資產管理公司在“新三板”市場的投資

趙燕+劉原

“新三板”市場發展概況

近年來，“新三板”（全國中小企業股份轉讓系統）市場迅速發展，制度環境不斷完善，雖然該市場仍存在信息披露、流動性不足等風險，但作為多層次資本市場的重要組成部分，其發展必然為AMC（資產管理公司）帶來各種業務機會。

市場規模

“新三板”市場發展至今，市場規模已非常大。截至2017年3月6日，“新三板”掛牌企業有10805家，其中協議轉讓企業9175家，做市轉讓企業1630家；“新三板”掛牌企業總股本6116.87億股，其中協議轉讓4548.26億股，做市轉讓1568.61億股。

“新三板”市場規模之大，還表現為隨著時間的推移，“新三板”掛牌企業數量增長迅速，2015年12月30日，“新三板”掛牌企業總數為5129家，而截至2017年3月6日，“新三板”掛牌企業已迅速擴容至10805家，增長了約111%。

政策制度環境

“新三板”作為我國多層次資本市場的重要組成部分，是一個新興市場，其政策制度也正經歷一個不斷完善、不斷發展的探索過程。隨著“新三板”市場規模的不斷擴大，其對于信息披露、“新三板”重組業務規范、優先股發行、做市商制度、分層制度、線上服務、對類金融企業的規定等方面的規則不斷細化，要求不斷提升。一系列政策制度的出臺為“新三板”市場的發展與規范提供了良好的政策環境。

“新三板”企業情況

“新三板”市場規模不斷擴大，掛牌企業數量眾多，質量參差不齊。根據股轉系統推出的分層制度，將“新三板”企業分為基礎層和創新層。按照創新層分層的三條標準以及其他條件，創新層企業可分為三種類型：第一類是盈利能力較強的企業，符合創新層標準，截至2017年3月6日，這類創新層企業共有445家；第二類是成長能力較強，但短期流動欠佳的企業，符合該標準的創新層企業共有509家；第三類是市值較大，做市商至少6個，股東權益較高的企業，符合標準的創新層企業共有180家。有同時達到這三條標準或者其中任意兩條的，可以視為創新層企業。依據三條標準，創新層企業是典型的優質企業，高增長，盈利能力強，市值大，股東權益高且做市商較多。

基礎層企業，可以分為兩大類：一類是沒有發展潛力，成為“僵尸企業”，這類企業最終將會被市場淘汰；另一類則是有發展潛力，但沒有達到創新層標準，未來可能進入創新層的企業，這類企業仍有戰略投資價值。

AMC在“新三板”市場中的投資機會

AMC的業務范圍比較寬泛，除了不良資產相關業務，還從事經中國銀行業監督管理委員會等監管機構批準的其他業務活動，如資產管理、兼并重組等業務。“新三板”市場的蓬勃發展，為AMC帶來了新的發展機遇。

不良資產處置業務機會

不良資產處置類業務是AMC的主營業務，這是AMC的主要利潤來源。隨著“新三板”市場的迅速發展，為AMC提供了許多不良資產標的，帶來了處置不良資產業務機遇。“新三板”市場數量眾多，企業質量參差不齊，存在一些流動性不足、面臨破產的企業、因資產存在問題而陷入困境的企業、不斷虧損的企業，甚至還存在一些“僵尸企業”。當前既有經營中存在局部暫時性問題的不良資產標的，也有發展上存在整體性、根本性問題的標的。“新三板”市場是為中小企業服務的，存在大量實體企業，隨著“新三板”市場行業結構的深度調整和投融資布局的不斷優化，未來還將有較大的不良資產化解需求。如“新三板”市場中的制造類企業，具有土地、廠房、機器設備等抵押物，產業鏈較長，但受產業升級、經濟下行壓力、出口環境不好等因素的影響，制造業的還款能力大大下降，這為AMC提供了許多不良資產處置的業務機會。

