信用違約互換監(jiān)管機制：分析、比較與構(gòu)建

萬國華+張崇勝

摘 要：信用違約互換（CDS）在國內(nèi)已經(jīng)推出，但是與之配套的監(jiān)管機制尚未建立。作為一種復(fù)雜的衍生品，CDS具有權(quán)益性、收益性、風(fēng)險性和流通性等“證券”特征；CDS堅持合同自由原則，卻打破合同相對性原理；具有保險的功能，卻不受“保險利益”原則的約束。為防止CDS偏離風(fēng)險緩釋的軌道，應(yīng)加快制定《場外衍生品法》，確立CDS監(jiān)管的法律依據(jù)；限制參照主體和參照資產(chǎn)的范圍，防止政策套利；嚴控后續(xù)轉(zhuǎn)讓與交易，削弱流動性；穩(wěn)步放開市場，防止風(fēng)險集中；實施中央清算，加強資信評級機構(gòu)監(jiān)管；完善信息披露報告制度，提高CDS透明度，加強投資者保護，引導(dǎo)CDS回歸緩釋信用風(fēng)險的初衷。

關(guān)鍵詞：場外衍生品；信用違約互換 ；監(jiān)管機制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）03-0059-08

2009年11月成立的中國銀行間市場清算所，是我國建立場外金融衍生品市場中央清算機制的有益嘗試。2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）發(fā)布的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》，標志著我國信用風(fēng)險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，CRM） 試點業(yè)務(wù)的正式啟動。CRM實現(xiàn)了國內(nèi)信用風(fēng)險對沖工具從無到有的突破，但是和國外主流的信用違約掉期（下稱CDS）、指數(shù)CDS和擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等產(chǎn)品相比，該指引僅推出了盯住單一標的債券的信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）及信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）兩個產(chǎn)品，其緩釋、對沖信用風(fēng)險的功能并沒有得到發(fā)揮，監(jiān)管制度缺失、參與主體單一等因素導(dǎo)致CRM未能大范圍推進。隨著我國供給側(cè)改革和去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等措施的深入落實推進，債券市場的信用風(fēng)險事件逐漸增多，市場參與者對信用風(fēng)險緩釋工具等信用風(fēng)險管理工具的需求不斷增加。在此背景下，2016年9月23日，交易商協(xié)會發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》（下稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》）以及信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引，意味著市場關(guān)注已久的CDS正式面世，形成了“兩類、四種”的新格局（見表1）。

雖然CDS已經(jīng)推出，但是當(dāng)前我國場外衍生品基本法缺位，中央清算交易、信息披露等配套制度不完善，金融統(tǒng)一監(jiān)管體制未確立等因素使得CDS在國內(nèi)的推出飽受爭議。本文將在對信用違約互換運行機制、風(fēng)險進行分析的前提下，對國內(nèi)外信用違約互換監(jiān)管制度進行比較，并結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，從監(jiān)管依據(jù)、監(jiān)管主體和內(nèi)容、監(jiān)管對象等宏觀層面以及參考主體、市場準入、交易監(jiān)管、中央清算和信息披露等微觀方面對其監(jiān)管制度進行構(gòu)建，使CDS回歸其風(fēng)險緩釋工具的本質(zhì)，并為監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管或未來《場外衍生品法》的制定提供有益的政策建議。

一、國內(nèi)對于信用違約互換監(jiān)管研究的現(xiàn)狀

CDS究竟是空頭利器還是一種有效的緩釋信用風(fēng)險的工具，需要從理論和實踐兩個層次進行剖析。截至目前，國內(nèi)尚未有CDS具體應(yīng)用的案例。理論界專門針對CDS的研究主要集中在兩個階段：美國次貸危機前后以及我國CRMA和CRMW推出前后；研究問題大致分為兩個方面：CDS推出與否及其利弊分析和CDS監(jiān)管機制的完善。

一方面，CDS推出利大于弊，但是應(yīng)緩步慢行。范敏娟（2006）認為從產(chǎn)品形態(tài)看，應(yīng)先發(fā)展較簡單的遠期交易，其次是金融期貨，互換和期權(quán)因需更加嚴格的交易條件、更完備的市場環(huán)境和復(fù)雜的技術(shù)要求，其推出尚需更長時間。馮謙和楊朝軍（2006）分析指出，CDS具有非融資性、結(jié)構(gòu)簡單等特點，是構(gòu)造“合成CDO”等其他信用衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)工具，可以促進我國信用衍生產(chǎn)品市場的建立，推動我國金融結(jié)構(gòu)良性變遷。趙姿昂（2015）認為，發(fā)展CDS，一方面可以提供信用增級，降低信用債券的發(fā)行難度，促進企業(yè)融資；另一方面，信用違約互換的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于完善金融市場的資產(chǎn)定價，并為監(jiān)管機構(gòu)、投研機構(gòu)提供重要的信用信息。微觀角度看，尉克頓和周小夏（2008）認為，CDS有利于我國銀行業(yè)信貸風(fēng)險的分散和防止不良貸款的反彈，有助于銀行業(yè)信用風(fēng)險的控制。龔斌恩（2009）指出，CDS 早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險購買保護的對沖范疇，它實際上已經(jīng)異化為了信用保護合約買賣雙方的對賭行為。當(dāng)信用違約互換被當(dāng)作一種投機性的套利工具進行交易時，它反而增加并擴散了風(fēng)險。

