提高信息披露質(zhì)量能降低代理成本嗎

馬施

【摘 要】 會計信息相關(guān)性是財務(wù)會計研究的重點問題之一。以2008—2014年在深交所上市的非ST公司為研究樣本，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和費用率作為代理成本的衡量指標，實證檢驗深交所上市公司信息披露質(zhì)量對代理成本的影響。結(jié)果顯示，上市公司信息披露的質(zhì)量越高，其代理成本越低。信息披露制度作為公司治理的重要組成部分，對委托人和代理人之間的契約關(guān)系有著直接而顯著的影響，完善我國上市公司信息披露制度有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)從而降低代理成本。文章為完善我國信息披露制度提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，也為上市公司管理層和相關(guān)監(jiān)管部門完善上市公司信息披露制度提供了政策參考。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 信息披露質(zhì)量； 代理成本； 公司治理

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0062-04

一、引言

現(xiàn)代公司制企業(yè)是以所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離為特征的。股東是公司的所有者，其委托具有專業(yè)技能的管理者經(jīng)營公司，而不直接參與公司經(jīng)營，這樣就形成了股東與管理者之間的委托代理關(guān)系。在委托代理關(guān)系中，管理者相對于股東處于公司的內(nèi)部，掌握更多的信息，因此在股東和管理者之間存在信息的不對稱現(xiàn)象，由此產(chǎn)生逆向選擇和道德風險等代理問題。代理成本即是用以描述一般委托代理關(guān)系中由于信息不對稱造成的利益沖突程度。可見，影響代理成本的關(guān)鍵是信息在股東和管理人之間是否平衡。

信息披露是管理者將財務(wù)經(jīng)營等信息完整及時地報告給股東的行為。公司將信息披露制度作為公司治理的重要組成部分，監(jiān)管部門也不斷提高對信息披露的要求并加大監(jiān)管力度，旨在緩解股東與管理者之間的信息不對稱。在中國的制度背景下，信息披露制度是否能夠有效降低代理成本？市場是否能夠?qū)Ω哔|(zhì)量的信息披露作出反應(yīng)，建立信息披露回報機制使公司從中收益？這是本文實證檢驗的目的所在。

二、文獻綜述

自伯利（Berle）和米恩斯（Means）在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中首開代理成本理論討論之先河后國內(nèi)外學者從不同角度對代理成本進行了許多實證研究。

Jensen et al.[1]通過研究發(fā)現(xiàn)，當管理者持股比例增加時，管理者與股東的利益趨于一致，管理者就會減少浪費，更加努力地工作，因此，管理者持股比例越大，企業(yè)的代理成本越小。研究表明，所有權(quán)與控制權(quán)的分離會導(dǎo)致管理者追求自身利益而犧牲股東利益，從而產(chǎn)生代理成本。James et al.[2]認為由于存在“逆向選擇”，理性潛在投資者會對資產(chǎn)進行打折，在不存在相應(yīng)修正機制的情況下，就會形成“檸檬市場”。對于這種情況，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擁有者將傾向于通過信息披露降低信息不對稱程度，降低代理成本，減少代理沖突。Sanford et al.[3]通過研究發(fā)現(xiàn)，公開信息披露有利于降低信息不對稱，提高資本市場流動性，從而降低公司的資本成本。

國內(nèi)學者對代理成本也作了大量研究，主要集中在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部審計和財務(wù)狀況方面。楊玉鳳等[4]通過構(gòu)建內(nèi)部控制信息披露指數(shù)，檢驗了內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量對代理成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息披露指數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)績效等隱性代理成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與顯性代理成本關(guān)系并不顯著。袁振超等[5]分析了代理成本、所有權(quán)性質(zhì)與業(yè)績預(yù)告精確度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)代理成本與公司業(yè)績預(yù)告的精確程度顯著相關(guān)，降低代理成本有利于提高公司業(yè)績預(yù)告的精確程度；研究進一步發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，第一類代理成本與業(yè)績預(yù)告精確度之間的負相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著，研究結(jié)果支持了“攫取”假說。姚國等[6]選取了我國金融保險業(yè)上市公司2009—2011年度的財務(wù)數(shù)據(jù)研究股權(quán)激勵、代理成本與公司績效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，金融保險業(yè)代理成本與公司績效呈顯著負相關(guān)，高管股權(quán)激勵與公司績效顯著正相關(guān)，然而股權(quán)激勵與代理成本無顯著關(guān)系。

