國內需求下降時貨幣貶值可以提高國外需求（上）

何塞·德格雷戈里奧

摘 要：本文就20世紀70年代以來貨幣的大幅貶值事件，分析有關貨幣貶值的頻度和幅度，及其與通貨膨脹的關系。認為就涉及的國家數目、貶值程度或持續時間而言，當前貨幣貶值事件并不是最嚴重的。匯率對通脹的傳遞影響已經下降，貶值對通貨膨脹的影響相對時間較短。在國內需求下降的情況下，貨幣貶值可以提高國外需求，從而促進國內經濟增長。

關鍵詞：匯率；貶值；通貨膨脹；貨幣政策；需求

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）12-0033-03

一些經濟體—既包括新興市場經濟體也包括發達經濟體——的貨幣貶值，成為當下世界經濟的一個重要特征。在經濟增長放緩的情況下，貨幣貶值造成一些國家的通貨膨脹率上升，使貨幣政策進退兩難。匯率是重要的市場價格，通過匯率波動可以減少經常項目逆差，增加國外需求，從而促進經濟復蘇。

在自由浮動的匯率制度下，要定義貨幣大幅貶值并非易事。1989年，愛德華茲（Edwards， 1989）對貨幣大幅貶值進行了早期研究。2015 年，國際貨幣基金組織對貨幣大幅貶值進行了最新研究。

一般來說，本文希望界定整個貶值事件，而不是僅僅界定突然而顯著的變化。在這個方面，本文的目的更接近于戈爾德法因和巴爾德斯（Goldfajn和Valdés， 1999），他們研究了一些國家貨幣的大幅升值。界定貨幣大幅度貶值并非易事，它要求一些定義性的假設，因為它們可能在較長時期內逐漸發生，沒有突然變化，而且過程可能相當持久。

本文將從歷史的視角來研究貨幣的大幅貶值事件，主要分析20世紀70年代以來有關貨幣貶值的頻度和幅度，及其與通貨膨脹的關系。

一、數據

所有數據均來自國際貨幣基金組織“信息告知系統”和“國際金融統計數據”。重點在于各種貨幣與美元的相對價值，在理論上，像名義有效匯率這樣的多邊匯率能夠提供比雙邊匯率更好的各種貨幣相對價值的量度。然而，考察對美元的雙邊匯率有現實理由，我們能夠得到的名義有效匯率的數據較少：國際清算銀行數據庫的最早數據為1994 年，國際貨幣基金組織數據最新也只到2014 年末。相比之下，能夠得到的對美元的雙邊匯率數據可以長達45 年，最新數據為2015 年11 月。此外，最近討論焦點在于各種貨幣相對于美元貶值。

關注對美元的雙邊匯率還有理論上的理由。對于研究通貨膨脹的影響來說，使用根據貿易伙伴加權的匯率也許并不合適，因為許多商品以美元計價，無論它們是否在美國出售（Goldberg和Tille，2009；Burstein和Gopinath，2014）。相比之下，就競爭力和經常項目調整的相對價格而言，按貿易對這種貨幣價值加權也許能提供比雙邊匯率更準確的量度。

這個樣本包括在2014 年人口多于300 萬、并且按購買力平價為人均國內生產總值5000 美元的國家，能夠得到的購買力平價數據至少要從20 世紀70 年代開始。最新觀察值是2015 年11 月，樣本數目為47個國家。

界定貨幣貶值事件需要細節，可能充滿爭議。為此，需要對所有國家選擇同一種方法，以避免為每個國家分別下定義。

二、方法

用于確定貨幣危機的方法對研究貨幣大幅貶值的事件來說，顯然不是最合適的方法，它考慮的只是離散變化，而不是持續、大幅貶值。為此，我按照最接近德特肯和斯梅茨（Detken和Smets，2004）的方法，來預測通貨膨脹，按照戈爾德法因和巴爾德斯（1999）的方法，來界定實際匯率升值。

對于每個國家來說，我只計算對美元的雙邊實際匯率。我對這個系列應用單側的霍德里克—普里斯科特過濾條件（Hodrick-Prescott Filter），它允許有關趨勢的偏離得以度量。貨幣大幅貶值的定義為差距至少是標準差的1.5 倍；它們以每個國家為基礎分別計算出來。另一個選項是對所有國家的相同標準差，匯率水平和波動幅度取決于不同國家的不同特性。比如，經濟增長率、通貨膨脹率和貿易條件的波動幅度。還要區分通脹情況，以及通脹時期的標準差。