另一方面，國內(nèi)CDS監(jiān)管機制不健全，配套制度欠缺，亟須完善。國內(nèi)學(xué)者主要是從整個場外金融衍生品的角度出發(fā)，專門針對CDS的文獻研究不是很多。吳建剛（2010）提出，場外衍生品未來走向具有監(jiān)管場內(nèi)化的特征，要對復(fù)雜的、高杠桿的場外衍生品提高警惕，加強對中介機構(gòu)和大型機構(gòu)高管道德風(fēng)險的監(jiān)管。巴曙松和孫興亮（2011）提出，在全球金融衍生品市場發(fā)展趨勢從繁復(fù)向簡單回歸的背景下，金融衍生品市場也將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，包括基礎(chǔ)性衍生品將成為未來一段時期衍生品發(fā)展的主流；結(jié)構(gòu)簡單、標準化程度高的單一賣方CDS 將受歡迎；中央交易機制的建立和合約標準化的加強都將成為金融衍生品監(jiān)管的趨勢。還有學(xué)者從微觀層面對我國當(dāng)前立法現(xiàn)狀與信用衍生品運行發(fā)展沖突的角度提出了政策建議，鄭暉（2011）認為，《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（以下稱“主協(xié)議”）中確立的“單一協(xié)議”原則、“終止凈額”結(jié)算方式以及“轉(zhuǎn)讓式履約保障方式”與我國現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》、《物權(quán)法》及《擔(dān)保法》有關(guān)規(guī)定相悖。再者，劉玄（2012）以摩根大通巨虧具體事件為例，對中央對手方機制的歷史、功能進行了研究，對借助中央對手方機制進行場外衍生品監(jiān)管進行了分析。王晟（2010）以雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護案件為例，提出利用現(xiàn)有托管清算機構(gòu)加強場外衍生品的交易清算、擔(dān)保品管理、估值和風(fēng)險評估。楊光和張志勇（2010）對場外衍生品場內(nèi)清算化的趨勢進行了分析，提出我國應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略上重視場外衍生品市場的發(fā)展趨勢，對國內(nèi)外衍生品市場的交易和清算制度進行深入的研究，投入資源開發(fā)適合我國國情的清算平臺，為我國場外衍生品市場的發(fā)展做積極準備。在衍生品監(jiān)管理念與模式選擇方面，深圳證券交易所衍生品創(chuàng)新研究小組（2016）認為，我國當(dāng)前衍生品市場仍處于發(fā)展初期，衍生品監(jiān)管制度的完善應(yīng)重視衍生品市場發(fā)展與實體經(jīng)濟的聯(lián)動效應(yīng)，在宏觀審慎監(jiān)管思路下，確立功能監(jiān)管理念，建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的監(jiān)管機制，并堅持以適度監(jiān)管為原則，以避免過度抑制創(chuàng)新。

綜上可以看出，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界主流觀點贊成CDS的推出，但是也對其可能產(chǎn)生的不利影響表示擔(dān)憂；對CDS監(jiān)管的大部分研究成果是針對整個場外衍生品，缺乏針對性；對CDS運作機制及風(fēng)險來源缺乏系統(tǒng)的研究，多數(shù)研究停留在CDS概念及一般原理層面，同質(zhì)化嚴重，未形成體系化的研究成果。CDS具有緩釋銀行信貸風(fēng)險、促進中小企業(yè)融資以及改善社會征信環(huán)境的優(yōu)勢，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟承壓、債券違約率逐步上升的情況下推出CDS有其必然性；但是不可否認，在當(dāng)前社會信用環(huán)境較差、金融監(jiān)管體制改革以及房地產(chǎn)市場泡沫加劇等多重背景下推出CDS，其監(jiān)管理念、制度和機制等必然對我國經(jīng)濟發(fā)展、金融改革產(chǎn)生巨大影響，這是新背景下CDS監(jiān)管機制需要研究的新課題。

二、信用違約互換運作機制和風(fēng)險分析

信用違約互換又稱信用違約掉期，其在美國次貸危機中被人們熟知。CDS是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)的信用風(fēng)險從信用保護的買方轉(zhuǎn)移給信用保護賣方的金融合約，《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》（下稱《業(yè)務(wù)指引》）將其界定為一種合約類信用風(fēng)險緩釋工具。在信用違約互換交易中，CDS購買者定期向CDS出售者支付一定費用（信用違約互換息差），當(dāng)參照實體出現(xiàn)信用事件（違約、破產(chǎn)等），CDS購買者將有權(quán)將債券以面值遞送給CDS出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進行的這種賠付是一種或有償付，即當(dāng)合約到期時，如果參照實體在約定期限內(nèi)沒有發(fā)生任何信用事件，則CDS的出售者無需向購買者進行任何資金支付。CDS中的違約事件是交易雙方事先約定的事件，包括債務(wù)人破產(chǎn)清償、債務(wù)人無法按期支付、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期、債務(wù)重組等。CDS的交割有兩種方式：實物交割和現(xiàn)金交割。實物交割是指CDS的購買者將違約資產(chǎn)以面值賣給CDS的賣方；現(xiàn)金交割是指資產(chǎn)不需要轉(zhuǎn)移，CDS的出售者需要向購買者支付基礎(chǔ)資產(chǎn)面值與違約后資產(chǎn)的市場價值之間的差價。

