輝山乳業生死劫

侯雋

3月28日早晨，歷經72小時風暴之后，輝山乳業（6863.HK）發布股價不尋常下跌公告。

在公告中，輝山乳業否認了“曾批準制作任何造假單據”及“控股股東楊凱挪用30億元用于沈陽房地產投資”的傳言，但是又承認了之前外界所傳的執行董事葛坤失聯、資金鏈斷裂向當地政府求援等傳聞。

此前三天，3月24日上午11點左右，這家在香港上市的東北乳企在毫無征兆的情況下，股價突然跳水大跌，盤中最大跌幅達90.71%，上演了股價斷崖式下跌的慘劇，并一舉創造了港交所歷史上單日最大跌幅紀錄。

作為遼寧最大的民營企業之一、地方乳業的“優等生”，輝山乳業正在經歷一場生死劫，它能否起死回生仍是未知數。

是誰導演了黑色星期五？

3月24日，一個普通的星期五，輝山乳業在兩個多小時的時間里，由2.8港元/股一路探低至0.25港元/股，創港股當日下跌幅度之最。

此后雖然股價有所反彈，但最終輝山乳業股價仍下跌85%，收盤于0.42港元/股。截至當天輝山乳業停牌，輝山乳業市值蒸發320億港元，僅剩56億港元。

這場世紀驚天股價大跳水引發了種種傳言和猜想。

市場流傳著兩個版本：第一個是2016年12月，做空機構渾水兩次發布關于輝山的沽空報告之后，引起各家銀行前去審計調查，中國銀行發現輝山乳業單據造假，由此引發暴跌。

第二個版本是輝山乳業執行董事葛坤疑似失聯，債權人召開大會準備“逼宮”，后又有傳言稱，葛坤為輝山乳業董事長楊凱的夫人，從而加劇了市場的遐想。再加上在遼寧省政府的協助下，輝山乳業于3月23日與23家銀行債權人召開會議，以討論公司今年的計劃并尋求銀行債權人保證其貸款將按正常方式續貸。但是，此次會議內容的大范圍“泄密”，成為導致輝山乳業股價崩盤的重要原因之一。

“我不認為渾水報告完全正確，從技術層面看，輝山乳業股價的波動并不是因為業績問題，不排除是內地資金通過港股操作導致市場反應劇烈所致。”香頌資本執行董事沈萌對《中國經濟周刊》記者表示，復盤來看，開始拋售量并不大，可能是因為其他中小散戶看到有人拋售股票后也跟隨拋售，導致公司股價大跌，最后形成恐慌情緒，越跌越賣、越賣越跌。

針對外界的傳言，輝山乳業3月28日發布公告斷然否認曾批準制作任何造假單據并不認為有挪用的情況。公告還稱，經過公司對中國銀行的查詢，中國銀行確認其并未對本集團進行審計，也未發現造假單據及挪用資金情況，媒體報道中涉及中國銀行的內容與事實不符。

對于外界此前傳聞的失聯的輝山乳業高管葛坤，公開資料顯示，葛坤于2011年6月28日獲委任為輝山乳業控股有限公司董事，并于2013年9月5日調任為執行董事。葛坤于2011年2月出任輝山乳業副總裁職務，于2012年12月晉升為高級副總裁，主要負責本集團的銷售及品牌建立、人力資源及政府事務，還負責監督管理集團財務和現金業務（包括支出）以及維持和管理集團與其主要銀行的關系。

有輝山乳業高管對《中國經濟周刊》記者表示，葛坤并非楊凱的夫人，而僅僅是一致行動人，因此外界有所誤解。而據輝山乳業公告披露，3月21日，楊凱收到一封葛坤的信件，指最近的工作壓力對她的健康造成傷害，她會休假且希望現階段別聯系她。此后，董事會便一直無法聯系上葛坤。

但值得注意的是，葛坤的失聯與公司的資金鏈斷裂幾乎同時發生。

公告顯示，3月21日，即葛坤失聯當天，楊凱注意到公司對于數家銀行的還款延遲。鑒于集團的大量銀行貸款受限于每年續貸，楊凱向遼寧省政府請求協助。在遼寧省政府的協助下，公司于3月23日與23家銀行債權人召開會議，以討論公司今年的計劃并尋求公司銀行債權人保證其貸款將按正常方式續貸。

“從輝山乳業的公告披露的情況來看，葛坤一直負責公司的財務，銀行方面也一直是她在聯系，這個時候失聯肯定會引起猜想，讓人們對企業的不信任增加。”一位分析師對《中國經濟周刊》記者表示。

上市成就的遼寧首富

“不管輝山結局如何，在業內輝山雖然不像伊利、蒙牛一樣在全國范圍內家喻戶曉，但它是一家值得尊敬的公司。”一位乳企高管對《中國經濟周刊》記者表示。

這家成立于1951年的地方乳企是東北地區最大的液態奶生產企業，其總部坐落于遼寧省省會沈陽。

2013年9月26日，輝山乳業在港上市，IPO募集資金78億元，在當時成為香港歷史上消費品行業首次發行募集資金前三名。

得益于IPO募資，輝山乳業規模迅速擴大。作為輝山乳業掌門人，輝山乳業董事局主席楊凱以260億元身家位列“2016年胡潤百富榜”第66位，不僅是乳制品行業唯一入榜的企業家，也被認為是遼寧首富。

