風險平價策略在我國首批公募FOF中的應用

(浙江財經大學 浙江 杭州 310016)

風險平價策略在我國首批公募FOF中的應用

豐華君

(浙江財經大學浙江杭州310016)

我國國內首批公募FOF已成功落地，但公募FOF市場仍處于初步發展階段，在引進國外廣泛使用的風險配置策略的同時，還應結合我國公募FOF的實際發展情況，對所選擇的資產配置策略進行本土化改進，以便更好地適應我國國內資本市場，為廣大投資者提供更優質的服務。

風險平價策略；公募FOF；資產配置

一、我國FOF的發展

FOF(基金中的基金)是一種專門投資于其他證券投資基金的基金。FOF并不直接投資于股票或債券，其投資范圍僅限于其他基金。FOF通過持有其他證券投資基金而間接持有股票、債券等證券資產，它是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金新品種。FOF存在著其有別于普通基金的特點：一方面，FOF將多只基金捆綁在一起，投資FOF等于同時投資多只基金，但比分別投資的成本大大降低了；另一方面，與基金超市和基金捆綁銷售等純銷售計劃不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的運作模式進行操作；FOF中包含對基金市場的長期投資策略，與其他基金一樣，是一種可長期投資的金融工具。

當前階段下，我國實體經濟承壓，傳統制造業、工業不景氣，投資回報率低，而直接投資于股市、債市風險較大，波動劇烈，市場容納資金少，因此市場急需新的投資路徑在保證一定投資回報率的條件下減小風險。投資基金是當前大眾投資者可以選擇的路徑之一，也是金融創新的一種形式。但是挑選單只基金的風險高，難度大，需要相關的專業知識作為依托。基金中的基金(FOF)與開放式基金最大的區別在于基金中的基金是以基金為投資標的，而基金是以股票、債券等有價證券為投資標的。通過專業機構對基金進行篩選，對基金進行組合投資，幫助投資者優化基金投資效果，運作成本較低且風險小。

2016年6月17日，證監會就《基金中基金指引》公開征求意見，意味著FOF組合產品即將在中國的金融市場上落地生根，而FOF產品相較單個基金產品，更注重資產的配置和風險管理。2017年9月，我國首批6支公募FOF獲批，公募FOF的獲批將為公募基金的發展帶來新的機遇，打開新的空間。FOF將實現底層資產投資與大類資產配置的專業化分工，更加專注于大類資產配置，為解決投資者的痛點，彌補行業價值鏈的缺失提供了新工具。在首批FOF銷售過程中，截至2017年10月20號，南方基金的南方全天候策略FOF一直保持領先，最終銷量情況較好并最終以33億元規模率先成立。至2017年11月8日，首批6家公募FOF基金均完成了資金募集，募資總金額達到了166億，3只FOF較計劃時間提前完成募集。總體銷量好于非FOF基金，FOF獲得了市場投資者的廣泛關注，成為值得選擇的投資渠道之一。

基金中的基金在我國的發展中，除了擁有風險小且運行成本較低的優勢外，還有三大因素促進其在我國的發展：

第一，投資方式與途徑縮窄，投資者迫切希望找到新的投資理財產品；

第二，一些銀行、保險理財產品明目太多，十分復雜，且收益率低；

第三，私募理財產品門檻太高，產品存在瓶頸。

因此，研究基金中的基金(FOF)，探究風險平價策略在我國基金中的基金中的應用，優化其收益—風險比率，將為廣大投資者帶來更好的投資選擇。

二、風險平價策略

金融危機之后，全球資產收益率的波動性呈上升的趨勢，并且不同資產收益率之間的協方差矩陣也在隨著時間的改變。這些資產收益率的特征使得均值—方差模型、資本資產定價模型等理論上的配置方法在顯示運用中的表現與理論所表達的結果相去甚遠。同時，隨著可配置資產的增多，傳統的資產配置策略面臨挑戰。傳統的資產配置策略，如馬克維茨的均值—方差模型，只考慮了組合的整體風險，而忽略了組合中風險的構成，造成了組合中各資產風險貢獻的不均衡。為克服這一弊端，風險平價策略應運而生，目的在于能使資產管理者在風險優化中獲得穩定的收益。風險平價是對投資組合中不同資產分配相同的風險權重的一種資產配置理念。風險平價模型的核心思想就是通過調整各類資產的權重以實現組合中各類資產的風險貢獻基本均衡。