CDS類似于給債權(quán)上一個保險，而且還可以進行交易，其極具復(fù)雜性，涉及信用評級、資產(chǎn)定價和資產(chǎn)證券化等多個領(lǐng)域。如圖1所示：銀行B為了轉(zhuǎn)移房貸違約風(fēng)險找到機構(gòu)C，和C簽訂CDS合約，為B對A的房貸做違約保險，每年費用5000萬，連續(xù)10年，總共5億。C統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)顯示違約率不到1%，100單CDS總計可以拿到500億的費用；即使是1%的違約率其仍然可以賺450億，雙方簽訂合約。此時D希望C把100個CDS單子賣給自己，每個合同訂單支付C總計2億，總共200億。原先C的450億要經(jīng)過10年才能到手，現(xiàn)在轉(zhuǎn)手就可獲得200億。如此，原來的信用違約風(fēng)險被做成了金融產(chǎn)品，CDS在市場上不斷被炒作、轉(zhuǎn)手，這樣風(fēng)險就會層層傳遞下去，最終受讓方為X（受讓價格為每單3億）。此時A無力支付房貸的高額利息，違約發(fā)生。100個單子中有20個違約，每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。X減去收到的500億保險金，加上300億CDS受讓成本，虧損總計達800億，瀕臨倒閉。美國次貸危機中，CDS的標的是對次級貸款進行證券化后的CDO，而后將CDO進行拆分打包，分割為一個個CDS合約投入金融市場。

需要注意的是，CDS與保險并不相同，保險合同中需要B與A之間存在保險利益，即B與A之間存在經(jīng)濟上的特殊聯(lián)系。但是在CDS運作中，B*和A之間不存在經(jīng)濟上的聯(lián)系（不擁有標的資產(chǎn)，不是債權(quán)人）時，其也可以購買以A 房貸違約風(fēng)險為標的的CDS，即CDS“裸賣空”，是一種投機行為。王倩和吳承禮（2016）指出，無論是主權(quán)債務(wù)危機中歐盟嚴禁信用違約互換裸賣空，還是我國股災(zāi)中對股指期貨裸交易的全面禁止，都是“亡羊補牢”式的必要措施。要消除危機中的負反饋效應(yīng)，應(yīng)抑制投機，阻斷危機自強化機制。實踐中CDS的賣方可以將基于CDS合約而從B收取的穩(wěn)定的現(xiàn)金流進行證券化。將這部分收益權(quán)轉(zhuǎn)給SPV進行破產(chǎn)隔離，而后進行證券化，發(fā)行債券，G購買債券成為債權(quán)人，此時G可以這筆債券創(chuàng)設(shè)CDO（CBO）或者再以該筆債券的違約風(fēng)險為標的向E購買相應(yīng)的CDS進行風(fēng)險對沖，而E可能為了盡早變現(xiàn)會將CDS出讓，與C類似，如此循環(huán)往復(fù)。此外，CDS對參考標的也沒有限制，任何債權(quán)均可作為信用保護的標的，衍生出合成擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）等各種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，一定程度上與基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離。

由于實踐的需要以及制度的放開，CDS合約的持有雙方均可自由轉(zhuǎn)讓這種合約，打破合同相對性。結(jié)合上述分析可以看出，CDS具有的最重要功能是風(fēng)險對沖。作為一種信用風(fēng)險緩釋工具，CDS可以對沖信用風(fēng)險，將金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，但是實踐運行中出現(xiàn)了套利和投機。可以這么說，CDS通過合約把信用風(fēng)險分離出售給CDS的賣方，但也同時形成對CDS賣方的信用風(fēng)險敞口，即CDS賣方也可能違約，這種風(fēng)險也隨著對合同相對性的打破而更具有不確定性。如同劉燕和樓建波（2012）所說，衍生工具作為一種新的合同類型，與傳統(tǒng)合同的顯著區(qū)別在于“當(dāng)前訂約、未來履行”，從中派生出特殊的履約風(fēng)險、締約風(fēng)險等一系列新問題。CDS合同轉(zhuǎn)讓需要遵守合同法的相關(guān)規(guī)定，在未經(jīng)債權(quán)人同意的前提下，債務(wù)人不得將其承擔(dān)的債務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三人，否則合同不對債權(quán)人產(chǎn)生效力。基于自身權(quán)益的保護，債權(quán)人必然會選擇同意那些實力雄厚、有履行能力的第三人作為受讓方，這就會增加資信調(diào)查的經(jīng)濟和時間成本。一般而言，CDS買方主要是持有大量金融資產(chǎn)的銀行或其他金融機構(gòu)，而CDS賣方則是保險公司、對沖基金，也包括商業(yè)銀行和投資銀行。實踐中眾多主體將CDS視為投資工具，為提高CDS轉(zhuǎn)讓的效率、增加對手方的確定性，國際互換和衍生品協(xié)會（ISDA）發(fā)布了合約更新議定書，要求CDS轉(zhuǎn)讓方必須在轉(zhuǎn)讓日18時前獲得原合同對手方的同意；而且相關(guān)金融機構(gòu)也承諾其會在收到通知的兩個小時內(nèi)進行回復(fù)。但是這種對合同相對性原則突破的處理方式并未解決CDS下的履約風(fēng)險，短時間內(nèi)根本沒有時間對受讓方的資信狀況進行調(diào)查，一定程度上助長了CDS的投機。

