上市銀行董事會特征對現金股利政策的影響

張慧敏+田沙

【摘 要】 董事會作為一種內部治理機制，在公司治理中具有重要的地位。文章基于代理理論，以2008—2015年16家上市商業銀行為樣本，運用多元回歸分析的方法，實證檢驗了董事會特征對上市銀行現金股利政策的影響。研究發現：董事會特征與上市銀行現金股利政策之間存在緊密的關系。董事會規模和女性董事規模越大、董事薪酬越高，銀行越傾向于分配更多的現金股利；獨立董事規模越大、董事會議越頻繁，銀行分配的現金股利則較少。進一步研究發現，代理理論適用于中國的上市銀行，上市銀行提高董事會的治理水平，有利于形成穩定合理的政策，提高自身的核心競爭力。

【關鍵詞】 董事會特征； 現金股利； 代理理論

【中圖分類號】 F830.33 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0071-05

一、引言

股利政策是經營者對股東回報的一種方式，對股東的收益和企業經營者都有很大影響，它不僅能夠向投資者展示公司優良的經營業績，還能體現維護股東權益的程度。在資本市場發展成熟的國家，現金股利是最主要的分配方式，但在我國資本市場發展的歷程中，進行現金分紅的上市公司相對較少，且分配力度較小。近年來，國內外學者對股利政策的相關研究取得了豐碩的成果，但已有研究大多是從一般上市公司出發，較少關注金融行業上市公司的情況，這是由銀行業的特殊性決定的。大多數研究者結合銀行治理[1]、財務特征[2-3]等方面對上市銀行的現金股利政策進行研究，基于董事會特征的研究相對較少?；诖?，本文結合董事會特征，運用代理成本理論，探究董事會特征對上市銀行現金股利政策的影響，以期使現金股利分配政策得到進一步規范。

二、文獻綜述

在對股利分配相關文獻的整理中發現，大多數學者主要以代理成本理論來研究股利政策的影響因素。Jensen et al.[4]最早用代理理論來研究公司治理的相關問題。Jensen[5]等認為是否向股東分配股利是公司經理人與股東之間最主要的沖突，由他們提出的股利代理成本理論認為，如果股利不分配給股東的話，有可能被內部人專門用于個人目的或其他可以為其帶來個人收益的地方，進而損害股東的利益，因此外部人更愿意進行現金股利的分配，以緩解公司的代理成本。Redding[6]分析了公司規模和資金流動性對股利分配的影響。研究發現，公司規模和資金流動性對股利政策有影響。股東規模越大且資金流動性越強的公司越傾向于發放現金股利。Gugler et al.[7]對德國公司的股利支付政策進行了研究，發現其他大股東的存在可以阻止大股東不愿意支付股利這一現象的發生。綜上所述，在歐洲資本市場改革的過程中增加透明度可以保護少數股東的權益。

國內學者在研究銀行的股利政策時，大多集中在商業銀行治理、股權結構與財政因素等方面。曹國華等[1]指出商業銀行治理與現金股利有著緊密的聯系，內部治理水平的提高對銀行的發展有著舉足輕重的作用，能夠使其提升銀行的經營業績，更傾向于分配現金股利。陳立泰等[3]從銀行業的特殊性出發，基于財務特征和股權結構視角，以我國16家上市銀行2000—2010年的數據為樣本，對現金股利分配傾向和力度進行實證分析，發現財務特征決定了上市銀行愿意發放多少現金股利，而上市銀行是否傾向于發放現金股利由股權集中度決定。譚燕芝等[8]對我國上市銀行的相關數據進行包絡分析，發現商業銀行從內部治理提高經營效益的有效途徑有合理設計高管薪酬、適度分散股權集中度、完善董事會制度建設。馮等[9]以14家上市銀行7年的面板數據分析得出，我國上市銀行的股利分配連續性和穩定性良好，且主要以現金股利分配為主。通過建立多元回歸模型得出，每股凈資產、資產負債率和每股公積金影響上市銀行現金股利的分配。

