資產證券化法律障礙研究

1 資產證券化概念剖析

資產證券化是指將資金流動性較差但在將來會產生現金收入的資產通過結構性重組的方式收集后，對其進行結構變換以及不同資產的重組合以變成證券，最終通過金融市場進行出售和交易的融資技術。根據資產證券化的定義我們相應能夠得出資產支持證券的定義，指由前述能夠對投資者進行自動清償的資產池所支持的證券。

資產證券化在中國短暫八年發展歷史中演變出由中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會主管的信貸資產證券化、中國證券業監督管理委員會主管的企業資產證券化、中國銀行間市場交易協會主管的資產支持票據和中國保險業監督管理委員會主管的項目資產支持計劃四種模式。

2 資產證券化法律障礙

透過資產證券化的流程圖可以發現特殊目的載體是資產證券化核心，目前我國現存法律制度雖比如《公司法》、《證券法》、《擔保法》、《破產法》各自的規定也能適用于解決SPV所遇到的法律問題。但是由于這些法律只是針對各自領域而制定，對SPV的特有法律問題很少涉及，因此會對我國SPV設立過程、發行證券過程等造成一定的制約。

（一）SPV的設立和發行證券合法性的制約

《公司法》規定有限責任公司的股東人數為2到50人。對董事人數的規定為，有限責任公司的董事人數為3到13人，股份有限公司設立股東人數最低限制為5人。但是，特殊目的載體不同于普通商事公司，其業務是專門針對資產證券化而設定，是個空殼公司。作為空殼公司的股東和董事人數肯定達不到《公司法》的規定。如果規定SPV必須按照《公司法》的要求設立必定會增加SPV的設立成本，成本的增加無助資產證券化業務的發展?！豆痉ā分嘘P于發行證券的規定相當嚴格，要求公司發行證券必須符合注冊資本和凈資產最低限額、要求連續盈利、利率不能超過國務院規定利率水平以及資金流向符合國家產業政策。由于特殊目的載體設定的目的在于發行證券，幾乎難以使自己達到《公司法》規定的發行證券要求。如果嚴格按照《公司法》對SPV發行證券做出的要求，特殊目的載體是根本無法發行證券的，會影響資產證券化融資需求。

在新《公司法》中取消了舊法發行證券的嚴格規定，會大力推進SPV的設立，促進資產證券化的快速發展。

（二）SPV“風險隔離”功能的制約

《信托法》中對信托的規定是：基于對受托人的信任，委托人將其財產權委托給受托人，由受托人以自己名義并基于為受益人權益的考慮管理并處分信托財產。以上法律條文只規定了受托人可以管理和處分信托財產，并未明確規定受托人對信托財產享有所有權，如果當委托人發生財務危機導致其債權人追償時是可以對信托財產主張權利的，而破產隔離的功能就在于阻隔委托人的債權人對信托財產的追償，《信托法》對信托關系的規定有點類似于委托-代理關系的，會使破產隔離的作用難以實現。

信托概念有兩個特征：一是所有權和收益權相分離，受托人享有信托財產的所有權；二是信托財產獨立性，也就是信托財產與信托方、受托方、受益方的自有財產相分離。根據英美法系的設計，在信托財產由原始權益人處轉移至受托人后，受托人即享有對信托財產的法定所有權，原始權益人的債權人就不能對該信托財產主張權利。但是受托人享有的所有權是不完整的，受托人的債權人不能對信托財產主張任何權利。由此可見獨立性原則使信托財產能夠達到資產證券化要求中的“風險隔離”的要求。反過來關注我國《信托法》，卻沒有條文對雙重所有權提及。信托關系成立時，標的物自身由原所有人處轉移到受托人處，同時標的物的所有權也發生移轉；而委托代理關系成立時，標的財產發生了轉移，可是該標的財產的所有權依舊歸原所有權人所有。這造成信托關系與委托-代理關系的根本不同。如果以委托-代理關系來理解信托關系會對資產證券化的權利義務關系造成不當影響，也不利于實現標的財產的“真實出售”，會影響資產證券化的“風險隔離”功能。

除了以上問題外，還有以下問題。第一，信托財產仍可能被認為是委托方的清算財產?！缎磐蟹ā返谑鍡l規定委托人被依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為清算財產。雖然現階段我國關于信貸資產證券化的法規有《信貸資產證券化試點管理辦法》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。但是《管理辦法》和《管理規定》等法律規章是部門規章。這意味著我國資產證券化只能在遵循《公司法》、《信托法》、《擔保法》的前提下選擇沖突最小的運行模式。如果發生法律適用沖突，由于《管理辦法》、《管理規定》的位階較低可能會面臨不能適用的風險。

