中國房地產(chǎn)泡沫會破裂嗎

伊藤隆敏

中國當(dāng)前房價上漲與20世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)泡沫看上去有很多相同的特征，但并不一定意味著中國會像日本那樣最終泡沫破裂

很多居住在上海和北京的朋友說，一些地區(qū)的房地產(chǎn)價格漲幅甚至超過100%。年輕夫婦要想購房，通常只能選擇遠(yuǎn)離市區(qū)、通勤時間在1小時以上的地方，但那里的房價仍然是平均年收入的10倍以上。

不過，這些故事與中國官方數(shù)據(jù)并不相符。官方數(shù)據(jù)可能顯著低估了實際價格上漲，部分原因是統(tǒng)計誤差所導(dǎo)致的。官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)大多未考慮房屋地理位置（一個城市內(nèi)）和房屋質(zhì)量（不只是新房和二手房之分）這兩個因素。雖然有全國70城房價指數(shù)比較，但并沒有同一個城市內(nèi)的房價比較；盡管對新建住房和二手住房做了區(qū)分，但沒有關(guān)于二手住房房齡的具體信息。官方也未對“平均銷售價格”做出任何詳細(xì)說明。

假設(shè)一個城市的市區(qū)和郊區(qū)房價以同樣的速度上漲，由于對便宜的住房的需求更多，市場中郊區(qū)的房屋供應(yīng)（價格相較市區(qū)更低）多于市區(qū)，那么“平均價格”可能會低于考慮地理位置因素后的真實價格。也就是說，官方數(shù)據(jù)極有可能低估了住宅市場泡沫的規(guī)模。

在研究房地產(chǎn)時，可以采用以下方法構(gòu)建經(jīng)地理位置和質(zhì)量因素調(diào)整后的房地產(chǎn)價格指數(shù)：（1）對重復(fù)銷售的（同一套）住宅采樣（就像Case-Shiller指數(shù)）；（2）進行享樂回歸（Hedonic Regression），許多針對特定城市的學(xué)術(shù)研究都采用了這一方法；（3）采用專家評估法（就像經(jīng)常被引用的日本地價指數(shù)）。擁有這樣一個調(diào)整后的房地產(chǎn)價格指數(shù)，是政策制定者能及時做出正確決策的關(guān)鍵。

讓人想起日本泡沫

對于現(xiàn)在中國所發(fā)生的事情，任何經(jīng)歷過上世紀(jì)80年代后期那場泡沫（以及后來泡沫破裂）的日本人都會感到熟悉。從上世紀(jì)80年代中期到1990年，日本經(jīng)歷了歷史上規(guī)模最大的一場房地產(chǎn)泡沫。土地價格指數(shù)在5年內(nèi)翻了3倍。6大城市的居住用地價格指數(shù)從1985年9月的39.2上漲至1990年9月的105.8；商業(yè)用地價格指數(shù)同期從27.9上漲至104.5。首先是東京市中心的地價上漲，接著蔓延至東京近郊，隨后是其他大城市、遠(yuǎn)郊，最后是農(nóng)村地區(qū)。2008年金融危機期間美國住宅市場也經(jīng)歷了類似的泡沫積累過程，從優(yōu)質(zhì)抵押貸款蔓延至次級貸款。無論是日本還是美國，借債者的質(zhì)量越來越差，在泡沫最終破裂時，貸款與估值比率（Loan-to-Value Ratio）均出現(xiàn)了大幅上升。

中國當(dāng)前房價上漲與上世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)泡沫看上去有很多相同的特征。當(dāng)然，這并不一定意味著中國會像日本那樣最終泡沫破裂。現(xiàn)在中國經(jīng)濟增長潛力遠(yuǎn)高于當(dāng)時的日本。中國銀行業(yè)仍然受到國家的管控，因而抑制泡沫進一步積聚的政策能夠得到更有效的執(zhí)行。

日本泡沫破裂的教訓(xùn)