我國商業銀行近年來才陸續上市，上市銀行從2000年的3家增加到2015年的16家，雖然數量不多，但由于其自身特殊的地位，在中國股市具有重要的作用。由于上市銀行較少，給實證帶來了一定的困難。通過對相關文獻的整理，發現迄今為止國內關于現金股利政策與董事會特征的研究尚不多見。

三、理論分析與研究假設

（一）董事會規模

從代理理論與組織行為學角度出發，一些研究學者認為，董事會規模越小的公司，效率越高、效果越好，規模大的董事會則會增加代理問題。而資源依賴理論認為，董事會規模較大能夠促進公司業績的提升，從而使得公司發放更多的股利。董事會規模的擴大，不僅能夠使董事會更加愿意分配現金股利，而且還能使董事會更加容易接受資本市場、外部投資、投資機構、銀行等外部機構的監督，以發放現金股利的形式來降低公司代理成本[10]。但是由于上市銀行董事會具有自身的特殊性，董事會規模對于現金股利政策的影響方向與相關程度是否與普通公司一樣，則需要通過實證研究來確定。因此本文提出假設1。

假設1：董事會規模與現金股利分配力度呈正相關。

（二）獨立董事人數

Fama et al.[11]認為，獨立董事能夠有效地調節公司經營管理層和股東之間的代理沖突問題。為了維護自身的聲譽，他們會更加傾向維護股東的利益。而獨立董事是否能夠發揮自己的能力，在于其所占的人數。只有達到一定的人數比例以后，獨立董事之間才能有一定的交流，才能與其他董事進行交流，充分提出自己的建議。獨立董事一般與公司、管理者都沒有直接的利益關系，他們能夠監督上市公司內部人的行為，促使他們做出正確的決定，保護資本市場上投資者的利益。獨立董事規模的擴大，可以有效地增強其對管理者的監督，在公司進行重要決策時能夠做出正確的決斷，實現公司的最大利益?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

假設2：獨立董事規模與現金股利分配力度正相關。

（三）董事性別特征

董事的性別、受教育程度、年齡等的不同使得每個董事會成員考慮問題時的角度各不相同，然后對于需要解決的問題提出不同的見解。越來越多的女性進入董事會，女性董事在參加會議中更傾向于就議案的內容進行討論且能有不同的見解，不被男董事的意見左右，充分發揮其決策和監督職能，降低代理成本；她們更傾向于分配較多的現金股利[12]。相對于男董事而言，女性董事更加厭惡風險，從而更愿意把現金留在自己的手中。因此本文提出假設3。

假設3：女性董事的比例與現金股利分配力度正相關。

（四）董事會激勵

Jensen et al.[4]認為將管理層薪酬與其業績聯系在一起，能夠提高他們的工作收益，減少在職消費成本，使公司管理層能夠確保股東的利益，這在很大程度上能夠解決公司的代理問題。薪酬相對較高的董事會成員工作更加努力，更能為銀行的經營決策貢獻自己的一份力量，他們做出的經營決策可能更符合股東的利益，因而銀行分配現金股利的力度就會增強。反之，薪酬較少的董事會成員工作積極性可能不是很高，不主動去做好自己的本職工作，不能更好地為銀行的經營決策出謀劃策，從而降低銀行的利益。因此本文提出假設4。

假設4：董事會激勵與現金股利分配力度正相關。

（五）董事會會議頻率

許多研究認為，董事會會議大多是走形式，往往并未起到真正的作用，大多公司都是遇到困難才召開董事會，這種事后補救的措施好像并未起到真正的作用，有時甚至還會適得其反。陳立泰等[10]認為，董事會會議頻率的增加是經營業績下降的一種表現，業績較差的公司缺乏對自身派現能力的信心，因而更傾向于留存資金，較少的發放現金股利。因此本文提出假設5。