為了確定特定時期的起止時間，我把這個樣本限于通貨膨脹率小于50%、持續時間超過6 個月和貶值小于500%的事件。一些事件發生在實行固定匯率時期；在固定匯率時期，匯率波動幅度非常低，雙邊實際匯率趨勢僅僅是由于國內消費價格指數相對生產價格指數波動而不是由于匯率變化，這些事件被排除在外。

在少數情況下，一種貨幣對美元的大幅貶值通常伴隨著有效匯率升值。為了避免比較有效匯率與美元匯率的偏差，這類事件被剔除。比如，阿根廷被排除在外，因為阿根廷缺乏可靠的國內消費物價指數等數據。

全部樣本包含47 個國家的155 次事件。這些事件的日期確定可能表示一次事件比假設的更早開始。例如，對于一些國家來說，使用這種方法意味著，亞洲金融危機中的貨幣貶值可能開始于1995 年或1996 年，即在貨幣大幅貶值發生之前，搜尋最小值可能將事件開端回溯到平靜時期，致使這些事件的持續時間延長；更長的持續時間減小了在事件發生期間的年均貶值幅度。進一步的研究可以細化這種標準，從而完善對這些事件的描述。但在這項研究中，我選擇用相同的方法來確定這些事件。

三、證據

一國貨幣的大幅貶值是常見的事情嗎？當前的一些國家的經歷是獨特的嗎？圖1 顯示了1970—2015年發生的事件數量。大多數時間持續一年以上、歸入某個特定年份的所有事件都有計數。在圖1 和圖2 中，樣本限于對整個樣本都能得到數據的國家，避免因樣本變化而造成的偏差。這種限制條件使樣本減少為106 起事件和31個國家。圖3使用整個樣本。

來源：作者計算，以及來自圣路易斯聯邦儲備銀行的經濟數據。

圖1：樣本國家中匯率貶值的事件數目和美元實際匯率（1970—2015 年）

來源：作者的計算。

圖2：樣本國家匯率貶值的年度規模中位數和持續時間（1973—2015 年）

對于許多貨幣來說，對美元貶值并不獨特。圖1顯示了廣義實際美元匯率的演變，以“發達經濟體”的方式度量。雖然大幅貶值事件的數量與美元價值同步運動，但這種關系不是機械的，它會隨著時間推移而變化。例如，在20 世紀80 年代初的拉美債務危機和美聯儲收緊貨幣政策期間，美元匯率達到峰值，大幅貶值事件的數目減少。

最近45年的兩個時期出現了大數目的事件。最明顯的時期在20 世紀90 年代中期，美元持續升值與亞洲金融危機以及許多新興經濟體貨幣貶值同時發生。另一個時期始于2008—2009 年全球金融危機，美元貶值持續的時間并不太長，并且隨后出現了美元升值。2013 年5 月，當美國宣布縮小量化寬松規模之后，美元開始持續、大幅升值。在最近15 年，事件數目增大，可能因為世界各國的匯率靈活性增大，當然，這個結論還需要進一步論證。

就事件的年度貶值中位數和持續時間而言，最近的經歷也是尋常（見圖2）。貨幣貶值是匯率在整個事件期間的年貶值當量。貨幣大幅貶值在亞洲金融危機期間持續的時間較長，這個時期的嚴重程度相對較輕。當事件的持續時間為6 個月到1 年時，我使用實際貶值幅度的定義。在此次全球金融危機期間，貨幣貶值急劇而短暫，持續時間更長但嚴重程度更輕。

一個問題在于，大幅貶值也許在使用多邊匯率而不是對美元雙邊匯率時相同。如果所有貨幣相對美元貶值，在多邊條件下，對美元貶值事件也許程度更小。如圖3 所示，有效名義貶值幅度確實較小。當主要原因是美元升值時，這種結果是意料之中的。一般說來，除了2002—2009 年，那時相對美元的貶值幅度由于美元貶值比相對多邊匯率的貶值幅度更大，我所研究的四個時期的斜度是相似的（約為0.7）。對于整個數據集來說，關聯度為0.74，對2010—2015 年這個時期來說，關聯率為0.69。除了在2002—2009 年，一種貨幣對美元貶值10%表明，在實際多邊條件下對美元貶值7%。因此，對美元貶值與對多種貨幣貶值相關，表明雙邊匯率對總體匯率的變化來說是一個代理變量。

（未完待續）