中國金融體系中的道德風險

朱寧

只有通過市場機制來埋葬低效和無效企業，方能解決中國金融體系中的道德風險問題

在中國，由于政府為企業和金融機構提供隱性擔保，導致投資者大都對風險置若罔聞。正是因為對高風險資產看似享有的“擔?！背錆M信心，中國投資者敢于冒超出自己能力的投資風險。這種對風險的追求，也帶來了中國銀行、影子銀行、房地產市場和股市的過快發展。

近年來，中國房地產行業一直過熱。股市也經歷了多次過山車式的大波動。過度的高杠桿投資導致產能過剩、企業債務增長。許多投機者終將以破產告終，而破產又將加劇銀行壞賬問題，并使銀行業更加脆弱。

本文旨在簡要探討和解釋，為何中國政府對GDP增長速度的追求，將不可避免地導致政府為高風險的投資提供過度的支持和擔保。同時，為何中國當下許多經濟問題（尤其是產能過剩和債務過高）背后的根本原因是政府隱性擔保帶來的道德風險。最后，本文提出了六項政策建議，以期幫助消除、至少是緩解中國金融體系中存在的道德風險。

政府過度擔保產生的根本原因

中國的政治體系有一個突出特點：經濟增長速度是衡量地方官員能否晉升的重要標準。這樣的機制自然就相當于鼓勵（更確切地說是誤導）官員們去追逐最有效的方式來推動地方經濟增長。結果，許多地方政府都選擇了舉債投資這一推動地方經濟增長最簡單快捷的方式。

這導致了中國經濟體系中一個重要的結構性問題。地方政府為企業提供各種激勵和支持，而企業（尤其是地方性國企）也十分樂意擴大企業規模。

但尋根究底，除了地方政府以外，中央政府也在保增長中發揮了重要作用。無論何時，只要中國經濟增速放緩，除了動用常規的政策工具之外，中央政府還會指示其規模巨大的國有企業部門加大投資，而投資資金往往都來自國有銀行?？v觀全球主要經濟體，沒有任何一個國家的國有企業規模能與中國比肩。在中國，幾乎所有的大型銀行均屬國有，另外還有多個政策性銀行專門為支持政府的投資活動服務。

中國政府有意愿也有能力支持經濟增長，這導致國有和民營企業常常對中國經濟的增長前景過度樂觀，進行商業決策時也不會對下行風險太在意。這導致了雙重系統性問題：第一，官方經濟增長目標往往成了現實中經濟增長的底線；其次，政府的支持導致過度樂觀的投資者能募集到原本難以獲得的資金，并過度投資。

誠然，政府對經濟增長和投資回報的大力支持，是締造近幾十年中國經濟奇跡的引擎。但面對快速增長的債務和人口結構挑戰，政府擔保如若未能得以正確利用，終會成為長期困擾中國經濟的夢魘。

過度的政府擔保導致中國經濟陷入困境

當前，中國正面臨一系列的經濟問題：債務累積，產能過剩，金融風險上升。尋根究底，這些都源于過度的政府干預和擔保。

1.債務問題。中國企業和地方政府的債務都在快速累積。在銀行主導的金融系統下，外部融資大都是債務的形式，如銀行貸款或債券。近年來，要么是對政府的隱性擔保信心十足，要么是因為面臨來自政府的信貸增長壓力，銀行業整體的貸款增長頗為可觀。這樣做的結果是，目前中國銀行業的規模已達到2008年的3倍；單是中國國企的現有負債即已超過86萬億元。

如果中國經濟增速只是暫時放緩，那么如此大幅的債務增長倒也不一定帶來嚴重問題，因為經濟的強勁增長終會消化債務的累積。但前景已經越來越清晰：中國經濟很可能會進一步放緩，而非快速反彈。這就意味著高負債問題將日益嚴重。

2.產能過剩。過度舉債投資的直接結果之一是產能過剩，大幅度的產能過剩必將對中國經濟造成嚴重影響。行業的產能擴張導致競爭加劇，而企業利潤則會快速下降。

過去10年里，許多中國公司習慣了資產的不斷增值和需求的持續擴張，同時也嘗到了高杠桿的甜頭。民營企業家認為如果自己把企業做大，一旦以后經營發生困難，政府就一定會出面救助，并且規模越大，和銀行打交道也更有利。但這必然導致更多的高風險投資，并進一步影響金融體系的穩定。

