機構持股、資產誤定價與過度投資

朱艷艷 聶曉

機構持股、資產誤定價與過度投資

朱艷艷 聶曉

本文以我國2004-2015年A股上市公司為樣本，考察了資本市場上的錯誤定價是否影響了企業(yè)的過度投資，在此基礎上，進一步研究了機構持股對這種關系的影響。實證研究發(fā)現，資產誤定價與公司過度投資顯著正相關；相對于灰色機構投資者，獨立機構投資者能有效緩解資產誤定價對過度投資的負面影響，且只有在非國企中機構投資者能夠抑制資產誤定價對過度投資的不利影響。結論表明，資本市場上的獨立機構投資者能夠發(fā)揮積極的治理效應，可以有效抑制企業(yè)在資產高估時的過度投資。

機構持股 資產誤定價 過度投資

一、引言

公司投資決策既關系到公司資金配置效率，也影響公司的可持續(xù)發(fā)展和價值提升，由于信息不對稱和委托代理問題等種種摩擦的存在，實際的公司投資往往會偏離最優(yōu)投資水平出現過度投資或投資不足。因此如何有效改善投資效率一直是公司財務研究領域最為重要的問題。很多學者認為公司的高管是投資行為的決策者，故多從公司治理角度探究導致投資低效率的原因。近年來，逐漸興起的行為金融學理論表明管理層的投資行為也會受到資本市場中的市場異象以及其他股東尤其是機構投資者的特征和行為影響。當前機構投資者已成為資本市場中不容忽視的力量，機構持股有助于提高公司治理水平、優(yōu)化股權結構（孫剛，2012）。機構投資者主要包括基金公司、券商、QFII和保險企業(yè)等，按照機構投資者的獨立性可以分為兩類，即獨立機構投資者和灰色機構投資者。前者與持股公司不存在商業(yè)關系，后者則與持股公司存在商業(yè)關系或潛在的利益關系。那么，不同類型的機構投資者在參與公司治理值時對投資決策是否有著不同的考慮？

二、理論分析與假設提出

（一）資產誤定價與過度投資

市場擇時理論認為公司投資決策會受到資本市場非效率的影響，管理者在投資決策中會利用資本市場對公司價值的高估或低估。具體而言，股價高估時，股權融資成本降低，理性的公司管理層會選擇股權融資方式來進行融資來實現以較低的融資成本增加公司經營活動所需的資金，進而進行有價值的投資。但是當公司獲得足夠的資金時，可能出現兩種情況：一方面公司能以較低的融資成本獲得投資所需的資金，擴大公司投資規(guī)模進行價值投資；另一方面自私自利的管理層可能會傾向于打造“商業(yè)帝國”而擴大公司投資規(guī)模，甚至投資于凈現值為負的項目來謀取私人收益從而導致過度投資。基于此，本文提出假設1:

H1：資產誤定價與過度投資正相關。

（二）機構持股、資產誤定價與過度投資

很多研究認為機構投資者相對于個人投資者具有更多的信息和資源優(yōu)勢，能夠很好地甄別出上市公司的優(yōu)劣勢，并根據公司真實價值確認股票價格從而起到有效配置資源、減少資本市場波動性、穩(wěn)定市場的作用。饒品貴和姜國華（2008）實證分析了機構投資者行為對市場交易異象的影響，發(fā)現機構投資者比普通投資者更能發(fā)掘資本市場的錯誤定價，并通過交易行為來糾正錯誤定價，從而提高了資本市場效率。楊海燕等（2012）發(fā)現機構投資者的解讀和甄別能力較強，其積極行為能夠提高上市公司的會計信息披露質量進而緩解資本市場的信息不對稱，提高資本市場的有效性。

然而已有研究表明，機構投資者具有異質性。Bushee（1998）、Almazan等（2005）、Chen等（2007）、楊海燕（2012）、鄧德強等（2014）從不同的角度對機構投資者的異質性進行了探討。鄧德強等（2014）將機構投資者劃分為獨立機構與灰色機構投資者。本文借鑒鄧德強等（2014）的分類方法，依據機構投資者的獨立性將機構投資者劃分為獨立與灰色機構投資者。前者包括證券投資基金、社保基金和QFII（合格境外機構投資者），與持股公司只存在投資關系，不存在商業(yè)聯系；后者則以保險公司、信托公司等為代表，與持股公司存在某種商業(yè)聯系或潛在利益關系。與公司存在商業(yè)聯系的灰色機構投資者投機動機較強，往往與管理層合謀來獲取更多的短期收益，而獨立機構投資者持股僅從公司投資分紅和價值增值中獲取投資收益，獲利多少取決于公司的長期價值和資本市場表現，使得他們有更強的動機去監(jiān)督和干預管理層的投資決策。基于此，提出假設2：