綜上可以看出，CDS作為一種信用風(fēng)險緩釋工具，其本身對沖信用風(fēng)險的功能是值得肯定的；監(jiān)管層推出CDS也必然是出于服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展、促進社會資本高效配置的動機和目的。問題在于實踐中CDS運作極易失控，偏離預(yù)設(shè)的軌道。CDS合約不斷被標準化、拆分、自由轉(zhuǎn)讓，具有了權(quán)益性、收益性、風(fēng)險性與流通性等“證券”特征，但是缺乏信息披露制度的約束；作為一種金融衍生品，CDS堅持合同自由原則，卻打破合同相對性；具有保險的功能，卻不受“保險利益”原則的限制；實踐中關(guān)注CDS發(fā)行主體，對具體債務(wù)償付能力關(guān)注不足；信用評級結(jié)果與基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實價值有較大偏離；對參考主體和參考資產(chǎn)不加限制等種種因素促使CDS交易目的異化為投機，交易主體不斷泛化，投資者傾向于訂立更加個性化、復(fù)雜化的CDS合約，并樂于向第三人轉(zhuǎn)讓而不是到期履約，CDS將信用風(fēng)險向整個金融市場轉(zhuǎn)移擴散，這也最終使其成為“大規(guī)模毀滅性武器”。對CDS監(jiān)管機制的構(gòu)建要以問題為導(dǎo)向，通過制度引導(dǎo)，解決上述問題。

三、信用違約互換監(jiān)管機制的比較法分析

隨著金融、資本市場的全球化程度不斷加深，全球主要金融大國關(guān)于CDS監(jiān)管制度的立法日趨完善，且呈現(xiàn)出趨同的特征。

（一）美國信用違約互換的監(jiān)管制度

美國對CDS的監(jiān)管機制主要是由《場外衍生品市場法案》以及《多德—弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》（以下稱《多德—弗蘭克法》）等法律法規(guī)和規(guī)章制度確立，具體的監(jiān)管制度包括以下方面：

1. 明確監(jiān)管主體和監(jiān)管模式。通過立法對證券交易委員會（SEC）與商品期貨委員會（CFTC）在場外衍生品監(jiān)管方面的權(quán)限做出了明確劃分，解決監(jiān)管重疊與缺位問題，形成了CFTC監(jiān)管掉期市場，SEC監(jiān)管個股掉期市場，二者共同監(jiān)管混合掉期的兩元監(jiān)管模式；同時提出設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，主要職責(zé)是防范和識別系統(tǒng)性金融風(fēng)險，認定可能對金融系統(tǒng)構(gòu)成威脅的大型綜合性金融機構(gòu)，并向美聯(lián)儲建議對該類金融機構(gòu)執(zhí)行更嚴格的資本、杠桿及其他規(guī)定。

2. 明確監(jiān)管對象和監(jiān)管范圍。嚴格定義參與CDS的合格投資者，《多德—弗蘭克法》將掉期機構(gòu)劃分為掉期交易商和主要參與人，對外國金融機構(gòu)實施限制措施；實施強制性的注冊要求、業(yè)務(wù)操守準則、保守的資本金要求、交易報告制度以及與對手方信用風(fēng)險相關(guān)的初始保證金要求。

3. 建立中央清算制度。要求主要衍生品交易必須通過第三方清算的方式在交易所內(nèi)開展，所有“標準化”的CDS都必須進行中央對手方清算，但是對小型金融機構(gòu)予以豁免，如合作社、農(nóng)村信用社等資產(chǎn)在 100 億美元以下的。

4. 建立CDS市場報告制度。所有的互換交易都必須在交易結(jié)束后由單方、雙方或者第三方在第一時間向交易信息庫（Trade Repository，TR）匯報。匯報內(nèi)容涵蓋交易的全部細節(jié)、條款的任何變動與執(zhí)行，交易信息庫的數(shù)據(jù)必須保存至合約中止五年之后方可清除。對于中央清算的衍生產(chǎn)品合約信息可以由中央對手方（CCP） 統(tǒng)一提供，而非中央清算的合約則直接向 TR 報備信息。