這還不是問題的全部。中國國有企業領域存在的各種扭曲，使得國企相比民企更有動力擴張規模。國有企業既是企業也是政府的經濟管理工具，帶著這種雙重身份，它們對國資委制定的“做大做強”的指導方針亦步亦趨。國資委前主任李榮融直言不諱地告訴央企高管說，他們面前只有兩個選擇：要么成為所在領域的前三，要么就在政策指揮的整合浪潮中被其他國企吞并。

此外，國企盲目擴張的風險很?。杭词箶U張失敗，它們也可以期待有人來買單——當然通常是政府。和它們的債權人國有銀行一樣，國企明白，不良貸款（也就是國有銀行的壞賬）享有政府的隱性擔保。因此，中國經濟體系上下都籠罩著一種過高的期待：國家和政府會為國有企業和國有銀行的負債兜底。身處產能過剩行業的企業有時候出于戰略目的而借款。財力雄厚的國企總是希望把別人擠出市場，即使這意味著它們不得不承受巨大的經濟損失。這樣做的結果是，過多的公司舉債維持虧損業務，并以此和競爭對手打價格戰。

3.泡沫。房地產和股市泡沫并非中國獨有。我們也可以說全球各地的投資者都傾向于低估風險，高估自己的投資技巧。但中國市場主要的不同之處在于，政府其實是資產泡沫形成過程中的隱形推手。

比如近年來，關于中國購房者公開抗議的報道屢見不鮮?？棺h者似乎認為，因為開發商在他們簽完購房合同之后不久就大幅降低了房價，他們有權憤怒，有權公開抗議。當購房者抗議時，地方政府通常會從中調停。政府最經常的做法是，要求開發商彌補購房者的部分損失或提供令其滿意的額外優惠，以避免抗議事件發生。更重要的是，隨著這種抗議-讓步現象的反復出現，市場就慢慢形成了政府總會提供隱性擔保的預期。這種隱性擔保誘使購房者堅信，中國的房價會只漲不跌，這是中國的房價高企、許多其他經濟領域也泡沫叢生的罪魁禍首。

股市的情況與房市類似。眾所周知，只要股價大跌，中國股民就會向證監會施壓，要求其拉升指數。而證監會在這種情況下的所作所為也清晰地表明，它作為監管者確實認為自己有義務防止股市下跌，盡管這樣做會影響資本市場改革這一更重要的目標。

證監會擁有一系列的工具，可以用來對中國股市指數的短期變動施加影響。其中最常使用的一個就是暫停新股上市。證監會認為，從理論上講，核準制的高門檻和嚴格審核有助于保護散戶投資者的利益。但無論這種用意有多好，任何通過人為設立要求和為價格波動設限的做法，都只會影響股票價格形成機制，并阻礙估值向基本面的回歸。

更糟的是，一旦投資者（尤其是散戶投資者）認為政府和證監會總會救市并為他們的投資兜底，即便他們并不掌握投資技巧，也會選擇去冒更大的風險。

化解道德風險的政策建議

1. 淡化GDP增長目標。在過去幾十年人均收入大幅度增長的背景下，未來政策的重心應從經濟發展向其他領域做相應轉移。政府應該設立新的官員政績評價標準。過度強調GDP增長目標已經給中國帶來了許多嚴峻挑戰。

對現有評價體系改革的方法之一，是將與百姓生活質量相關的各方面因素納入官員的政績考核中，包括空氣質量、環境保護、收入分配和居民對政府滿意度等。對官員的政績評價不僅要關注當前的經濟增速，也要關注其可持續性。政府應考慮采取措施控制地方債務和信貸增長，并將其作為衡量官員政績的標準之一。

2.逐步開放資本賬戶。雖然改革開放距今已有30多年，但資本跨境流動依然受各種限制。在存在資本賬戶管制、資金無法自由跨境流動的情況下，國內資金只能尋求境內投資機會，國內各種資產的價格由此被人為抬高。當然，這種扭曲也吹大了資產泡沫，并人為地對中國家庭和企業的投資選擇和投資回報造成了限制。

