用資產證券化勾勒國企改革藍圖

◎ 高碩（中國銀行業監督管理委員會天津監管局，天津300041）

市場

用資產證券化勾勒國企改革藍圖

◎ 高碩（中國銀行業監督管理委員會天津監管局，天津300041）

自2015年11月以來，我國領導決策層在不同場合多次強調“加強供給側改革”，并將其作為我國“十三五”期間經濟發展的新動力。其中，國有企業如何實現資產的最優配置，達到提質增效、加速新舊產能轉換的戰略目標成為當前和未來的重點工作之一。而以銀行為主導的資產證券化經過近兩年的迅速發展，全國僅2015年發行金額就超過2005年試點以來10年的總和，達到了4056.37億元，發展空間不容小覷。

因此，能否在國企改革中注入資產證券化這一催化劑，做出“供給側改革”的一篇大文章，不妨從改革的背景去追本溯源。

1 供給側改革真正把握住了市場經濟的“根”

2007年以來，我國經濟增速逐年下滑。外需中，全球出口增速至2010年后見頂回落，2013至2015連續三年持續零增長。內需中，投資增速連續下行，盡管央行自2015年以來5次降息降準、國家發改委新批基建項目超2萬億，但成效甚微，投資卻依然萎靡。特別是去年，民間投資增速下滑更加明顯。而在消費領域，伴隨著海購和出境游快速增長，國內居民消費價格指數卻是逐級而下。需求經濟的“三駕馬車”同時減速，意味著我國經濟出現了明顯的供需錯配，這一點從M1（貨幣供應量）可見一斑。去年前三季度，作為資產價格的領先指標，M1快速增長，增速達到24.7%，如此規模的流動性注入，對需求的刺激效果卻是微乎其微。盡管工業品出廠價格指數結束了連續50多個月的負增長，在9月份由負轉正，但是如果剔除房地產價格上漲因素的話，實際上并不樂觀，實體經濟未出現明顯復蘇，采購經理指數仍處于“榮枯線”的邊緣。相反，充裕的流動性帶動起房屋等資產價格上漲和低水平信用債券利差的抬升。因此說，我國經濟面臨的問題不是短期需求，而在于中長期供給。一時間，經濟學界忙著從西方發展史中尋找理論和經驗予以參照，其實，早在公元前三百年，《管子?禁藏篇》中就曾經講到：“商人通賈，千里而不遠者，利在前也。漁人入海，乘危百里宿夜不出者，利在水也。故善者執利之在，而民自美安。不推而往，不引而來，不煩不擾，而民自富。”我們的圣人先賢早已將市場經濟這支“看不見的手”描述得淋漓盡致，比英國經濟學家亞當?斯密足足早了2000年。正所謂“萬物并作，吾以觀復，天道圓圓，各復歸其根。”可市場經濟的“根”又在哪里呢？簡單來講，不論東方、西方，發達國家亦或發展中國家，市場經濟體系中具有共性的五大要素：人口與勞動、土地與資源、資本與金融、技術與創新、制度與管理。供給與需求循環往復的交互作用形成經濟的周期性波動，市場在“變”，周期在“流”，但是我們更應懂得“變”中有“常”，“流”中有“住”的道理。本質上，市場要素的轉移分配才是經濟波動的主要力量，“還利于民”才是經濟增長的內在動能。因此，“在要素領域全面深化改革”可謂抓住了市場經濟的“根”。正如國家主席習近平所言：“不要濫用概念，搞出一大堆‘新常態’。供給側改革的重點是解放和發展社會生產力，用改革的辦法提高全要素生產率。”相信，市場要素的合理配置與高效運用也必然將我國帶上“藏富于民，萬物自賓”的強國之路。

2 證券化促改革需要做到“持經達變”

如果說供給側改革把握住了市場經濟的客觀規律，接下來就要考驗我們能否做到持經達變了。市場經濟的五大要素中，制度最為關鍵。好的制度平臺，可以提高勞動力、土地、資本等要素的供給效率，試想1978年提出的“聯產承包責任制”成就了中國改革開放30年的輝煌，可見制度力量之大，正可謂“有之以為利，而無之以為用。”資產證券化作為一種融資工具，當然可以和國企改革對接，未來幾年內完成盤活30萬億甚至更多國有資產的目標也并非沒有可能。但問題是，在這一過程中究竟能夠創造出多少有效需求？