H2：獨立機構投資者有助于緩解資產誤定價導致的過度投資，而灰色機構投資者則不能有效抑制這種過度投資。

同時，因為我國特殊的制度背景，不同所有權性質下的公司過度投資差別很大。這會導致機構投資者對不同所有權性質下的資產誤定價與過度投資關系的影響是不同的。薄仙慧和吳聯生（2009）從盈余管理視角研究發(fā)現機構投資者的積極治理作用在國有控股公司受到限制。花貴如等（2014）表明投資者情緒與公司資本投資具有顯著的正向影響，但是政府控制下的公司這種影響卻相對較弱。與非國有上市公司不同，國有公司中國有股本較大，機構投資者持股比例相對較低，其公司治理角色受到約束，因而積極監(jiān)督動機不強；同時由于國有企業(yè)管理層的代理問題更加突出，機構投資者也存在委托代理問題，他們?yōu)榱俗非蠖唐诶鏁x擇與管理者合謀。因此本文進一步研究不同控制權下機構投資者對錯誤定價導致的過度投資影響的差異。提出假設3：

H3：相對于國有上市公司，非國企中機構投資者能有效抑制資產誤定價導致的過度投資。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文采用2004-2015年間全部A股上市公司年度數據為初始樣本，由于在計算資產誤定價模型中使用了滯后兩期數據，因此實際樣本區(qū)間為2002-2013年，并對樣本進行如下處理：（1）剔除ST、*ST、PT公司；（2）由于金融保險類上市公司遵循的會計準則和財務報表與其他類上市公司存在顯著的差異， 剔除金融、保險類上市公司；（3）剔除相關財務數據缺失的公司。并對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位上Winsorize處理以消除異常值和極端值的影響。機構投資者數據來自Wind數據庫，其他財務數據均來自CSMAR數據庫。

（二）模型設計和變量定義

1.過度投資的度量。本文采用Richardson(2006)模型來估計企業(yè)過度投資的水平，先用模型（1）估算出企業(yè)預期的投資水平，然后運用模型的回歸殘差來衡量非效率投資。回歸殘差表示實際投資和預期投資的差值，若殘差大于0定義為過度投資（overinv）。具體模型如下：

模型（1）中Invt為t年的資本投資，Qt-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1分別代表企業(yè)t-1年的成長性、資產負債率、現金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票收益率和資本投資；indutrsy和year分別是行業(yè)和年份虛擬變量，對該模型進行分年度和分行業(yè)回歸。根據現有文獻，預計企業(yè)成長性Qt-1、現金持有量Casht-1、公司規(guī)模Sizet-1、股票收益率Rett-1和滯后一期資本投資Invt-1與資本投資呈正相關，資產負債率Levt-1和上市年限Aget-1與資本投資負相關。

2.資產誤定價度量。國內外研究大都以Tobin’s Q 和可操控性利潤來度量資產誤定價，但這兩種方法都有一定的局限性，不能很好地反映公司的基本面信息。本文利用更具解釋力的剩余收益模型來度量。

首先利用模型（2）計算出公司的內在價值，Frankel and Lee(1998)假設未來三年的盈余能夠持續(xù)，運用未來三期的分析師預測盈余將剩余收益模型改寫為：

其中Vt是每股內在價值，f()為分析師預測的公司盈余，不過本文借鑒饒品貴和岳衡（2012）的計算方法，將分析師預測盈余用公司基本面信息估計的公司盈余來替代。具體預測模型如下：

模型（3）中Earningsi,t+T是公司未來一至三年的每股盈余預測值，Asseti,t是每股總資產，Dividendi,t為每股現金股利，DDi,t是否發(fā)放股利的虛擬變量，公司若發(fā)放取值為1，否則為0，Earningi,t是當年的每股盈余，NegEi,t是公司是否虧損的虛擬變量，若虧損取值為1，否則取值為0，Accruali,t是每股應計項目。

本文采用模型（3）中估計的系數估計出公司未來一至三年的盈余預測值將其帶入模型（2）中估計公司的內在價值V，用V與次年4月末股票收盤價P之比（V/P）表示誤定價水平，若V/P<1定義為高估(Overmis)。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統計