雖然在《信貸資產證券化試點管理辦法》中對《信托法》的規定做出修改，在《管理辦法》中強調基礎資產是獨立于發起方、信托人的固有財產，在委托方解散或破產時，是不能作為清算財產的。此時問題產生了，如果信托受益人只有委托人一人時就會引起《信托法》和《管理辦法》的沖突，由于兩者效力等級不同，《信托法》的法律位階高于《管理辦法》，就會導致《管理辦法》的突破性規定不能得到適用進而不能發揮效果。

第二，《信托法》規定委托人設立信托損害其債權人利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托。我國《破產法》也規定，在債務人存在欺詐性轉移的情況下，轉移行為可以被認定為無效或者撤銷。以上規定都對資產證券化信貸資產“風險隔離”功能造成沖擊。我國《信托法》規定信托不因委托人被宣告破產而終止，一定程度上承認了信托財產的相對獨立性，為資產證券化風險隔離功能提供了法律保障。可是，根據特別法優先于普通法的原則，由于《破產法》是特別法因此應當適用《破產法》，這無疑使信托財產獨立性原則和風險隔離共能都不能充分發揮作用。

2、特殊目的載體（SPV）基礎資產與信用增級受到制約

2005年《信貸資產證券化試點管理辦法》中對特殊目的信托的受托機構限定為由依法設立的信托投資公司擔任，其他機構由中國銀行業監督管理委員會批準。換言之，除信托投資公司以外的受托機構必須經中國銀監會批準，而信托自治理念是《信托法》的核心理念之一，其是指信托人可以自主選擇法人或者自然人作為信托財產的受托人。很明顯《信貸資產證券化試點管理辦法》的規定與信托自治理念是相背離的。

《信托法》將信托財產的種類規定為包括貨幣資金、有價證券、不動產、動產等，但是對于債權能否成為信托財產卻無明文規定。信貸資產證券化的基礎資產是債權，所以僅當《信托法》將債權明文規定為可以作為信托財產，在法律上信貸資產證券化才能得到明確的肯定。

資產證券化的信用增級方式有外部增級和內部增級，外部增級方式主要為第三方提供擔?；蛘咩y行開立信用證等。[1]《擔保法》規定了保證、抵押、質押、留置和定金五種債權擔保形式以及動產、不動產可以作為擔保物。從以上規定中可以看出債權是不能作為擔保標的。SPV受讓的基礎資產會產生預期現金流收入，是屬于一般債權或未來債權，以之作為資產支持證券的擔保是不受法律保護的，這樣會削弱資產證券化的外部信用增級功能。

資產證券化的內部信用增級主要是通過特殊目的機構將資產支持證券劃分為優先證券、次級證券以及提供超額資產抵押擔保來實現?！镀飘a法》中雖然規定擔保財產不屬于破產財產，但超額擔保的部分卻屬于破產財產。這就意味著倘若發起人破產，債權人對超額擔保的財產仍然享有追索權，通過提供超額資產抵押來實現擔保功能的內部信用增級的作用便會被削弱，這是對特殊目的載體信用增級功能的制約。[2]

（三）特殊目的載體（SPV）“真實出售”的法律障礙

資產證券化的法律本質是債權轉讓，即“真實出售”。“真實出售”的目的在于隔離投資方應當負擔的風險和發起方的信用。資產證券化的目標在于使基礎資產與SPV的風險隔離，確?；A資產產生的現金流能夠以證券收益的方式向投資者償付。

我國目前《公司法》、《擔保法》、《信托法》雖然都對“真實出售”有所涉及，但沒有對“真實出售”的標準進行過規定。我國財政部頒布的會計準則中卻對這個問題有所涉及，《關于企業與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關會計處理的暫行規定》中規定：“企業將應收賬款出售給銀行等金融機構時，應按‘實質重于形式的原則進行會計核算，對交易的經濟實質給予充分關注。對有明確證據表明交易事項滿足銷售確認條件的應按出售應收債權處理，并確認相關損益；但如果交易中規定有追索權條款，則應當按質押借款處理。對沒有證據表明交易事項滿足銷售確認條件的，則按應收債權出質取得借款進行會計處理?！盵3]