就理論而言，衡量資產證券化成功的重要標準有三個：一是由于資產實現真實銷售，發起人的資產負債結構更加健康；二是資產支持的融資遠比信用融資的成本低；三是依靠超強的投資能力，通過快速的資產周轉來提高資本回報率。簡而言之，國有企業資產證券化就是要實現“降成本”、“增效益”兩個目標。近兩年，一些科技企業如阿里巴巴集團、京東集團、中聯重科股份有限公司等，利用下設的財務公司、消費金融公司、租賃公司或者小貸公司，將庫存轉變為債權，通過證券化來提高資產周轉率。在經濟轉型過程中，這種產融結合的模式是資產證券化領域一次非常好的嘗試，對我國當前資產證券化市場最大的兩個發行主體——銀行和國有企業來說都是有益的借鑒，但同時也提出了挑戰。

相較阿里小貸、京東白條通過產融結合的證券化創新反復迭代來吸收優質資產，當下的銀行卻陷入了資產困局的輪回。正如“四萬億刺激政策”出臺后的2009年， 新增信貸資金一股腦向政府背景的央企、國企以及地方融資平臺集中，之后幾年消化地方平臺貸款壞賬又成了銀行的負累。從去年以來，隨著實體經濟疲軟、有效需求不足和風險壓力的加大，銀行普遍面臨“資產荒”的窘境，政府平臺、大型央企國企以及個人按揭又一次成為銀行信貸資金的避風港。據估算，截至去年三季度，與政府相關的基礎設施項目融資和一些央企國企貸款和發債占到新增社會融資總額的一半以上。伴隨房地產市場日趨火爆，個人住房貸款也呈現爆炸式增長，達到新增信貸資金的近五成。數據可以看出，去年的社會新增融資大部分都流向期限較長的基礎設施和房地產，相對中小及民營企業資金占比受到擠壓的同時，銀行資產固化也正在進一步加劇。

而從產融結合的情況來看，除與政府相關融資大多被投入到“鐵公基”等項目以外，其余資金是否真正流向實體經濟呢？上文提到的M1已經給出了答案。一些銀行為規避監管搞出一些所謂的“創新”，將平臺、房地產貸款變成表外的理財和信托，之后又通過資產受益權買入返售等方式轉為同業業務。如此“一出一進”，寬泛地講，有些證券化的味道。但是因為這類產品并沒有實現資產的真實銷售，不僅不能降低融資成本，相反會由于環節的增加推高資金價格。更有甚者，一些央企、國企由于自身有效需求不足，將從銀行按7% ～ 8%成本融來的超需求資金借成立小貸公司的平臺，以18% ～ 24%的高利率轉貸給中小及民營企業，人為加劇了市場資金的緊張并推高了價格。

再來看證券化交易市場。當前資產證券化主要在銀行間和交易所進行。近一兩年，盡管投資者中基金公司、證券公司的比例不斷提高，2015年還首次引入RQFII（人民幣合格境外投資者）參與認購，但銀行參與度仍然占據主導，投資比例達到六七成，廣義上證券化產品交易仍然屬于私募范疇。

至此可以看出，一方面，社會新增融資大部分集中到有政府背景的企業，甚至是在體外空轉。而另一方面資產證券化大多又由銀行“買單”。某種意義上，無論是國有企業還是銀行作為證券化發起人，不過是一枚硬幣的正反兩面。如果沒有制度上的創新，這種資產證券化將只會加劇市場資金的差異分配，很難實現我國經濟轉型升級的戰略目標。換言之，深化國企改革與資產證券化只能是兩條沒有交集的平行線。

因此，資產證券化助推國企改革能否成功，必須緊扣供給側改革主旋律，彈響“降本增效”這個最強音，而并非僅僅考量資產的變現能力。真正的供給側改革，也并非簡單地將資產賣掉和把產能過剩企業關掉。將“老供給的生產要素轉移到新供給，加速新舊產能轉換。”才是國企改革與資產證券化的交點。只有擁有產融結合內在動力的資產證券化才能成為助力國企改革的催化劑。