假設5：董事會開會頻率與現金股利分配力度負相關。

四、研究設計

（一）變量選擇

本文中被解釋變量為現金股利政策（Payout）：用現金股利分配力度來衡量上市銀行的現金股利政策，以現金股利支付率表示，其計算公式為：現金股利支付率=現金分紅的總額/歸屬于上市公司股東的凈利潤。解釋變量即董事會特征變量，具體情況見表1。為了消除其他因素的干擾，使檢驗出來的結果更具有真實性和可靠性，本文確定上市銀行的財務特征為控制變量，具體情況見表1。

（二）數據來源

本文選取股份制改革后滬深兩市2008—2015年16家上市銀行面板數據進行實證分析，對光大銀行和農業銀行上市前的數據不做研究。為了提高回歸的有效性，通過向后的方法剔除了董事專業委員會（Special）、每股凈資產（BPS）、凈利潤增長率（Growth）這三個變量。最終得到2008—2015年16家滬深A股上市銀行共124個樣本，數據來源為各上市銀行的年報，并采用SPSS 20.0軟件對計量模型進行回歸處理，最后結果經過Excel 2007整理而得。

（三）模型構建

本文建立多元線性回歸模型檢驗董事會特征對現金股利分配力度的影響。具體為：

Payout=β0+β1Bsize+β2Indr+β3Gen+β4Salary+

β5Meet+β6Size+β7CR1+β8Profit+β9Debt+C+ε

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2對各研究變量進行了統計性描述。從中可以看出，從現金股利分配力度（Payout）來看，均值為0.25063，說明近年來上市銀行的現金股利分配水平還是比較低，最小值為0，表明還是有個別上市銀行在有些年份沒有進行現金股利分配。從董事會規模（Bsize）來看，中位數為16，表明我國上市銀行的董事會平均規模為16人；獨立董事規模（Indr）中位數為6，說明我國上市銀行獨立董事會規模平均為6人，最小值為2，表明我國上市銀行在有些年份獨立董事會的人數還是比較低；董事性別特征（Gen）中位數為0.125，最小值為0，表明女性董事占的比例較少，大部分還是被男性董事所控制；董事會激勵（Salary）中位數為166.670百萬元，標準差為184.335315，從中可以看出不同上市銀行董事會薪酬存在著很大的差異；董事會會議頻率（Meet）中位數為9，標準差為3.985，表明董事會召開會議次數的差距較大；在控制變量中，幾組樣本數據最大值與最小值之間差距較大，說明上市銀行特征值的差距較大，各銀行之間存在明顯的“個性”。

（二）相關性檢驗

本文首先對各個變量之間的關系進行相關性分析。表3是解釋變量與被解釋變量之間的相關關系表。從表3中可以看出，對現金股利支付率有正影響的變量有：董事會規模（Bsize）、女性董事（Gen）、董事會激勵（Salary）；而董事會會議頻率（Meet）對現金股利分配力度有負影響。

在控制變量中，公司規模（Size）與現金股利分配力度顯著正相關，而股權集中度（CR1）、盈利性（Profit）、資產負債率（Debt）與現金股利分配力度顯著負相關。

從表3中可以發現，各解釋變量之間的相關系數均較小，所以它們之間不存在多重共線性問題，但是董事會特征如何對現金股利政策有影響還需要用回歸分析加以驗證。

（三）實證分析

表4列出了回歸檢驗結果。從中可以看出，Durbin-Watson值為1.739，接近于2，不存在序列相關，不是偽回歸且自變量之間不存在共線性。具體各變量的解釋如下：

1.董事會規模（Bsize）與現金股利分配力度在5%的水平上呈顯著正相關關系，假設1得到驗證。這說明隨著銀行董事會規模的不斷擴大，上市銀行會越傾向于發放現金股利，因而分配現金股利的力度也會增強。銀行規模的擴大，一方面能夠提供更多的資源優勢，提高了董事會制定政策、建議的合理性，有利于緩解代理沖突而且促進銀行價值的增加，減少了“搭便車”的現象。另一方面，董事之間的制衡加強，起到相互監督的作用，提高經營決策的能力，使得銀行的經營業績得到提高，因此銀行對現金股利的分配力度也會隨之增加。