5. 限制銀行從事高風(fēng)險的衍生產(chǎn)品交易。《華爾街透明度和責(zé)任法》通過“沃爾克規(guī)則”限制大型金融機構(gòu)的自營交易業(yè)務(wù)，不允許銀行將自有實體資金投資于私募股權(quán)基金，但是第619條仍設(shè)定了一個“最小數(shù)額例外”；同時，通過“林肯規(guī)則”將銀行的商品掉期、股權(quán)相關(guān)掉期以及非投資級別信用掉期交易轉(zhuǎn)移到單獨結(jié)算的、非銀行的、資本充足的下屬公司。

6. 建立完善信息披露制度。掉期機構(gòu)須向其交易對手披露重大交易風(fēng)險、重大利益沖突和每日價格波動等信息。此外，《華爾街透明度和責(zé)任法》和財務(wù)會計準則（公告）161號《衍生工具和套期活動的披露》，從定性披露、定量報表披露和信用風(fēng)險披露等方面對金融衍生品出臺了更為嚴格的披露標準。

7. 非中央清算保證金監(jiān)管。對于不能參加集中清算的互換交易商和主要互換參與者，要求他們繳納初始保證金和變動保證金。

（二）歐盟、英國等CDS監(jiān)管制度

歐盟以及其他國家對CDS的監(jiān)管大致包括以下幾點：

1. 明確監(jiān)管依據(jù)和監(jiān)管主體。歐盟委員會2010年發(fā)布了關(guān)于場外金融衍生品監(jiān)管的提案，由歐洲證券與市場監(jiān)管局（ESMA）負責(zé)場外金融衍生品的監(jiān)管。

2. 確立中央清算機制。2009年3月歐洲清算所（ ICE）成立CDS中央清算機構(gòu)。ESMA 要求所有的金融機構(gòu)必須進行中央清算；而對于非金融機構(gòu)，若持有的場外金融衍生產(chǎn)品頭寸沒有超過規(guī)定的“清算門檻”，則不必進行中央清算，用于套期保值的“與商業(yè)活動直接關(guān)聯(lián)”的衍生品合約同樣被排除在外。另外，豁免歐洲央行和國際清算銀行進行中央清算的義務(wù)。2009 年 3 月 18 日，英國金融服務(wù)局（ FSA）也發(fā)布報告支持“信用違約掉期市場的大部分交易進行集中清算”的信貸衍生品行業(yè)計劃，降低交易對手信用風(fēng)險的不確定性（巴曙松、尹煜，2011）。英國不僅將“具有統(tǒng)一清算可能”的標準化場外衍生品合約交易通過中央對手方（CCP）納入集中清算機制，還對CCP進行監(jiān)管，要求 CCP 必須在監(jiān)管機構(gòu)注冊，必須有充足的保證金覆蓋、實施穩(wěn)健的準備金要求以及其他必要的風(fēng)險控制手段。

3. 建立市場報告制度。金融機構(gòu)必須在交易達成后一個交易日之內(nèi)向TR 報告交易合約的全部細節(jié)（簽約方、合約種類、到期日、合約名義價值）；還對TR的設(shè)立進行監(jiān)管，TR必須滿足相關(guān)資質(zhì)經(jīng) ESMA 同意才可以設(shè)立。

4. 設(shè)置市場準入標準。英國通過《金融服務(wù)與市場法》 （FSMA），該法規(guī)定，只有獲得 FSA 的授權(quán)或者屬于豁免主體才可以從事場外衍生品市場交易。這些主體需要向 FSA 提出申請且證明自身具有一定的資金實力、有符合條件的管理層、良好的財務(wù)狀況和內(nèi)控機制。此外，《批發(fā)現(xiàn)金市場和場外衍生品市場規(guī)則》對參與交易互換的主體資格做出了明確要求，主要包括： （1）名義本金在50萬英鎊以上；（2）有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、健全的財務(wù)結(jié)構(gòu)、良好的商業(yè)信譽、一定的風(fēng)險承受能力；（3）在 FSA 進行注冊登記等。

5. 實施分類監(jiān)管模式。英國FSA根據(jù)客戶在資金實力、投資經(jīng)驗、專業(yè)知識、需要保護程度方面的不同將其分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格投資者，并針對不同類別客戶采用不同的監(jiān)管模式與交易規(guī)則。FSA 對專業(yè)客戶尤其是合格投資者之間交易的監(jiān)管很少，僅提供輕觸式監(jiān)管。這些客戶一般僅受市場自律組織頒布的自律規(guī)則的約束（翟浩、雷曉冰，2012）。

（三）中國信用違約互換監(jiān)管制度的解讀

雖然CDS已經(jīng)在國內(nèi)推出，但是相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則卻不匹配。目前國內(nèi)對CDS的監(jiān)管體系主要是由《業(yè)務(wù)規(guī)則》和《業(yè)務(wù)指引》等文件構(gòu)建，大致包括以下幾個方面。