表3 相關性分析

3.機構投資者持股比例。已有研究表明，機構投資者之間也存在差異。 Bushee（1988）、Almazan等（2005）、Chen等（2007）、楊海燕等（2012）從不同的角度對機構投資者進行分類，本文借鑒鄧德強等（2014）的研究思路，依據機構投資者與上市公司是否存在商業(yè)聯系將機構投資者分為獨立機構投資者和灰色機構投資者。獨立機構投資者包括證券投資基金、社保基金和合格境外投資者（QFII），灰色機構投資者為券商、保險公司、財務公司、企業(yè)年金等其他機構投資者。

4.控制變量。借鑒張靜與王生年（2016），選取公司成長性growth、現金股利Divid、資產負債率lev、公司規(guī)模size、現金持有Cash，股權集中度Top1作為控制變量，同時控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，各變量的具體定義和計算見表1。

（三）模型設計

本文分別構建如下的模型對上文提出的假設進行檢驗，首先運用線性回歸模型來研究資產誤定價是否會對公司的投資效率產生顯著的影響，模型如下：

根據上文的理論分析和假設闡述，本文認為企業(yè)會利用資本市場上的股價偏離市場時機進行投資決策，甚至選擇凈現值為負的投資項目進而導致過度投資。而機構投資者會出于自身長期投資利益的角度考慮，積極參與市場，通過專業(yè)人員的信息搜索與挖掘進而降低股票市場的信息不對稱程度，從而有效抑制資產誤定價導致的過度投資行為傾向。因此可以預期，模型（4）中的資產誤定價的估計參數γ1應為正，而資產誤定價和機構投資者的交叉項系數γ3為負。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計和相關性分析

表2給出了主要變量的描述性統計結果，從該表可以看出：過度投資的最小值為0，而最大值為0.378，這說明我國上市公司的投資效率情況存在較大差異；股價高估的均值和中值分別為0.329和0.302，說明我國資本市場股價被高估的現象較為普遍，且可以看出誤定價的方差較大，表明資本市場誤定價水平波動較大；獨立機構投資者的平均值雖然小于灰色機構投資者，但是標準差0.124比0.216小很多，說明后者的離散程度較大；資產負債率均值高達49%，說明我國上市公司受到嚴重的融資約束。

表3報告了主要變量的 Pearson和 Spearman 相關系數，與假設1相符，股價高估與過度投資成同方向變化，表明股價高估與過度投資之間存在顯著的正相關關系。機構投資者與過度投資之間相關性為正，與預期的符號不一致可能是因為機構投資者的公司治理作用受到到其他因素影響。同時，解釋變量與控制變量之間相關系數較小，說明變量間不存在共線性。

（二）回歸結果與分析

表4是對本文研究假設的檢驗結果，不難發(fā)現無論是全樣本還是分樣本中股價高估的系數為正且顯著性水平達到了1%，結果基本支持了假設1，與張靜和王生年（2016）的研究結果相一致。第（2）列檢驗獨立機構投資者對資產誤定價產生的過度投資的影響，可以看出股價高估與獨立機構投資者的交叉項系數在1%的水平上顯著為正，而第（3）列灰色機構投資者與股價高估的交叉項系數為0.0355，t值為0.47，缺乏統計顯著性，表明灰色機構投資者對過度投資的抑制作用不明顯，并不能有效緩解資產誤定價導致的過度投資行為。總體來看，不同類型機構投資者對公司的過度投資行為的作用是存在差異的，部分機構投資者的行為符合假設2中的預期。

同時，本文還對股價高估程度進行分組以檢驗在股票高估程度不同情況下機構投資者對資產誤定價導致的過度投資影響是否存在差異，檢驗方法是先將高估樣本進行大小排序，選擇大于高估中位數的樣本組成過度高估組，低于中位數的為低高估組。第（4）列的結果表明當股價過度高估時，資產誤定價與機構投資者的交叉項系數為-0.3405，且t值為-1.11，沒有表現出足夠水平的相關性，即此時獨立機構投資者并不能抑制資產誤定價導致的過度投資行為。而第（5）列則顯示了資產誤定價與獨立機構投資者的交叉項系數為-1.4869，t值是-3.13，并在1%的水平上通過了顯著性檢驗。結果說明，出于自身安全和利益的考慮，獨立機構投資者在進行投資決策時會把公司的投資效率作為重要的因素加以考慮，并且能夠敏銳地意識到資本市場錯誤定價現象并通過自己的交易行為加以改善，反映了機構投資者投資的理性；但是當資本市場公司價值被嚴重高估時，機構投資者可能更多地考慮到如何獲取更多的超額利益而表現出投資的盲目性和非理性，假設2的提法得到了驗證。