風險平價策略配置的是風險,而不是資產。通過平衡分配不同資產類別在組合風險中的貢獻度,實現了投資組合的風險結構優化。經過風險平價原則進行資產配置后，投資組合不會暴露在單一資產類別的風險敞口中, 因而可以在風險平衡的基礎上實現理想的投資收益。風險平價策略可以基于資產類別或風險因子類別。基于資產類別的風險平價策略控制的是相對風險,目的是讓各資產類別的風險處于相對平衡的水平。而基于風險因子的風險平價策略的資產配置理念是設立一攬子風險因子, 以此為基礎分解投資組合中的資產并進行優化,核心是資產所內含的風險因子的平衡。運用風險平價策略進行資產配置，可以在降低風險的前提下獲得更高的預期收益。

與傳統資產配置策略和純股型資產配置策略相比,風險平價策略能夠以更低的風險獲取更高的預期收益。上證股債風險平價指數是國內第一個公開發布的基于風險平價理念的策略指數。與其他指數對比發現,相對于股票指數(滬深300和中證500),上證股債風險平價指數在波動與回撤上有著巨大的優勢。而和波動率接近的上證5 年期國債指數相比又有著更高的收益率。此外,上證股債風險平價指數的夏普比率和Calmar 比率都大于1,表現出極其優異的收益/風險特征。

將這一策略運用于我國正處于發展初期的FOF產品中，探究風險平價策略相較于其他傳統配置方法的優勢，研究其在我國大類資產配置類FOF及行業配置類FOF中發揮的效用，將有利于更直觀地展現風險平價策略的價值，為FOF投資者帶來新的投資發展方向。利于直觀得出風險平價策略與傳統配置策略相較的優勢，而且在借助一定的杠桿后更能發揮出風險平價策略的價值，值得那些實際參與資產配置或者試圖構建相關FOF組合的投資者借鑒與利用。

三、 風險平價策略在我國首批公募FOF中的應用

開展FOF投資的第一步，應該是解決大類資產配置的問題，主要體現為選擇配置什么類別的資產和決定各類資產配置多少比例。從國外較為成熟的配置經驗來看，FOF投資涉及的資產類別無外乎權益類、固定收益類、大宗商品(如貴金屬、原油等)和另類資產(如對沖基金、CTA基金、REITs基金等)。通常來說，FOF涉及的資產類別之間相關度越低，分散化投資的效果也會越好，FOF整體能表現出更好的風險收益特征。FOF投資的第二步，是選擇合適的基金品種進行投資。我們可以根據選取配置資產的風險收益特征，將基金分為兩大類：被動型基金和主動型基金。被動型基金往往具有較高的透明性和紀律性，能夠更好地反映FOF管理人的投資意志，因此更加適合作為配置型工具。而主動型投資，如果能夠產生穩定的alpha, 并且風格穩定，也會是不錯的選擇，不過對基金管理人的專業水平有著較高的要求。而在FOF的各類資產中，不能簡單遵循傳統的資產配置策略，例如基于經驗法則，60%的資產投資于股票，40%的資產投資于債券。這種簡單的策略的優點是操作簡便，組合風格明確，但其風險暴露較大。從風險的角度來看，傳統的資產配置模型并未將資產組合的風險配置為均衡水平。

風險平價策略主觀上不會對基金中分配的各類資產的未來走勢進行預測，其在資產組合中對資產的配置完全基于各類資產對該資產組合的風險貢獻。在簡單的資產組合中，如在只有股票和債券兩類資產的情況下，股票市場行情不好時，持有較多的債券資產，風險平價策略能夠有效保護組合免受大幅虧損，在股票市場回升時又能獲取優于債券類資產的收益。所以總的來說風險平價策路能夠降低組合的波動性，在市場趨勢不明朗時，可以有效防御風險，同時又可以獲得相應的收益。

對于風險平價策略在我國國內資本市場首批公募FOF中的應用，基于風險平價策略的公募FOF，在大類資產配置上屬于被動型投資，管理人的投資能力主要體現在各大類資產中基金的挑選能力上。從可投資大類資產類型看基本包括四類：股票基金、債券基金、商品基金及黃金基金。貨幣市場基金由于預期風險收益較低，一般不作為風險平價策略的資產配置類型。由于國內的公募商品基金一般的投資對象為有大宗商品標的業務的上市公司股票，并不直接投資商品，因而從風險收益特征看，商品基金與股票基金相似。所以公募FOF的可投資資產類型主要包括三類：股票基金、債券基金與黃金基金。如果按照通常意義上的風險平價策略，各類資產對組合的風險貢獻相同的目標去構建組合，最后反映在資產配置上，將有絕大部分資產配置在債券基金上，FOF組合的預期風險收益很低，可能得不到投資者的認同。國外對沖基金可以通過加大組合的杠桿來提高風險預期收益，顯然這在國內公募FOF的操作上是實現不了的。為了提高公募FOF的風險預期收益，另一個可行的方案可以通過調整不同資產對組合的風險貢獻比例，比如股票基金、債券基金、黃金基金的風險貢獻比例為2:1:1，提高在資產配置過程中股票基金的占比，達到提高組合的預期風險收益。