1. 明確CDS市場參與主體。包括金融機構(gòu)、合格信用增進機構(gòu)、非法人產(chǎn)品、其他非金融機構(gòu)，對參與主體實施備案制，將其劃分為核心交易商與一般交易商，并對其交易權(quán)限與范圍進行分類監(jiān)管。

2. 劃定參考實體與標的債務(wù)的范圍。《業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，參考實體包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機構(gòu)，并應(yīng)根據(jù)債務(wù)種類和債務(wù)特征等債務(wù)確定方法確定受保護的債務(wù)范圍；對非金融企業(yè)參考實體債務(wù)種類進行限制，目前限定于其在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

3. 對信用事件的范圍進行界定。信用事件范圍至少應(yīng)包括支付違約、破產(chǎn)，不過，根據(jù)參考實體實際信用情況的不同，還可納入債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期以及債務(wù)重組等其他信用事件。

4. 對CDS的交易結(jié)算方式進行規(guī)定。信用風(fēng)險緩釋工具可通過人民銀行認可機構(gòu)的交易系統(tǒng)達成，也可通過電話、傳真以及經(jīng)紀撮合等其他方式達成，而根據(jù)清算情況的不同，交易雙方的結(jié)算方式也分為由人民銀行認可機構(gòu)的清算系統(tǒng)進行集中清算和由交易雙方自行進行的清算和結(jié)算。此外業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定，信用風(fēng)險緩釋工具交易至少包括實物結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算和拍賣結(jié)算三種結(jié)算方式。

5. 明確關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)標準的紅線。參與者不得開展以其自身債務(wù)為標的債務(wù)或以自身為參考實體的信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)，開展以關(guān)聯(lián)方債務(wù)為標的債務(wù)或關(guān)聯(lián)方為參考實體的信用風(fēng)險緩釋工具業(yè)務(wù)應(yīng)予以披露，并在信用風(fēng)險緩釋工具存續(xù)期按季度向交易商協(xié)會報告。任何一家核心交易商的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%。任何一家一般交易商的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的100%。

綜上可以看出，經(jīng)濟危機之后，域外CDS發(fā)展較為成熟的國家普遍加強對CDS的監(jiān)管，其監(jiān)管措施可以概括為以下幾個方面：（1）加強立法，構(gòu)建成熟、完善的監(jiān)管體系；（2）明確監(jiān)管主體，合理劃分監(jiān)管權(quán)限；（3）嚴格市場準入，進行分類監(jiān)管；（4）加強CDS交易、清算、結(jié)算和相應(yīng)的信息披露與報告的監(jiān)管；（5）加強中介機構(gòu)監(jiān)管。與之相比，我國當(dāng)前對于CDS的監(jiān)管機制尚未完全構(gòu)建，僅僅原則性的規(guī)定了交易結(jié)算方式、市場準入主體等，過于模糊、籠統(tǒng)，缺乏現(xiàn)實操作性。

四、我國信用違約互換監(jiān)管機制的構(gòu)建

CDS能夠有效對沖信用風(fēng)險，同時也可能會導(dǎo)致套利和投機。CDS已經(jīng)落地，構(gòu)建完善的CDS監(jiān)管機制迫在眉睫。CDS監(jiān)管機制的構(gòu)建需要較為完善的金融監(jiān)管、交易結(jié)算、信息披露制度以及其他與CDS業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的配套制度。借鑒歐美國家對CDS監(jiān)管的成功經(jīng)驗，結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)金融監(jiān)管體制改革、資本市場去杠桿以及構(gòu)建綠色金融體系的現(xiàn)狀，本文認為，我國CDS監(jiān)管機制可以從以下幾個方面進行構(gòu)建：

（一）確立監(jiān)管依據(jù)

隨著CDS、CLN的推出，衍生品種類日趨完善，遠期合約、期貨、期權(quán)和互換等衍生品的相繼出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)上“一個產(chǎn)品、一份規(guī)定”的監(jiān)管模式不能適應(yīng)市場快速發(fā)展的需要。對CDS的監(jiān)管立法可以與我國衍生品立法相結(jié)合，途徑有二：一是制定單獨的《場外衍生品法》，對場外衍生品市場的交易、結(jié)算、風(fēng)控等進行統(tǒng)一規(guī)范，將CDS納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架中；二是制定一部全面調(diào)整衍生品市場的法律，將場內(nèi)與場外衍生品都納入其調(diào)整范圍，實現(xiàn)衍生品的綜合監(jiān)管。考慮到目前《期貨法》立法正在進行中，制定單獨的《場外衍生品法》，對CDS運行基本原則、市場參與主體、主體行為以及監(jiān)管做出基本安排的方案更具現(xiàn)實操作性。

（二）確立宏觀審慎監(jiān)管原則

金融穩(wěn)定委員會將宏觀審慎政策界定為用審慎工具減少系統(tǒng)性風(fēng)險。CDS可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性維度，即因為金融機構(gòu)、市場之間的互聯(lián)性會使得CDS的信貸風(fēng)險在金融機構(gòu)、市場之間傳導(dǎo)。目前我國能夠采用的宏觀審慎監(jiān)管政策工具有信息披露、杠桿率、資本留存緩沖、前瞻性撥備等十幾種。CDS監(jiān)管制度可以采納這些政策工具，例如提高那些不能或暫時不能通過中央對手方集中清算的CDS交易者的資本金要求、降低CDS的杠桿率等，從而更好控制市場風(fēng)險，這也與當(dāng)前去杠桿的政策相匹配。