2.獨立董事規模（Indr）與現金股利分配力度在1%的水平上呈顯著負相關，即假設2不成立，這說明獨立董事規模的擴大反而會導致上市銀行分配現金股利力度的減少。這是因為獨立董事制度在我國上市公司實行的時間較短，大多數獨立董事都沒有發揮他們真正的作用，而且有的獨立董事在其他公司兼職，使得有的人不能按時參加董事會議，不能更好地對管理者起到監督作用。有些上市銀行的獨立董事并非銀行自愿引進，只是銀行為了滿足政策監管的需求，因而獨立董事并未完全起到正向作用。

3.董事性別特征（Gen）與現金股利分配力度呈顯著正相關，與預期分析一致，假設3成立，且在5%的水平上顯著正相關。這表明隨著女性董事數量的不斷擴大，能夠增加上市銀行現金股利的分配力度。女性董事進入董事會，能夠對會議中的決策內容提出與男性董事不同的意見，給出更多的備選方案，提高董事會經營決策和監督的能力。在會議中，女性董事對公司經營決策提出的意見不被男性董事的意見左右，她們相對于男性董事更厭惡風險，更愿意把資金掌握在自己的手中，從而更愿意分配較高的現金股利。

4.董事會激勵（Salary）與現金股利分配力度在1%的水平上顯著正相關，與預期分析一致。增加董事會的薪酬，能夠激勵董事更加努力工作，從而提高董事會的經營決策水平，提高銀行的經營業績，降低銀行的代理成本。過低的薪酬會導致董事的積極性低下，從而使其缺乏履行職責的動力，不能為銀行的經營做出好的決策。因而提高董事的薪酬，能夠調動他們工作的積極性，為銀行排憂解難，使銀行更愿意增加現金股利的分配。

5.董事會會議頻率（Meet）與現金股利分配力度呈顯著負相關，與預期分析一致，假設5成立，且在5%的水平上顯著負相關，這表明了董事會會議頻率的增加反而會使董事會降低現金股利的分配力度。這可能是因為大多董事會議都只是一種形式，在銀行業績下降以后召開董事會加以彌補，并不會對銀行的業績產生積極的影響，是一種事后的補救措施。這種無效率的會議召開，不僅不能使銀行的經營業績得到提高，長時間問題得不到解決反而會阻礙銀行的發展。董事會會議頻繁的召開，往往是經營業績較差的一種表現，銀行業績不能得到提高，會使得銀行發放現金股利的意愿不強，從而降低了現金股利的分配力度。

六、結論與啟示

從以上結論可以看出，代理理論在中國銀行具有一定的適用性。現金股利可以防止大股東對小股東的剝削行為，減少大股東獲取收益的途徑，使其努力提高銀行的經營業績。根據分析，可以得到如下啟示：（1）上市銀行應提高董事會的獨立性，不再是因為證監會規定必須有1/3的獨立董事才設立，不再是形式上的，而應起到真正的監督作用。提高董事會的獨立性，使得上市銀行更能夠保護股東的利益，他們也更傾向于現金股利的發放。（2）應適當增加女性進入董事會的比例。女性加入董事會以后，增加了一股新鮮血液。女性董事對待工作更加認真、負責，參加會議的出勤率高于男性董事。女性董事在規避風險時更加傾向于保守，會主動采取一些措施來抵御風險的發生。因而女性董事在參與銀行的經營決策時會持謹慎的態度來判斷經理層的決策是否能夠有利于銀行的長遠發展，從而有利于提高銀行的業績，增加現金股利的分配。（3）應提高董事會會議的有效性。會議應該對某項政策措施提出合理的意見，董事們應該積極發表自己的意見，針對問題的本身提出解決問題的關鍵，從而對銀行的經營情況做出最好的決策，提高業績，使董事會愿意發放更多的現金股利。事后會議大多是對銀行經營決策出現的問題進行的商討，是一種修補的工作，這樣可能對銀行業績的提高沒有積極的作用，反而會使會議效率更低。

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