市場資金面可能持續緊張

安邦咨詢

近日中國市場資金面持續緊張。3月20日，一些中小金融機構“跪求”資金，甚至表示“只要是資金，不管期限、不管價格全都收”，但最后還是有銀行間機構約，一些小型農村商業銀行未能兌付從其他貸款機構借入的短期資金。21日，交通銀行發布的銀行間市場流動性指數（IBLI）高達129.46，達到一年多來的峰值水平。

當前有幾個因素在影響利率和市場資金供給，判斷未來貨幣政策和利率的走向，也需著眼這些因素的變化。

從內部因素看，減緩企業杠桿率上升速度、抑制資產泡沫（主要對象是樓市）、防范金融市場風險，是今年經濟工作的重點。而當前，企業債積壓以及樓市失衡的局面已十分嚴峻。根據瑞銀集團的估計，2016年底中國非金融領域債務總額與GDP之比已達277%。根據彭博社的數據，2016年企業債務占GDP比重為156.1%。樓市方面，雖然居民部門債務率在40%左右，似乎不算高。但當前，不僅個人和家庭極力利用銀行的杠桿進入房地產市場，而且企業也以不同方式在大力炒房，過多的貨幣供應和高企的金融杠桿，是吹大樓市泡沫的重要因素。

今年1-2月份，中國商品房銷售面積14054萬平方米，同比增長25.1%，增速比2016年全年提高2.6個百分點。1月份住戶部門貸款增加7521億元，其中房貸占6293億元，比上月增加2076億元，比2016年同期增加1510億元，同比及環比都刷新了歷史紀錄。2月份，住戶部門貸款增加3002億元，其中中長期貸款增加3804億元，同比增長109%。可以說，銀行信貸的過度擴張是推動三四線城市房價上漲的重要原因。

我們認為，雖然國內名義利率不低，但考慮到通脹情況，實際利率并不高。如果繼續維持低利率的局面，不論是企業去杠桿，還是調控房地產市場、消化樓市泡沫，其難度都會增大，并增加經濟運行的不確定性和潛在風險。從這個意義上講，未來央行有意愿和動機逐步提高市場利率，降低金融杠桿，從宏觀上管住貨幣。

值得注意的是，為了讓總體信貸增速放緩到更加合理的水平，減少表外信貸資金流向資本市場，近期監管層開始執行宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠桿、廣義信貸增速等方面強化了對金融機構的考核，并起草資管產品新規。這些政策也是導致市場利率溫和走高的一個原因。下一階段，央行的MPA考核還會繼續收緊，市場傳言央行將把銀行同業存單從銀行應付債券口徑劃入同業負債口徑，確保單家商業銀行同業融資余額不超過該行總負債的三分之一，并取消資本與杠桿考核項中對于資本充足率的容忍度。這將給中小銀行機構的流動性帶來更大沖擊。

從外部因素看，2017年美聯儲極有可能加息3次，甚至不排除加息4次的可能，美聯儲也更頻繁地討論縮小資產負債表的合適時機。美聯儲加息將縮小中美息差，加大中國資本流出壓力。伴隨各類合法及非法的資金流出，在不到兩年的時間里，中國的外儲規模縮小了近萬億美元。截至2017年2月央行口徑外匯占款已減少至216756.41億元，連續16個月下滑。此外，根據摩根士丹利的測算，以往中國的寬松貨幣環境以及金融業過度發展，導致資本市場杠桿資金及閑置資金累積高達20萬億元人民幣，極大增加了人民幣匯率貶值壓力和金融市場不確定性。這些都意味著中國央行有必要通過推高市場利率維持一定的中美息差，對沖人民幣資產吸引力下滑壓力，將資金留在國內并緩解人民幣匯率貶值壓力。我們預計，央行將繼續通過公開市場操作收緊貨幣政策，以便與美聯儲保持足夠的一致性。雖然這個過程中，央行會向市場投放流動性，但整體看，國內資金流動性趨緊的局面不會有大改變。實際上，據銀行業人士透露，在美國步入加息通道后，國內不少銀行已經在內部展開“壓力測試”，并普遍預計央行很可能逆回購及MLF利率再調高30-40個基點，甚至不排除加息。

出于去杠桿、遏制樓市泡沫、緩解資本外流和人民幣匯率貶值壓力的目的，雖然近期國內資金面持續緊張，我們預計未來一段時期內央行將繼續“中性偏緊”的貨幣政策，通過公開市場操作提升市場利率收緊流動性，有效控制信貸增長。而市場資金面緊張的局面也將持續一段時間。