從現(xiàn)有的文獻看，國外的研究普遍認為，通過信息披露可以降低信息不對稱程度，從而降低代理成本，但其在我國的制度背景下是否有效值得商榷；而國內(nèi)的研究鮮有對信息披露質(zhì)量與代理成本關(guān)系的直接檢驗。因此，本文以2008—2014年深市2 848家非ST上市公司為樣本，以深交所信息披露考評結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的度量指標，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和費用率作為代理成本的衡量指標，實證檢驗信息披露質(zhì)量對代理成本的影響，以期為完善信息披露制度，降低公司的代理成本提供經(jīng)驗證據(jù)。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

代理理論認為，委托人借助代理人的專業(yè)技能從事經(jīng)濟活動，提升自身利益，代理人則獲得相應(yīng)的報酬，由此形成委托代理契約。但是，無論是委托人還是代理人都是以自身效用最大化為目標的“理性經(jīng)濟人”，二者之間存在潛在的利益沖突。這種基于委托代理關(guān)系發(fā)生的利益沖突會導(dǎo)致次優(yōu)的決策。所以，委托人有必要對代理人進行適當?shù)募钆c監(jiān)督。委托人所發(fā)生的監(jiān)督成本、激勵成本和剩余損失都是代理成本。信息披露制度是管理者將財務(wù)經(jīng)營等信息完整及時地報告給企業(yè)所有者的行為。一方面，委托人為了解代理人的受托責任履行情況，會強制代理人披露相關(guān)信息，以減少代理沖突，降低代理成本；另一方面，代理人為贏得委托人的信任，會自愿通過財務(wù)會計報表向委托方報告受托責任的履行情況，以減少代理沖突，降低代理成本。可見，信息披露制度是降低代理成本的一種手段。由此，本文提出如下假設(shè)：信息披露質(zhì)量越高，代理成本越低。

（二）研究數(shù)據(jù)

本文選取2008—2014深交所A股非金融類上市公司作為初選樣本，為了避免異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響，剔除下列樣本：（1）財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）ST公司。經(jīng)過整理得到2 848個研究樣本，文中信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所網(wǎng)站，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CCER的色諾芬數(shù)據(jù)庫。

（三）研究變量

1.因變量

James et al.[2]提出在有零代理成本參照公司的前提下利用銷售費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量代理成本。Singh et al.[7]拓展了Ang et al.的研究，直接利用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售費用與管理費用之和占營業(yè)收入的比重度量代理成本。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以直接衡量公司投資決策的有效性以及公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的管理水平；而銷售費用與管理費用之和占營業(yè)收入的比重可以衡量管理層花費的超過企業(yè)有效運營之外的消費和其他代理成本。因此，本文借鑒Singh and Davidson的做法，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TUR）和費用率（FEE，銷售費用與管理費用之和占營業(yè)收入的比重）作為代理成本的量度。

2.自變量

現(xiàn)有研究對信息披露質(zhì)量（QUALITY）的衡量主要有兩種方法：一是采用權(quán)威機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)或上市公司披露信息的排名；二是學者自己建立評分方法打分。本文采用深圳證券交易所的上市公司信息披露考核評級衡量上市公司信息披露質(zhì)量。這種方法可以克服自建評分方法的主觀性，還可以兼顧上市公司的強制性信息披露和自愿性信息披露，保證考評結(jié)果的全面性和客觀性。根據(jù)深交所信息披露考評結(jié)果分別賦值，信息披露評級為不及格，取值為1；若為及格，取值為2；若為良好，取值為3；若為優(yōu)秀，取值為4。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究成果，為了控制獨立董事、資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、外部審計和股權(quán)性質(zhì)對代理成本的影響，本文引入獨立董事比例（INDR）、資產(chǎn)負債率（LEV）、總資產(chǎn)的自然對數(shù)（SIZE）、審計意見類型（OPINION，審計意見為非標準無保留意見時為1，否則為0）、控制人類型（CBG，最終控制人為國有時為1，否則為0）作為控制變量。

主要變量定義如表1所示。

（四）研究方法

本文分別運用分組檢驗和回歸分析兩種方法檢驗信息披露質(zhì)量與代理成本之間的關(guān)系。首先，根據(jù)樣本公司信息披露考核評級分組，運用各組樣本均值差的參數(shù)檢驗方法以及曼-惠特尼U的非參數(shù)檢驗方法對不同組之間代理成本變量的差異及其顯著性進行檢驗；其次，運用面板數(shù)據(jù)模型檢驗信息披露質(zhì)量對代理成本的影響。

本文建立以下回歸模型，將代理成本分為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TUR）和費用率（FEE）兩方面驗證：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為相關(guān)變量的統(tǒng)計分析結(jié)果。其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均數(shù)為0.6389，費用率的平均數(shù)為0.2269。信息披露質(zhì)量的平均值為2.6739，這表明上市公司信息披露質(zhì)量整體較好。