表5 不同所有權性質下獨立機構持股、資產誤定價與過度投資

（三）不同所有權性質下機構持股、資產誤定價與過度投資的回歸結果

由于我國特殊的制度背景，不同所有權性質下的公司過度投資差別可能很大，這會導致機構投資者對不同所有權控制下的資產誤定價導致的過度投資影響是不同的，因此本文進一步從所有權性質角度來探究機構投資者、資產誤定價與過度投資的關系。本文將實際控制人為國有企業(yè)、集體所有制企業(yè)和非企業(yè)單位中的國有機構、行政機構和事業(yè)單位定義為國有公司，其他公司和自然人等定義為非國有企業(yè)。

首先對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的主要變量進行了統計分析，發(fā)現國有企業(yè)的過度投資和股價高估均值高于非國有企業(yè)，表5顯示了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的回歸結果。從表5第（3）列回歸結果可以看出，對于非國有上市公司，交乘項的回歸系數為-0.7101，達到了1%的統計顯著水平，表明機構投資者持股會顯著抑制資產誤定價導致的過度投資行為。但是，機構投資者的這種抑制作用在國有企業(yè)卻受到限制，從第（2）列可以看到，機構持股與資產誤定價的交叉項參數估計值并不顯著。也就是說，對于國有企業(yè)，機構投資者并不會對資產誤定價導致的過度投資產生正面影響。一方面可能因為在國有企業(yè)中國有股本較大，機構投資者比例相對較低，在公司治理中并不能發(fā)揮重要作用，因此監(jiān)督動機不高；另一方面可能由于國有企業(yè)管理層的代理問題更加突出，管理層為了獲取更多的私人收益，而機構投資者為了追求短期利益，這時管理層和機構投資者可能存在合謀傾向。故機構投資者并不能對企業(yè)的過度投資行為產生抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文結論的可靠性，本文進行了以下的穩(wěn)健性檢驗，（1）用Tobin’Q代替銷售收入增長率作為公司成長性的代理變量進行投資效率回歸分析；（2）用定性指標度量資產誤定價即當股價高估時取值為1，否則為0；（3）運用實際資本投資減去預期資本投資的差額來衡量過度投資水平進行回歸；穩(wěn)健性檢驗的回歸結果（限于篇幅，表略）與上文基本一致，說明本文的研究結論具有一定的穩(wěn)健性。

五、研究結論

資產誤定價是資本市場資源配置效率非有效的直接表現，而資本市場的資源配置效率會對企業(yè)的投融資效率產生重大影響。本文在考察資產誤定價與公司過度投資關系的基礎上加入了機構投資者這一調節(jié)變量來探究資產誤定價、機構投資者與公司過度投資之間的關系。研究顯示：（1）資產誤定價（當股票價格被高估時）會對過度投資產生正向影響，即資本市場股票高估越嚴重，公司過度投資程度越大，導致非效率投資。（2）機構投資者對公司過度投資的治理效應存在異質性，在將機構投資者區(qū)分為獨立機構投資者和灰色機構投資者后，發(fā)現只有獨立機構投資者才能有效抑制資產誤定價導致的過度投資行為，但是由于機構投資者也是有限理性的投資者，當股價過分高估時，機構投資者也表現出盲目追求短期利益的動機。（3）機構投資者對資本市場錯誤定價導致的公司過度投資行為的抑制作用在公司所有權性質不同情況下是存在差異的，只有對于非國有公司是有效的，而在國有公司中這種抑制作用受到限制。

與非國有上市公司不同，國有公司中國有股本較大，機構投資者持股比例相對較低，其公司治理角色受到約束，因而積極監(jiān)督動機不強；同時由于國有企業(yè)管理層的代理問題更加突出，機構投資者也存在委托代理問題，他們?yōu)榱俗非蠖唐诶鏁x擇與管理者合謀。因此本文進一步研究不同控制權下機構投資者對錯誤定價導致的過度投資影響的差異。

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6.花貴如,劉志遠,鄭凱.機構投資者是股票市場影響實體經濟的助推器嗎?.經濟與管理研究2015（2）

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國家自然科學基金項目“基于行為金融和信息不對稱的資產誤定價研究”（項目編號：71562029 ）；新疆人文社會科學重點研究基金項目“資產誤定價對投資效率的影響研究”（項目編號：XJEDU020115C02 ）

作者單位：石河子大學經濟與管理學院