我國上市公司融資行為特征比較分析

石懷旺+楊威

摘 要：由于我國上市公司所處的融資環境與發達國家存在較大差距，其融資行為表現出與西方企業不一樣的特征，西方的一些主流融資理論對我國企業并不適用。本文對我國學者實證檢驗的結果進行分析，總結出我國上市公司融資行為的特征及共對投資活動的影響，并從中得出一些啟示。

關鍵詞：優序融資理論；股權融資；偏好融資約束；內部資本市場

本文是安徽省高校省級人文社會科學研究項目《我國上市公司融資行為異化機理研究》（SK2012B002）和安徽財經大學科研項目：《上市公司資本生態治理下融資決策機理研究》（ACKY1427）的研究成果。

1 我國上市公司融資行為的特征分析

1.我國上市公司的優序融資檢驗。屈耀輝、傅元略（2015）以2004～2014年的上市公司為樣本，根據Ordered—probit模型，證明了我國成長性不同的上市公司的融資順序：高成長公司，2004年前的融資順序是短期借款、配股融資、長期借款、內部融資2004年后為短期借款、增發新股、長期借款、配股融資、可轉化公司債券、內部融資。長期借款與權益融資的位置變化說明，2004年前配股融資優先于長期借款，2004年后增發新股優先于長期借款，增發新股在2004年后尤其是2010年后成為權益融資的主要形式。因此，對高成長公司而言存在著股權融資偏好。而低成長公司遵循了優序融資理論：內源融資優先于長期借款，長期借款優先于權益融資。規模不同的上市公司的融資順序，大規模公司2004年前的融資順序是短期借款、長期借款、配股融資、內部融資；2004年后是短期借款、長期借款、內部融資、增發新股、配股融資、可轉換公司債券。可見，2004年前后均是長期借款優先于權益融資，這說明大公司遵循了優序融資理論。就小公司而言，2004年前是配股融資優先于長期借款，這說明2004年前的小公司存在股權融資偏好；而2004年后遵循了優序融資理論，長期借款優先于配股融資。

由以上分析可知，我國上市公司在融資方面既不完全支持也不完全否定優序融資理論，存在著股權融資偏好。

2.過度融資造成股權融資偏好的“錯覺”。多數學者結合我國當時的資本市場環境和企業融資行為指出我國上市公司存在股權融資偏好。陸正飛、葉康濤（2015）在預先認定存在股權融資偏好行為的基礎上發現，除融資成本偏低外，公司資本規模和自由現金流越低，凈資產收益率和控股股東持股比例越高，則公司越偏好股權再融資。

近年來，一些學者開始對過度股權融資行為進行研究，并認為過度融資問題相對于股權融資偏好來說更加符合我國目前上市公司融資行為的現實情況。以資產負債率水平來判斷很難說中國上市公司偏好股權融資。所謂股權融資偏好，只是前幾年中國上市公司選擇股權再融資比例較大而給市場造成的一種“錯覺”，而股權再融資比例較大是公司過度融資的表現之一，中國上市公司過度股權融資的同時也在進行過度債務融資，表現在中國上市公司上市后資產負債率持續上升。

3.債務融資治理效率欠佳的表現。很多學者對我國上市公司的債務結構與公司績效之間的關系進行研究，盡管沒有達成比較一致的結論，但近期的研究更偏向于支持我國上市公司債務治理效率不佳的結論。

4.上市公司中普遍存在融資約束。投資的融資約束效應是指因為融資條件不滿足而產生的對投資的影響，該效應體現在兩個方面：一是外源性融資形式的成本效應，二是外源性融資的被限制效應。當外源性融資形式具有成本效應，或即使承擔較高成本也無法滿足融資需求時，企業會主動使用內源融資形式。

2 我國上市公司融資行為對投資活動的影響

企業的投資決策與融資決策是密不可分的，我國上市公司融資行為所具有的特征會對其投資活動產生較大影響，造成投資的低效率。

1.融資約束對投資行為的影響。連玉君、程建（2016）融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，代理問題是導致現金流敏感性的主要原因；而融資約束較為嚴重的公司則表現為投資不足。

盡管內部資本市場能夠放松上市公司的融資約束，但有學者證明內部資本市場在資源配置效率方面存在著無效率的現象--過度投資和交叉補貼。邵軍、劉志遠（2015）通過實證檢驗得出，國有企業通過內部資本市場配置資源時存在從高盈利成員企業向低盈利成員企業進行“交叉補貼”的現象，而且成員企業會通過向國有總部尋租影響總部投資決策，更容易獲得追加投資，導致投資過度。王峰娟、安國俊（2016）以華潤集團為例分析指出，集團公司通過多元化并購構建內部資本市場，但過度多元化會導致過度投資，產生多元化折價；而多元化發展反過來又造成了內部資源的不足。

2.債務融資對投資行為的影響。現代公司金融理論認為，負債融資對企業投資行為的影響具有兩面性：一方面負債融資帶來的股東與債權人的沖突引發了企業的資產替代和投資不足行為，要么投資于減少債券價值和債權人收益的高風險項目，要么放棄對債權人有利的低風險項目的投資；另一方面，負債減少了可供經理人支配的現金流，并使經理人面臨更多的監控和破產風險，緩解了股東與經理人沖突帶來的過度投資行為。西方學者以成熟的市場經濟為背景，通過實證研究證明了債務融資可以對股東與經理人沖突所帶來的過度投資問題起到約束功效。

考慮到我國現行的產權制度安排，政府對企業的非贏利性干預作用，上市公司受到股權結構以及政策環境等諸多因素的影響，在融資和投資行為上都表現出了與西方發達國家上市公司不同的特點。

3 啟示

由于我國現行的產權制度安排，地方政府對企業的非營利性干預，上市公司受到股權結構以及政策環境等諸多因素的影響，我國上市公司融資行為表現出了上述特征，并造成了投資活動的低效率。

從中我們可以得出幾點啟示：①上市公司普遍存在的融資約束問題充分反映了金融體系對投資活動的抑制。因此，推進我國金融體系的市場化改革，緩解公司融資約束是提高公司業績，促進經濟發展的重要保證。②上市公司銀行債務比重高，債務融資治理效率欠佳，以及負債無法起到約束投資過度行為，甚至加劇國有控股上市公司的投資過度等現象，充分反映出地方政府、國有商業銀行和國有上市公司之間形成的預算軟約束。因此，完善國有銀行的商業化經營，避免政府的行政干預，優化上市公司的債務結構都是未來改革的重點內容。③ 控股股東為謀取私利而侵占公司資產和我國金融市場不發達導致的融資難度較大等是導致上市公司做出過度股權融資決策的重要影響因素。因此金融市場的發展，多種融資渠道的平衡發展對規范上市公司融資行為有重要意義。④對集團化企業內部資本市場運作導致的大股東掠奪效應反映出現行法律對中小股東的保護不足。另外，內部資本市場運作造成的投資過度、多元化折價等資源配置效率下降，以及企業財務風險放大的現象，為金融監管部門對資金的監控提供了依據，同時還反映出內部資本市場的組織邊界合理確定的重要性。

參考文獻

1.屈耀輝、傅元略.優序融資理論的中國上市公司數據驗證--兼對股權融資偏好再檢驗[J].財經研究，2015；2

2.黃少安、張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2016；11

3.陸正飛、葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析--偏好股權融資就是緣于融資成本低嗎[J].經濟研究，2015；4

4.鄭祖玄，周曄，李達等.非流通股與過度股權融資[J].世界經濟文匯，2016；4