中國黃金期貨市場價格發現能力文獻綜述

邢光玙

(上海對外經貿大學 上海 200120)

中國黃金期貨市場價格發現能力文獻綜述

邢光玙

(上海對外經貿大學 上海 200120)

本文對國內外學者關于黃金期貨市場價格發現能力的文獻進行梳理發現，相比黃金期貨市場，現貨市場價格發現能力更強，在價格發現中起主導作用，但近年來，期貨市場價格發現能力有所提高。

黃金期貨；信息份額模型；價格發現

在現代經濟社會中，期貨在金融市場和商品市場中，都發揮著非常重要的作用。一般來說，期貨市場有兩大不可替代的經濟功能:價格發現和套期保值。所謂價格發現，是指期貨市場通過其公開、公正和高效的交易運行機制，形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程。2007年金融危機以來，黃金有關的金融產品投資作為一種避險工具受到市場的熱捧，國際金價出現了劇烈波動。我國于2008年1月9日正式推出了黃金期貨，而我國黃金期貨價格是否已經能夠引導黃金現貨價格，發揮其價格發現功能成為市場參與者關注的問題。

共同因子度量模型是價格發現研究領域中的一類非常重要的模型。在共同因子模型中,根據共同因子的分解方法以及對價格發現貢獻份額的信息不同，形成了多種模型，如GS(Garbade Silber)模型、IS(information share，信息份額)模型，共同因子成分模型等。由于IS模型和共同因子成分模型具有較好的理論基礎和實證支持，成為目前價格發現研究的兩類經典模型。這兩類模型以向量誤差修正模型(VECM)為基礎來分解得到不同市場的共同因子。Hasbrouck提出的IS模型關注影響共同因子(真實有效價格)的新信息的方差，將一個市場的信息份額界定為該市場對共同因子的新信息方差的貢獻份額。共同因子成分模型則是將共同因子進行分解，通過計算各個市場在形成共同因子中的組成份額，得到市場對價格發現的貢獻程度。很多學者對這兩類模型作了詳細討論,分析二者的聯系和區別(參見：Baillie等;Harris等；De Jong；Hasbrouck;Lehman)。二者最主要的區別在于新信息方差的角色。共同因子成分模型忽視了新信息中的方差,而IS模型則度量了由某個市場貢獻的有效價格變化總方差中所占的份額。二者的聯系則是它們都建立在協整關系的基礎上，通過估計向量誤差修正模型來測算出價格發現貢獻份額。

Baillie等和De Jong指出，如果估計出的向量誤差修正模型的殘差(為同期新信息)不相關，運用這兩類模型會得到相同的結果。如果殘差強相關，將得到有較大分歧的結果.共同因子成分模型估算過程雖然相對簡單,但未把殘差相關性放入模型設計中。IS模型考慮到了殘差相關的情況，Hasbrouck將協方差矩陣進行Cholesky因子分解，消除殘差相關。但該方法是通過因子分解中變量的不同排序求得市場信息份額的上下限，因此，并未提供一個惟一的份額。當兩個市場相關性增加的時候，上下限距離也會變大。若距離過大，則很難得到一個確切的結論。

關于期貨市場與現貨市場的關系，傳統的理論認為期貨市場先于現貨市場具有價格發現功能，因此國內外研究主要集中在期貨市場是否具有價格發現功能的實證研究上。主要有：Gabade和Silber(1987)建立了期貨與現貨價格間相互關系的GS模型，通過考察前期基差變動對后期現貨價格與期貨價格變動的影響，刻畫了現貨價格與期貨價格在價格發現中的作用大小。Engle和Granger提出的協整分析為研究非平穩時間列變量均衡關系提供了全新的方法，在期貨價格和現貨價格的動態關系研究中廣泛被利用。Hasbrouck(1995)提出信息份額分析方法，通過估計對數價格的向量誤差調整模型，給出了求取不同市場信息貢獻的信息份額的方法。Pantisa、Pavabutr和Chaihetphon(2010)利用協整分析，誤差修正模型，信息份額分析方法對印度黃金期貨市場價格發現功能進行了實證分析，結果表明黃金期貨標準合約價格和小型黃金期貨合約價格都對黃金現貨價格具有引導作用，但是小型黃金期貨合約在價格發現中起的作用更大，說明黃金期貨合約交易單位的制定影響黃金期貨市場的流動性和價格發現功能的實現。

國內學者也對此有所研究，祝合良等人(2010)利用協整檢驗、Granger因果檢驗對上海黃金期貨交易所黃金期貨價格發現功能進行研究，結果表明，上海黃金期貨價格對黃金現貨價格具有引導作用，黃金期貨價格發現功能已經顯現，但仍有較大提升空間，潘樾(2010)利用帶有滯后項的線性回歸模型對上海黃金交易所黃金期貨的價格發現功能進行研究，結果表明，黃金期貨價格對黃金現貨價格有更強的引導作用，表明黃金期貨價格發現功能的存在，但谷曉飛(2010)利用協整檢驗、Granger因果檢驗等方法對上海黃金交易所黃金期貨價格發現功能進行研究，結果表明，我國黃金期貨市場與黃金現貨市場之間不存在長期均衡關系，且兩者不能相互引導，說明我國黃金期貨市場尚不具有價格發現功能。楊軍戰(2014)采用上海黃金期貨價格與上海黃金現貨價格數據，利用協整檢驗、Granger因果檢驗、誤差修正模型、脈沖響應函數分析了黃金期貨與現貨價格的互動關系，結果表明:黃金期貨價格與黃金現貨價格之間存在長期均衡關系，且二者之間存在雙向引導關系，但是現貨價格在價格發現中起主導作用。徐雪、羅克(2014)利用協整、誤差修正模型等計量方法對中國黃金期貨市場與現貨市場的聯動性進行了實證檢驗，結果表明中國黃金期貨市場的價格發現功能還不夠充分，進而提出了相關的政策建議。

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