最重要的是了解泡沫產(chǎn)生的原因，為什么泡沫在積累到一定程度之前不能得到控制，以及泡沫破裂時危機管理出現(xiàn)了什么問題。我在接下來的文章中進行了簡要的分析。

在上世紀(jì)80年代中期，隨著日本經(jīng)濟基本面走強以及金融去監(jiān)管化，日本房地產(chǎn)價格開始上漲。剛開始的時候（1984年至1987年中），房地產(chǎn)價格上漲被普遍認(rèn)為是合理的，是根據(jù)宏觀基本面進行的適當(dāng)調(diào)整。一些蓬勃發(fā)展的行業(yè)（比如放開監(jiān)管的金融服務(wù)業(yè)）的實際需求強盛。外國投資者熱衷于投資日本的股票和房地產(chǎn)。1987年中至1989年中期間，貨幣政策持續(xù)寬松（官方貼現(xiàn)率是2.5%，創(chuàng)下歷史新低）。股票和土地價格不斷上漲，也部分得益于低利率政策環(huán)境。然而好景不長，1987年中至1989年末期間，泡沫開始積聚，人們投資房地產(chǎn)只是為了獲得資本收益。為了滿足人們追求更高收益的需求，以及銀行堅定地認(rèn)為抵押品價格將繼續(xù)上升，杠桿率越來越高。

日本房地產(chǎn)泡沫的第一個教訓(xùn)是，當(dāng)貸款與估值比率、房屋租售比、房地產(chǎn)新增信貸規(guī)模以及遠(yuǎn)郊地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模出現(xiàn)快速上升時，應(yīng)該警惕泡沫，并通過提高利率和銀行業(yè)審慎監(jiān)管來防止泡沫積聚。在上世紀(jì)80年代中后期，特別是1987-1989年期間，應(yīng)該收緊銀根并加強銀行監(jiān)管。這樣做可能無法完全避免泡沫，但至少泡沫破裂的危害會有所降低。

泡沫破裂是上世紀(jì)90年代至本世紀(jì)前10年日本長期經(jīng)濟停滯的根本原因。但是這20年間政策制定者出臺的錯誤政策也難辭其咎。這是第二個教訓(xùn)。

首先，泡沫破裂時，特別是在1991-1992年，日本貨幣政策過緊，加劇了負(fù)財富效應(yīng)。其次，財政刺激規(guī)模太小、出臺時間太晚，導(dǎo)致刺激經(jīng)濟的效果有限。最終的結(jié)果是債務(wù)水平大幅增加但經(jīng)濟沒有回升。1997年4月的財政緊縮和2000年8月的貨幣收緊，顯然是有問題的。最后，很重要的一點是，沒有妥善處理銀行危機，任由銀行危機醞釀了好幾年，資金注入不夠及時、規(guī)模太小。1992-1994年，小型住房貸款機構(gòu)面臨困難，但這個問題沒有得到及時解決。于是問題逐漸蔓延至普通銀行，接著是大型銀行。如果在早期果斷采取行動，即使不能阻止危機爆發(fā)，但至少能減輕1997-1998年大型銀行出現(xiàn)的問題。

日元升值和房地產(chǎn)泡沫

一些中國的政府官員告訴我們，在他們看來，日本之所以在房地產(chǎn)泡沫破裂后經(jīng)濟陷入了長達(dá)20年的停滯，根本原因在于日本未能抵制住美國要求日元升值的壓力。他們也援引該觀點來解釋為什么中國會抵制美國要求人民幣升值的壓力。

這種觀點背后的邏輯是什么呢？我想有三種可能性：（1）美國要求日元升值的壓力使房地產(chǎn)泡沫更大；（2）美國要求日元升值的壓力使泡沫破裂的危害更大，并引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退；（3）美國要求日元升值的壓力使日本出口部門喪失競爭力，并導(dǎo)致20年的經(jīng)濟停滯。我將逐一分析這三種可能性。