“輝山一直以來堅持的優質乳概念，正符合了優質生活的消費理念，我們不僅要讓中國消費者喝上‘放心奶，更要讓他們喝上新鮮的優質乳。”3月18日，楊凱曾如是表示。

彼時，輝山乳業剛剛通過優質乳工程驗收，成為國內第4家優質乳認證企業。輝山乳業在2016財年報告中稱，其經營82座標準化奶牛養殖場，牛群規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。

當時躊躇滿志的楊凱表示，輝山乳業正在積極進行東盟國家奶制品出口驗證，未來幾個月，有望拿到進入東盟國家的資格證。楊凱一直認為，遼寧的乳業條件和資源并不差，按照他的規劃，輝山乳業將回歸A股，向全國乃至東盟市場擴張。

脆弱的資金鏈

雖然楊凱在上市后贏得“遼寧首富”的名聲，但是這3年輝山乳業可謂“一路坎坷”。

2013年9月27日登陸港股后不久，輝山乳業的股價便進入了漫長的下降通道，特別是隨著老股東和財務投資者陸續退出，輝山乳業股票被連續拋售。

特別是2014年4月24日起的4個交易日里，輝山乳業股價大幅殺跌，累計跌幅達23.26% ，一度跌至1.5 港元/股 ，較股價最高點時已經腰斬。

此后，輝山乳業的股價經歷了6個多月的震蕩期，并從2014年11月28日起再次開啟下跌模式，至2014年12月19日跌至1.15港元/股的低點，不到20個交易日里再次跌去30%。在此背景下，從2014年12月22日起，楊凱開始增持輝山乳業股份，并于當日增持190萬股。隨后的2015年1月，楊凱3次出手增持，公司股價開始止跌回升。

尤其是在2016年12月渾水發布報告做空輝山乳業之后，楊凱兩次累計增持4583.3萬股，耗資1.27億港元，持股比例達到74.06%。在這次正面交鋒中，渾水最終敗下陣來，而楊凱也難言勝利者。有分析認為，從楊凱不斷增持開始，他掌控下的輝山乳業已經危如累卵，只等致命一擊。

“構建全產業鏈，從上游草場、牧場，再到下游加工廠，都需要大量資金投入，而這類投資回報周期長、見效慢，這就導致輝山乳業在資金上面臨困境。”乳業專家宋亮對《中國經濟周刊》記者表示。

顯然，僅靠企業日常經營獲得的現金流，輝山乳業無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。

記者查閱輝山乳業此前披露的財務報表發現，截至2016年9月30日，輝山乳業總資產341億元，總負債211.63億元，資產凈值約129.31億元。其中，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

另據了解，在3月23日舉行的債權人協調會上，楊凱介紹，截至2016年年底，輝山乳業總資產341億元，總負債217億元，資產負債率69%。對照來看，在去年四季度資產未增加的情形下，公司負債增加了約5億元。

“輝山的業務周期性很強，比如飼料采購、牛奶銷售，所以短期借款規模大，這是由其業務模式決定的，對于資金鏈和周轉率要求高，而長期借款主要用于基建和奶牛購買等。”香頌資本執行董事沈萌分析說。

農業部資深乳業分析師、中國奶業協會理事陳渝認為輝山乳業出現這么大的資金缺口，不應該是全產業鏈發展的問題。“作為區域龍頭品牌，輝山乳業在開拓周邊市場中的確遇到一些阻礙，不管是開拓河北市場還是北京市場，光明、三元、君樂寶、新希望等企業競爭激烈，開拓市場、招募合作伙伴也會有一些開銷。”陳渝對《中國經濟周刊》記者說。

誰能救得了輝山？

在股價“崩盤”三天之后，種種跡象顯示，政府正在參與“營救”這家涉及80多家公司、4萬多名員工的民營企業。

3月23日，遼寧省政府金融辦組織多家債權銀行以及機構召開會議，會議上遼寧省金融辦要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業4周的時間來解決拖欠部分利息的問題。

中國銀行、吉林九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示愿意相信有60多年歷史的東三省最大乳企輝山乳業，相信輝山乳業4周內能支付全部拖欠的利息。

有消息人士稱，目前遼寧省政府已經花9000多萬元購買輝山乳業的一塊土地來為其注入資金，并要求各金融機構對輝山乳業這次欠息作為特例。

此外，3月28日下午2點，在沈陽市迎賓館北苑一樓，輝山乳業債權人委員會組建暨第一次協調會議召開，遼寧省、沈陽市兩級政府金融辦領導均有到場，銀行業協會主持會議。

在這次會議上，相關人士透露，各債權人統一認識，一致行動：不抽貸不壓貸不起訴，為引進戰略投資者提供方便條件，幫助輝山乳業渡過難關，維護企業生產穩定、社會穩定、金融穩定。

同時，《中國經濟周刊》記者發現，輝山乳業的工廠還在運營，企業員工尚存整合希望，其商品亦在沈陽當地超市正常出售。

對于輝山乳業來說，如何化解這場危機目前仍是未知數。正如乳業專家宋亮所說，輝山今天的遭遇也是做實業的一個縮影，實體經濟的融資之困，東北地區營商環境的不佳，企業領導者決策失誤，究竟是誰一夜之間幾乎摧毀輝山乳業？或許都是。