定增業務機會

不斷挖掘利潤增長點，尋找新的業務模式，成為AMC實現商業化轉型的關鍵。隨著“新三板”市場的迅速發展，定增成為“新三板”企業融資的重要方式之一，這為AMC拓寬業務渠道和業務模式提供了機會。首先，“新三板”定增市場規模較大，2016年共有3224家“新三板”企業實施定向增發3893次，發行股票4984253.12萬股，募集資金2429.23億元；其次，參與“新三板”定增業務的回報率較高。2015年針對私募股權投資（PE）及一些定向股權私募的定增業務，投資回報率達到80%。定增回報率是基于平均收益水平，建立在持續不斷參與定增的假設基礎之上的。最后，“新三板”定增折價率低于參與A股資本市場定增的折價率，參與定增的市盈率倍數是影響定增收益率的關鍵因素。目前，“新三板”的定增折價率一般是7～8折。定增市場較大的容量、較高的活躍度、較高的回報率以及相對可觀的折價率決定了定增市場有很大的業務機會。AMC應積極抓住“新三板”定增市場機會，挖掘新的利潤增長點，在商業化轉型中，積極探索新的業務板塊和業務模式。

并購重組業務機會

隨著AMC的不斷發展與轉型，并購重組業務成為AMC的重要業務板塊之一。“新三板”作為中小企業集中掛牌的交易場所，有著信息擴散和價格發現的雙重功能。大中型企業需要花費大量時間、人力、物力尋找合適并購標的時代或許已經過去。“新三板”具有主板“并購庫”的潛質，提供了豐富的標的資源。同時“新三板”市場規模較大的企業也可以通過并購重組來增強自身的實力。推動“新三板”并購浪潮，并購重組業務將是AMC潛在的業務增長點。究其原因，一是監管政策的放松。2014年以來，國家進行了多項金融改革，其中就包括了上市公司以及非上市公司在并購重組業務方面監管的放開。如國務院出臺的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》把并購重組提到了特別重要的位置。二是“新三板”企業質量不斷提升，業務逐步趨于成熟。隨著各項利好政策的推出，“新三板”掛牌企業的質量越來越好，更多主營業務穩定、資質優良的企業在“新三板”掛牌。這兩種因素的交叉融合共同推動了“新三板”并購重組市場的發展，這就為AMC在“新三板”開展并購重組業務提供了機會。

資產管理業務機會

隨著AMC商業化轉型的完成，AMC正嘗試從不良資產處置收購機構轉型升級為真正的資產管理公司。“新三板”公司的持續擴容和轉板制度的完善，以及國家出臺的一系列政策的大力扶持，高風險、高利潤的“新三板”漸漸成為各類投資機構追逐的“獵物”。在此背景下，各類“新三板”資產管理產品應運而生，這為AMC參與到“新三板”資產管理業務提供了思路。AMC應積極把握“新三板”帶來的資產管理業務機會，不僅增加利潤來源，更要借助“新三板”市場，深耕資產管理業務，實現AMC從不良資產處置機構到資產管理公司的升級。

AMC投資“新三板”市場面臨的潛在風險

標的公司經營失敗的風險

任何企業的經營都有面臨破產或者倒閉的可能性，就算是優質的的創新層企業也不例外。AMC投資“新三板”企業會面臨標的企業經營失敗的風險。“新三板”企業屬于非上市公司，雖然股轉系統對創新層企業的信息披露要求比較嚴格，也出臺了關于“新三板”企業信息披露的政策，但由于“新三板”市場主要針對中小型高新技術企業，與主板上市公司相比，其運營與管理的規范性，信息披露的及時，詳盡度等方面仍有欠缺。這將使得AMC對標的企業的盡調出現偏差的概率增大，AMC投資“新三板”企業面臨經營失敗的風險上升。

退出風險

500萬的投資門檻決定了“新三板”市場的投資者受限，市場流動性較差。“新三板”的流動性主要是通過換手率指標來考察的。目前，創新層企業的換手率約為20%，而“新三板”整體的換手率約為11.3%，相差約9個百分點。而與A股市場相比，A股市場的換手率是500%，相差25倍之多。“新三板”市場流動性不足，導致AMC投資“新三板”企業面臨退出風險。因此，AMC投資“新三板”企業時，應考慮資金的使用期限問題，盡可能最小化退出風險。值得注意的是，隨著“新三板”市場的發展，投資門檻的降低以及各項制度的推進，流動性問題將會得到很大改善，退出風險會降低。但目前來看，退出風險應是AMC考慮的第二大風險。

綜上所述，AMC在介入“新三板”市場業務時，將會面臨標的公司經營失敗、以及退出等風險。因此，AMC在挖掘“新三板”市場戰略投資價值的同時，應重視風險，做好風險防控，降低風險發生的可能性，綜合平衡好風險與收益率之間的關系，將風險調整后的收益率作為關鍵性考察指標。

（作者單位：中國華融資產管理股份有限公司博士后工作站、中國社會科學院博士后流動站）