為了避免變量之間具有高度相關(guān)性產(chǎn)生共線性問題而影響回歸模型的結(jié)果，先行檢驗各自變量Pearson積差相關(guān)系數(shù)與Spearman等級相關(guān)系數(shù)（由于篇幅所限，本文沒有提供相關(guān)系數(shù)結(jié)果）。雖然部分變量之間呈顯著的相關(guān)關(guān)系，但最大值只有0.25（信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)規(guī)模）。Hossain（1995）的研究顯示，自變量之間的系數(shù)只要小于0.8，就不會對多元回歸分析結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性，本回歸模型中各變量之間的相關(guān)關(guān)系不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴重影響。

（二）參數(shù)檢驗

為了檢驗不同信息披露質(zhì)量公司的代理成本指標是否存在差異，按照信息披露評級結(jié)果，計算不及格、及格、良好和優(yōu)秀各組樣本公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和費用率指標的均值，并分別計算相鄰等級的樣本公司之間資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和費用率指標差值，檢驗其顯著性。檢驗結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，隨著信息披露質(zhì)量的提高，各組樣本公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨之提高，其中良好組與及格組之間的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異在1%的水平上顯著；各組樣本公司的費用率隨之降低，及格組與不及格組之間、良好組與及格組之間的費用率差異在1%的水平上顯著，優(yōu)秀組與良好組之間的費用率差異在10%的水平上顯著相關(guān)。研究表明，相對于信息披露質(zhì)量較低的公司，信息披露質(zhì)量較高的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，費用率更低。

曼-惠特尼U檢驗可以消除極值對參數(shù)檢驗的影響，因此進一步運用曼-惠特尼U檢驗分析披露質(zhì)量與代理成本的關(guān)系，結(jié)果如表4所示。

非參數(shù)檢驗表明相對于信息披露質(zhì)量較低的樣本公司，信息披露質(zhì)量較高的樣本公司，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著較高，其費用率顯著較低。研究表明，信息披露質(zhì)量越高，越有利于降低信息不對稱，從而降低代理成本。

（三）回歸分析

表5報告了用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量的代理成本與信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果。在表5中，信息披露質(zhì)量（QUALITY）與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，說明信息披露質(zhì)量越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，即代理成本越低。在控制變量方面，獨立董事比例、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系并在1%的水平上顯著；審計意見與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈負相關(guān)關(guān)系并在1%的水平上顯著；控制人類型與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈負相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。

表6報告了用費用率計量的代理成本與信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果。在表6中，信息披露質(zhì)量（QUALITY）與費用率在1%的水平上呈負相關(guān)關(guān)系。說明信息披露質(zhì)量越高，費用率越低，即代理成本越低。在控制變量方面，獨立董事比例、審計意見與費用率在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)規(guī)模、控制人類型與費用率在1%的水平上呈負相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)負債率與費用率呈負相關(guān)關(guān)系，但是不顯著。

可見，無論是用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計量代理成本，還是用費用率計量代理成本，回歸結(jié)果均表明，信息披露質(zhì)量越高的樣本公司，代理成本越低，與假設(shè)相同。

五、研究結(jié)論及建議

本文基于我國證券市場的數(shù)據(jù)，實證檢驗了信息披露質(zhì)量對代理成本的影響。研究結(jié)果顯示，上市公司信息披露質(zhì)量與代理成本呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。說明提高公司的信息披露質(zhì)量，可以有效減低信息不對稱程度，降低代理成本，提升公司價值。

本文研究的政策意義在于：信息披露制度作為公司治理的重要組成部分，對委托人和代理人之間的契約關(guān)系有著直接而顯著的影響，完善我國上市公司信息披露制度有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)從而降低代理成本。其具體政策主要有：第一，統(tǒng)一信息披露考評標準，完善信息披露考評體系。通過客觀、公正、全面、統(tǒng)一的信息披露考評體系合理引導(dǎo)上市公司的信息披露行為，形成對上市公司自愿性披露行為的激勵機制和監(jiān)督機制。運用市場對高質(zhì)量的信息披露作出的正面反應(yīng)，強化信息披露回報機制，使公司從中受益。第二，完善信息披露監(jiān)管。研究結(jié)果顯示，高質(zhì)量的信息披露有助于降低代理成本，提升公司價值。因此，證券市場的監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該通過提高強制信息披露要求、加大違規(guī)披露信息的懲罰力度，來提高證券市場效率，從而達到保護投資者權(quán)益的目的。

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