2005年《信貸資產證券化試點會計處理規定》規定：“發起人已經將信貸資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移時，就應當將信貸資產從發起人的賬面上和資產負債表中轉出，同時將信貸資產的賬面價值與轉讓獲得的對價之間的差額確定為當期損益。但如果發起人保留了信貸資產所有權上幾乎所有的風險與報酬時，就不應將信貸資產從發起人的賬面上和資產負債表中轉出?！盵4]2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產轉移》中也規定：“在金融資產轉讓過程中，如果企業已經將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方，就應當終止確認該項金融資產，將該金融資產或改金融負債從企業的賬戶和資產負債表中予以轉銷，即視為真實出售?！盵5]

我國會計準則對“真實出售”標準做了規定，法律卻不會對會計處理規則中的規定直接適用。因為會計注重對經濟實質的考察，而法律不僅要反應交易的實質，還要兼顧交易主體的利益保護、交易安全等其他因素。因此我國目前資產證券化中的“真實出售”還存在法律障礙。

3 對SPV在現存法律中的立法建議

根據上文所述，SPV在我國現存法律框架下，其風險隔離等功能是無法充分實現的。目前我國資產證券化還存在著相關法律位階較低、不同法律規定之間沖突、對資產證券化核心環節規定不明等問題，因此筆者認為由全國人大常委會制定一部《資產證券化法》是非常必要的。

《資產證券化法》不僅要對資產證券化進行全面系統的規定，還要制定例外條款以解決別的法律中與《資產證券化法》相沖突的條款，通過這樣的方式來完善法律障礙問題?！顿Y產證券化法》可以包括以下內容。

首先應當規定我國資產證券化的總則，闡明立法目的、立法宗旨、基本原則和適用范圍、與其他部門法的聯系、概念、審批與備案機關、監管機關、管理人公告等滿足基礎資產的要求。

其次應當規定有關SPV的規范。包含組織形式、設立主體、設立條件、設立程序、經營范圍、經營活動，明確SPV的法律地位，明確對其實施的稅收優惠政策，給予其發行證券的資格等。SPV的具體形態應當涵蓋資產證券化不同類型的特點，如可以包涵SPT、SPC以及REIT等，強調各參與主體的權利義務與責任。要對SPV的法律效果予以明確才能正確實現其破產隔離的功能。

接著應當規定關于發起機構轉讓基礎資產的規范。應當規定能夠作為資產證券化發起機構的范圍、基礎資產的范圍以及明確發起機構的權利義務。明確基礎資產“真實出售”的認定標準?；A資產是資產證券化的核心，對于基礎資產相關的事項進行明確的規范是資產證券化后續流程能否順利實現以及能否保護參與各方利益的關鍵。

再次對信用增級進行規范。要規定信用增級方式、信用增級主體、信息披露義務等內容，并鼓勵采用金融衍生工具對資產支持證券提供增級。

然后對資產支持證券的發行和交易做出實體和程序上的規定。規定發行資產支持證券的條件、注冊審批與備案程序的規定、證券形式、發行限額、信息披露、受償順位、監督機構、會計賬簿等。

還要規定關于資產證券化會計處理和稅收的規范，要明確SPV的稅收中性原則。目前尚未有針對資產證券化明確的會計處理辦法；稅收辦法也只針對信貸資產證券化的規定，關于企業資產證券化和REIT等沒有明確的規定。[6]

最后還要對監督管理機構的權限做出規定；對違反《資產證券化法》的責任主體應當承擔的義務與責任和應當承擔的刑法責任應當做出規定；對資產證券化流程中的參與主體也應進行相關規定。[7]

依筆者之拙見，制定《資產證券化法》是最有效解決SPV在現存法律框架下其優勢不能發揮作用的方式，同時也是全面規制我國資產證券化操作中的合規性和流程問題的方式。

參考文獻

[1]許多奇：《信息監管：我國信貸資產證券化監管之最優選擇》，《法學家》，2011年第1期。

[2]林華著：《中國資產證券化操作手冊》，中信出版社，2015年版，第297—298頁。

[3]《關于企業與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關會計處理的暫行規定》，財政部，2003年。

[4]《信貸資產證券化試點會計處理規定》，財政部，2005年。

[5]《金融工具確認和計量》，財政部，2006年。

[6]參見林華：《中國資產證券化操作手冊》，中信出版社，2015年版。

[7]參見史晨昱：《中國信貸資產證券化市場發展現狀及展望》，《金融論壇》，2009年第4期。

作者簡介

羅浩亮（1994-），男，漢族，上海人，碩士在讀，研究方向：法律與金融。