（三）明確監(jiān)管主體及其相互之間的關(guān)系

CDS中涉及的標的債務(wù)涵蓋銀行信貸、企業(yè)債、公司債等信貸資產(chǎn)，《業(yè)務(wù)指引》明確規(guī)定參考實體包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機構(gòu)。參考主體以及CDS業(yè)務(wù)參與者涵蓋證券、銀行、保險以及信托等多個領(lǐng)域，考慮到當(dāng)前金融監(jiān)管體制改革的推進，我國未來金融監(jiān)管模式必然會采取綜合性、統(tǒng)一性的監(jiān)管模式，屆時可以設(shè)立中國金融監(jiān)管委員會，構(gòu)建以其為主導(dǎo)、三會以及交易商協(xié)會等機構(gòu)為補充的多頭監(jiān)管體制。主導(dǎo)性監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)政策制定、宏觀審慎監(jiān)管；其他監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)具體政策實施、信息披露監(jiān)督等。

（四）明確監(jiān)管對象和內(nèi)容

CDS監(jiān)管機制中的監(jiān)管對象和內(nèi)容是參與CDS的各種主體（包括但不限于CDS買賣方、信用評級機構(gòu)、中央清算方和中介服務(wù)機構(gòu)）及其買賣、評級、清算和服務(wù)等行為。從CDS運行過程看，主要包括參考主體、參考資產(chǎn)、CDS買賣、清算以及信息披露等方面。

1. 限制參考主體和參考資產(chǎn)的范圍。首先，明確參考主體范圍。CDS作為風(fēng)險緩釋工具，其應(yīng)傾向于那些具有發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不應(yīng)該是大型產(chǎn)能落后的企業(yè)。其次，對參考資產(chǎn)范圍進行嚴格把關(guān)。控制銀行對可疑類和損失類貸款進行風(fēng)險對沖的額度；提高綠色債等參考資產(chǎn)的風(fēng)險保護力度；根據(jù)債務(wù)種類和債務(wù)特征等債務(wù)確定方法確定受保護的債務(wù)范圍，對綠色、環(huán)保和資源高效的產(chǎn)業(yè)以及債務(wù)范圍輔以政策支持，對那些經(jīng)過多重證券化的債券要持謹慎態(tài)度。再次，以結(jié)構(gòu)化程度簡單的單一賣方CDS為主。單一賣方CDS因市場競爭充分、報價估值更加透明、流動性比較好，是將來的發(fā)展趨勢。

2. 禁止投機性買賣，嚴格市場準入。首先，當(dāng)前階段應(yīng)禁止CDS“裸賣空”，將CDS名義價值與實際債務(wù)之間的差額控制在合理范圍之內(nèi)，堅決控制投機性交易。其次，嚴格市場準入，減少交易對手方風(fēng)險，具體包括限定交易者資格、依據(jù)金融機構(gòu)實力的不同劃分可從事的CDS業(yè)務(wù)范圍、對《業(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定的核心交易商和一般交易商的資質(zhì)進行限制。例如，商業(yè)銀行是信用違約互換最主要的參與者，可參照美國“沃爾克規(guī)則”和 “林肯規(guī)則”對銀行從事衍生品進行一定程度限制；對于受讓CDS的非法人產(chǎn)品（信托、基金等）實施穿透監(jiān)管，防止信貸風(fēng)險變現(xiàn)轉(zhuǎn)移到普通投資者身上。再者，禁止參考資產(chǎn)債務(wù)人與信用風(fēng)險承擔(dān)主體具有重合性以及相關(guān)聯(lián)性。例如，債務(wù)人違約，觸發(fā)CDS合約清算事件，而承受信貸風(fēng)險的又是債務(wù)人的控股企業(yè)（金融控股集團），會導(dǎo)致多個風(fēng)險聚集在一個主體或相關(guān)聯(lián)企業(yè)之上。

3. 健全中央清算制度。國內(nèi)實踐中，一直由上海清算所擔(dān)任中央對手方。CDS的集中清算制度首先要解決CDS清算適格性問題，具體可以參考2010 年FSB建議各國在確定場外衍生品適格清算標準時提出的以下幾點要求：（1）產(chǎn)品合約條款及交易流程的標準化程度；（2）該產(chǎn)品市場的性質(zhì)、深度及流動性水平；（3）是否存在公平、可靠且可接受的報價來源。其次，在CDS集中清算認定程序方面，可以由金融監(jiān)管委員會和上清所分別進行自上而下和自下而上的程序認定，并確定集中清算豁免對象的審查標準；中央集中清算方式要從制度、人員、系統(tǒng)等多方面入手，包括集中清算業(yè)務(wù)參與者信用風(fēng)險監(jiān)測和評估體系、保證金等風(fēng)險管理制度以及集中清算業(yè)務(wù)參與者違約處理機制等。另外，在對《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等相關(guān)法律法規(guī)進行修改或做出例外性規(guī)定、解釋的前提下對終止凈額結(jié)算制度進行立法上的確認，解決其與選擇性履行權(quán)、破產(chǎn)抵銷權(quán)等破產(chǎn)法律制度之間的沖突，掃清制度障礙。