過去由于人民幣一路升值，資本賬戶管制的不足之處得以掩蓋，無法多元化配置資產的損失也由人民幣的升值得到彌補，但隨著人民幣貶值壓力加大，中國家庭和企業海外投資的需求將越來越大。這意味著如果政府開放資本賬戶，資本外流有可能進一步加劇。同時各種國內資產也將因此承受調整的壓力。

從一定程度上來講，對資本跨境流動施加限制，無異于一顆定時炸彈：它會導致更大的資產泡沫風險、甚至引發金融危機。為了防止噩夢成為現實，中國政府應該穩步而有序地開放資本賬戶。

3. 引入資產抵押證券。2008年全球金融危機之后，許多人都將住房抵押貸款證券（MBS）和資產抵押證券（ABS）視為現代金融領域的雙刃劍。其實在最初的幾年里，這兩種金融產品幫助養老基金和保險公司等手握大量資金的機構投資者提升了資產流動性，同時也增加了固定收益市場的流動性。但后來，MBS和ABS的衍生品被許多人視為引發2008年金融危機的直接原因。

考慮到銀行業在中國經濟和金融領域中占據主導地位，MBS對中國尤為重要。隨著流入房地產領域的銀行貸款規模持續增大，房地產市場的大規模調整很可能引發銀行業危機。為解決這一問題，中國政府應鼓勵發展MBS和ABS市場，以便讓廣大投資者，如保險公司、養老基金、私營公司甚至是外國投資者，共同分擔中國金融領域的風險。同樣，證券化也有助于提升銀行的營運資本周轉率，并分散來自壞賬和低流動性資本的損失。

4. 推進中國證券市場改革。推進證券市場改革，首要任務應該是，將首次公開募股（IPO）流程由審核制轉為注冊制，讓所有合格的企業都可以自己選擇時間和價格上市，并免受監管方的過多干預。

其次是將賣空交易合法化。中國之前也曾嘗試將賣空交易合法化，但自2015年股市崩盤后就被擱置了。因此，雖然賣空機制引入中國已有數年，但市場上的賣空交易仍然有限，這進而對中國股市的有效運行造成了阻礙。資本市場有效運行的一個必要前提是，好消息和壞消息都可以在股價中得以反映。只有當好消息和壞消息都在股價中得到及時反映，中國的A股市場才能真正發揮其信息發現功能。

5. 調整證監會職責。中國政府需對證監會的職責予以進一步明確。目前，證監會同時肩負開展資本市場改革和確保股市有序運行的雙重責任。這被許多投資者錯誤地解讀為，支持股價本來就是證監會的職責所在。中國政府需要明確證監會的職責。保障指數穩定和促進中國金融市場發展這兩個目標有時并不兼容。政府需要讓投資者明白，證監會更重要的職責是后者，而非前者。

6. 允許破產。有一種觀點認為，近期發生的多起公司債券違約，尤其是中國國企債券的違約，傳達了一個鼓舞人心的信號，即政府終于開始通過允許企業破產來應對產能過剩和清理僵尸企業了。

但仍有許多重組和破產是通過行政方式，而非市場機制解決的。過度的政府干預不僅體現在對破產的處理方式上。近期，中國政府公布了通過債轉股降低企業負債率的新政策，這一政策的潛在影響頗令人擔憂。債轉股是將銀行貸款轉為股權，這看起來更像是政府主導的救市行為。有人甚至表示，這種債轉股計劃其實相當于犧牲國有銀行的利益，來為國有企業解困。事實上，這樣的債轉股計劃和地方政府的債務置換計劃，雖然可以緩解企業和政府的現金流不足問題，但同時也是向市場發出了錯誤的信號。

為確保企業和地方政府遵守金融和財政紀律，政府必須出臺更清晰的政策，說明在何種情況下政府才會介入。政府應該意識到，資源配置和風險定價如果長期扭曲，泡沫和衰退就會接踵而至。

史蒂夫·喬布斯曾說，“死亡是生命最好的發明”。這句話用來描述中國經濟也一樣合適：只有通過市場機制來埋葬低效和無效企業，中國金融體系中的道德風險問題方能解決。歸根結底，對低效利用的資產予以重組，是重振中國經濟和中國金融體系的必經之路。

（作者為清華大學國家金融研究院副院長）