基于公募基金歷史數據，計算出當股票基金、債券基金、黃金基金對FOF風險貢獻分別為1:1:1與2:1:1時的資產配置比例。在股票基金風險貢獻比例由三分之一擴大到二分之一后，資產配置占比上股票基金配置比例由9.6%提高到15.1%，債券基金的資產配置比例由65.5%下降到58.9%，由此組合的預期風險收益得到提高。

結合我國首批公募FOF的具體情況分析。我國國內首次FOF募集獲批的6家基金管理公司發布了各自公司旗下首只公募 FOF 基金的招募說明書、基金合同等文件。這 6 只 FOF 按照基金主代碼順序排列如下：嘉實領航資產配置混合型基金中基金(FOF)(005156)、南方全天候策略混合型基金中基金(FOF)(005215)、建信福澤安泰混合型基金中基金(FOF)(005217)、華夏聚惠穩健目標風險混合型基金中基金(FOF)(005218)、海富通聚優精選混合型基金中 基金(FOF)(005220)、泰達宏利全能優選混合型基金中基金(FOF)(005221)。可以通過這六只公募FOF所選擇的資產配置策略進行對我國FOF的發展方向進行分析。就首批FOF公募基金的投資目標來看，除海富通定位在精選基金外，嘉實、南方、建信、華夏、泰達宏利 這5 只 FOF 的投資目標基本相同，均強調大類資產配置。且在首批FOF中，風險平價策略成為了主流資產配置策略，在國外廣為使用、相對成熟的風險平價策略之上進行多維度改善，引入宏觀指標進行量化增強。而在風險控制方面采用量化模型對基金的收益來源進行剝離分析；在基金篩選方面，采用量化多因子模型對基金進行打分，摒棄主觀因素，讓數據說話。具體地表現為，在這六只公募FOF中，有 5 只 FOF 的投資策略均提到了風險平價策略在組合管理中的運用。其中，泰達宏利全能優選FOF、嘉實領航資產配置FOF發布的基金細節信息中，明確其采用的資產配置策略為風險平價策略，南方全天候策略FOF混合所采用的全天候策略策略也是一種基于資產類別的風險平價策略。建信與華夏則均是系列目標風險基金的產品設計思路，此次 FOF 是 5 只系列產品 中的 1 只，后續發展中如果布齊 5 只產品后，整體效應應該更突出。

四、風險平價策略在國內應用面臨的問題

(一)國內市場中風險因子的復雜性

縱觀我國宏觀經濟發展，雖然當前經濟增長仍然保持中高速，但實體經濟缺乏新增長引擎，而且最重要的是經濟效率難言樂觀，體現在占市值最大比例的銀行其利潤增速接近0，社會中不良資產擴張，實體經濟下行壓力大。因此國內資本市場中，股權投資風險不容樂觀。除了股、債、商品、現金外，我國的匯率風險因子也不容忽略，雖然風險平價提出者認為匯率因子并不捕捉風險溢價，理由是一種貨幣的溢價對應另一種貨幣的折價，我們認為短期而言確實如此，因為短期國家之間的經濟實力對比變化不大，但長期匯率變化體現出不同國家之間核心競爭能力，而這種競爭力具有持續性，因此中長期而言，匯率風險因子也應納入考慮，對風險平價策略的實際運用會造成影響。

(二)杠桿工具使用困難

風險平價策略和對沖基金一樣，為了達到一定的預期收益率，需要運用杠桿，而中國杠桿工具仍然有限，比如分級基金的限制，而ETF的融資杠桿標的范圍和杠桿比例仍然有很大的限制，杠桿的稀缺同時意味著杠桿的高昂成本，比如融資費率高達8%，或許這意味著中國實現風險平價落地時候不得不接受一個較低的預期收益率。

我國國內的FOF剛開始運作，還處于初步發展階段，應考慮我國市場的特殊性，對國外運用較為成熟的風險平價策略進行本土化改進，使FOF產品表現出更好地風險收益特征，為廣大投資者及基金管理者提供參考價值。

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新苗課題項目：本文為2017年浙江省大學生科技創新活動計劃暨新苗人才計劃項目，項目編號為2017R414047。

豐華君，女，漢族，浙江金華，碩士學位，浙江財經大學，研究方向金融工程方向。