4. 強化雙方自行清算的信用風(fēng)險控制。《業(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定，根據(jù)清算情況的不同，結(jié)算方式分為集中清算和由交易雙方自行進行的清算和結(jié)算，該規(guī)定存在制度套利空間。因為作為場外衍生品，總是存在一些難以標準化、無法通過CCP 進行集中統(tǒng)一清算的CDS產(chǎn)品，實踐中可能會有市場參與主體主動選擇“非標準化”的CDS從而避免中央清算的要求。對于“非標準化”的CDS，通過雙邊擔(dān)保機制加強這類交易者的風(fēng)險管理，要求對方提供初始保證金和變動保證金，隨著參考債務(wù)價值下跌或者信用級別降低而不斷增加擔(dān)保品；同時輔以及時的評估、監(jiān)測機制，對其價值進行逐日評估，實現(xiàn)對每筆衍生品合約交易的追蹤，避免頻繁轉(zhuǎn)手交易導(dǎo)致信用鏈條過長。

5. 完善CDS信息披露與報告制度。CDS作為一種場外金融衍生工具，具有契約性和定制性，在這種契約關(guān)系中普遍存在著信息不對稱問題，CDS的拆分、打包、自由轉(zhuǎn)讓進一步加劇了交易雙方、產(chǎn)品、市場與監(jiān)管者之間的信息不對稱。完善CDS信息披露機制，對信息披露主體、對象、程序、監(jiān)管以及責(zé)任認定進行系統(tǒng)規(guī)制，待條件成熟，可以考慮制定《場外衍生品信息披露法》，要求場外衍生品市場的參與者及時、真實、準確、完整地向監(jiān)管者和投資者公開披露相關(guān)信息。例如CDS運用的目的和策略及其對公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的影響等。強化相關(guān)主體向監(jiān)管者提供更加詳盡的衍生產(chǎn)品報告意識及責(zé)任追究機制。加強信息披露的聯(lián)合監(jiān)管及相關(guān)機構(gòu)之間信息的互聯(lián)互通，防范和化解市場風(fēng)險。

6. 規(guī)范和完善信用評級市場。CDS作為信用衍生品，與信用環(huán)境高度相關(guān)。一方面，為解決信用衍生交易中的信息不對稱問題，要加快企業(yè)和個人信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫建設(shè)；另一方面，監(jiān)測判斷CDS交易風(fēng)險需要加快信用評級的專業(yè)化進程，完善國內(nèi)的信用評估體系，提高信用評級機構(gòu)的專業(yè)化水平。加強信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，要明確其金融市場“看門人”的角色；增強信用評級機構(gòu)的法律責(zé)任歸屬，加強責(zé)任追究；鼓勵評級機構(gòu)對中小企業(yè)集合信用貸款合理評級，確定CDS價值，促進中小企業(yè)融資。

（五）革新監(jiān)管理念，加強監(jiān)管國際化

實施功能型監(jiān)管與機構(gòu)型監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，且以功能型監(jiān)管為主；同時加快建立與國際監(jiān)管機構(gòu)、組織的協(xié)調(diào)與合作機制，將我國的CDS市場發(fā)展實際與國際性的指導(dǎo)性文件相結(jié)合。例如，在拍賣清算制度的設(shè)計方面，采納國際互換和衍生品協(xié)會（ISDA）發(fā)布的《2009年ISDA信用衍生產(chǎn)品決定委員會、拍賣結(jié)算與重組事件補充文件》；在中央對手方制度構(gòu)建方面，可以借鑒國際支付結(jié)算體系委員會和國際證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于實施2004年場外衍生品中央交易對手建議的指引》，逐步實現(xiàn)監(jiān)管的國際化。

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Abstract：Credit default swaps have been launched， but the associated regulatory mechanism has not yet been established.As a kind of complex derivatives，CDS contracts have been standardized，split，and free traded，havingthe characteristic of "securities"，such as the equity，profitability， risk and liquidity. As a kind of financial derivatives，CDS adhere to the principle of contract freedom，but break the relativity of contract； have the function of insurance，but not controlled by "insurance interest".In order to prevent the system vacuum and arbitrage make CDS of risk slow-release orbital，regulator should speed up enact 《The Act Of OTC Derivatives》；Limit the scope of reference entity and reference assets；Strictly control the subsequent assignment and trading，weaken the liquidity；Open the market steadily，and prevent the risk concentration；Improve the central clearing system，strengthen the assessment of CDS' price；Improve the system of information disclosure and report，improve the transparency of the CDS，strengthen investor protection，guide the CDS back to the purpose of slow-release credit risk.

Key Words：OTC derivatives，credit default swaps，supervision mechanism