦法》第60條，《暫行辦法》第3條，明確規定了投資人的收益的實現僅僅依賴于基礎資產的現金流，特殊目的載體的信托財產獨立于原始權益人、受托人、托管人及其他為支持計劃提供服務的機構的固有財產，它們依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，特殊目的載體的信托財產不屬于它們的清算財產。因此信托財產與各參與主體的自身財產是進行財產隔離與財產獨立制度的，上文中提到的觀點認為信托財產沒有實現破產隔離以及信托財產的所有權歸屬不明等，筆者對此有所疑義。

3.2.2 委托法律關系

另一種觀點認為，投資者和管理人之間約定，管理人接受投資者的委托，設立特殊目的載體承接投資者的投資資金，也就是按照他們雙方之間簽訂的協議，管理人對被委托的投資者的財產設立信托計劃，依據委托合同的內容對投資資金進行管理和處置，管理人和投資者之間成立委托法律關系。因為認購人與管理人通過書面的方式訂立《認購協議》明確約定了募集資金的委托運用，同時在不違背現行分業經營、分業管理要求的情況下，委托說在現階段可以在一定程度上被認定為更加契合我國規范層面的規定。

筆者認為，投資者與管理人之間成立委托法律關系是成立的，但是委托法律關系僅僅是依據雙方合同法律關系而產生，這是屬于債權法律關系，具有債的相對性，也就是委托法律關系僅僅約束投資者和管理人之間對投資運用投資資金的行為，還是沒有解決特殊目的載體本身的法律性質問題。也就是說，管理人和投資者之間存在委托法律關系和特殊目的載體的法律性質兩者是并行不悖的。而且，委托法律關系也沒有達到將特殊目的載體的財產與其他資產證券化參與主體的財產進行完全的隔離，即該種觀點沒有達到資產證券化過程中基礎資產破產隔離的目的，我國《信托法》第15條和第16條、《管理辦法》第60條以及《暫行辦法》第3條屬于信托法的信托財產獨立運行的法律原理和法律規定，而屬于債法領域的委托法律關系根本不可能有財產獨立運行、財產破產隔離的法律效果和法律原理。

所以筆者認為，管理人和投資者之間基于《認購協議》成立委托法律關系本身無可厚非，但承認特殊目的載體屬于信托的本質在本文的上述論述中也是合法合理的，兩者并行不悖。

4 結語

通過對資產證券化定義和產生的分析，原始權益人為了節省貨幣的時間成本，實現企業收益的最大化目標，對資產證券化的產品有實際經營需要，而對于投資者由于“檸檬市場”的信息不對稱的存在，資產證券化的產品客觀上有利于它們選擇投資的途徑。從資產證券化交易結構和交易過程的探討，發現資產證券化的核心在于基礎資產向特殊目的載體的移轉，以以及特殊目的載體的財產獨立和破產隔離。要實現基礎資產權利的移轉和特殊目的載體財產的風險隔離，需要以“真實出售”的方式實現，將原始權益人的基礎財產的所有權以及相關的附屬權益移轉給管理人，之后設立特殊目的載體承接基礎財產。而特殊目的載體的法律性質屬于信托法律關系，在現行的法律法規以及相關規范性文件的規定下，可以達到破產隔離的目的。

注釋：

①《信托法》第15條：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。設立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為其遺產或者清算財產；委托人不是唯一受益人的，信托存續，信托財產不作為其遺產或者清算財產；但作為共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，其信托受益權作為其遺產或者清算財產。”第16條：“信托財產與屬于受托人所有的財產（以下簡稱固有財產）相區別，不得歸入受托人的固有財產或者成為固有財產的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止，信托財產不屬于其遺產或者清算財產。”

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