美國要求日元升值主要發(fā)生在兩個時期。第一，1985年9月《廣場協(xié)議》簽訂后，日元大幅升值。日元從協(xié)議簽訂前的1美元對240日元的低點，3個月后升至1美元對200日元，升值幅度達(dá)20%，最終在1986年8月達(dá)到1美元對155日元。第二，日元從1995年1月的1美元對100日元快速升值至1995年5月的1美元對80日元。這段時期內(nèi)，由于美日貿(mào)易摩擦的壓力，市場普遍認(rèn)為日本不得不在貿(mào)易制裁或日元升值中進行選擇。不過這次升值周期是短暫的，1995年9月日元回到1美元對100日元的水平。

那么，來自美國的壓力以及《廣場協(xié)議》的簽訂是否就是日本20年經(jīng)濟增長停滯的原因？事實并非如此。首先，《廣場協(xié)議》是為了糾正美元對其他主要貨幣的高估，而日元只是其中之一。其次，日元從1美元對240日元升值至1美元對200日元是回歸合理匯率價格，日本方面也沒有反對意見。當(dāng)日元在1986年春升至1美元對190日元時，日本政府開始進行干預(yù)以阻止日元繼續(xù)升值。然而這一干預(yù)措施并未停止日元的升值步伐。1987年2月，美國通過“盧浮宮協(xié)議”同意不再強迫日元升值，市場普遍認(rèn)為美日之間達(dá)成的目標(biāo)匯率區(qū)間為1美元對150-160日元。事實上，日本出口部門受到了1985-1987年日元大幅升值的影響，但1986年的衰退是短期的，因為石油價格下跌抵消了日元升值的負(fù)作用。1986-1987年日本政府放松了貨幣政策，通過降低利率來阻止或緩解日元升值。因此，日元升值的動力并不是日元需求強勁，而是為了應(yīng)對美國的壓力，這導(dǎo)致貨幣政策過于寬松，泡沫進一步擴大。這與一些中國官員的認(rèn)知可能正好相反。

而到了1994-1995年，汽車貿(mào)易摩擦導(dǎo)致美國受損。而日元的升值卻比前一時期更隨意。每當(dāng)日本抵制住美國施加的“自愿進口擴張”壓力，日元就會升值。從宏觀層面來看，沒有理由支持日元在5個月內(nèi)從1美元對100日元突然上升至1美元對80日元。因此當(dāng)時日本國際金融局果斷進行干預(yù)，將日元調(diào)整回1美元對100日元的水平。這一結(jié)果也證明了日元沒有升值基礎(chǔ)。由于日元升值的時間很短，所以出口部門不一定因此而受損。

美國要求日元升值并不必然導(dǎo)致日本長達(dá)20年的經(jīng)濟停滯，問題出在一系列的錯誤政策：日本政府沒有阻止泡沫的膨脹，泡沫破滅時沒有及時應(yīng)對，泡沫破滅初期沒有果斷解決好銀行的問題。

結(jié)論

在阻止泡沫膨脹的過程中，中國面臨與日本類似的問題，即低利率政策和反對貨幣升值。中國官方CPI通脹率并未失控，而日本在上世紀(jì)80年代沒有通脹。房地產(chǎn)泡沫是經(jīng)濟過熱的明確信號。當(dāng)時的日本和現(xiàn)在的中國都擁有大量貿(mào)易盈余。首選的政策是通過加息抑制房地產(chǎn)泡沫，同時人民幣升值，并防止熱錢流入。中國監(jiān)管部門已經(jīng)采取了一些措施限制銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸擴張，包括加強對貸款價值比（LTV）的監(jiān)管、提高準(zhǔn)備金要求等。對于貨幣升值的問題，實際上出口部門生產(chǎn)效率的提高可以對沖貨幣升值的影響。不要因為這是美國希望看到的，就抵制這件事。中國應(yīng)該從日本的經(jīng)歷中吸取一些教訓(xùn)。

（作者為東京大學(xué)教授。吳思譯）