3 全面深化要素領域改革關鍵是要“還政自然”

“執今之道，以御今之有”，深化供給側改革、加速國有企業新舊產能轉換就是要依靠完善的要素市場，推動生產要素從供給過剩、老化的行業向新供給形成、擴張的產業轉移；就是要通過簡政放權，還寬松于市場，全面提升要素供給效率，降低供給成本，打破要素間的制度藩籬。近年來，國家層面在戶籍管理上的改革，農村用地提出的“三權分置”等都是非常好的舉措，人口、土地的要素屬性重新被激活。而國企改革中一個非常重要的環節就是還原生產要素的市場特征，特別是要為沉淀在產能過剩、結構老化以及“三高”行業的資產重新注入活力。在這一點上，資產證券化正當其位，但前提是必須“還政自然”。

首先，應統一認識：供給側改革與產權性質沒有必然聯系。完善的要素市場必須遵循市場法則實現資源的有效配置，而這一法則就是“適度差別”和“有序競爭”。換句話講，市場經濟中任何差別所適用的競爭效率都有邊際效應，差別過大就會導致競爭衰退、活力喪失。譬如為什么在大醫院“號販子”和“醫托”屢禁不止？為什么名校周邊的房價漲上了天？其根本原因就在于差別失控。占人口20%的一二線城市大醫院集中了全國80%的醫療資源，寥寥幾所名校卻占據了大部分的教育資源。因此，在深化供給側改革的過程中，利用資產證券化助力國有企業轉型當務之急應是把分散國企資源集中度作為切入點，而不能搞成國企和銀行的“二維游戲”，應該依靠完善的要素市場和多種市場主體的參與，特別是要激發民間資本的活力，通過市場化引導消除現實經濟中存在的過度差別，形成有序的競爭，而這些都需要制度創新。

其次，要還原資產證券化的工具本質。一些地方政府將資產證券化作為國企脫困的“靈丹妙藥”，甚至制定出未來幾年內實現盤活國有資產30萬億的工作目標，未免有些一廂情愿。資產證券化作為一種市場工具，首要的是必須遵循市場上的供需法則。不論企業或銀行誰來做發起人，有沒有可供出售的資產是第一個需要考量的因素。就當下而言，國家在基礎設施方面投入了大量資金，由于其形成的資產具有良好的前景和穩定的現金流，可以率先作為證券化的標的，但是交易過程中SPV（特殊目的公司）、真實出售、破產隔離等環節的法律問題還需要制度完善。而針對“關停并轉”等過剩老化企業提高全要素生產率可以說是我國改革開放遺留下來的歷史性課題，技術落后、設備老化，土地、廠房、勞動力等要素能不能回歸市場，這些問題必須要用改革的辦法予以頂層設計。

除此之外，銀行在發起資產證券化方面還須考慮經濟下行周期的“負面壓力”。銀行資產從貸款轉化為債券，會計方法從分期償還變為公允價值評估，會影響到損益和股本充足率。在經濟不好的情況下，大規模進行資產證券化，資產估值會被降低，進而影響到債券持有機構的經濟資本。

談到需求，無論是在銀行間還是交易所，我國的資產證券化市場還處于發展的初級階段，客觀地講，資本效率、產品流動性以及投資群體都還無法滿足當前改革的需要。

因此，最為重要的是，如果政府想要為國企改革注入資產證券化這一催化劑，做出“供給側改革”的大文章，政府監管者必須“輔萬物之自然而有所為”。

一是，將供給側改革一以貫之，在頂層設計上輔以制度創新。培育要素市場，提高供給效率，降低要素成本，實現五大要素充分市場化配置。這是資產證券化助力國企改革必要的“政策土壤”；二是，進一步完善資產證券化的法律環境，引入機構投資者，提升交易流動性，做大公募發行市場規模，為證券化發揮“降本增效”的工具屬性提供充沛的“市場動力”；我們還需要正視資產證券化作為金融產品的風險本質，因為風險不會因為資產出售而消失；三是，政府監管者應一方面致力于培育社會增信、評級機構以及中間服務商，使投資者能夠對借款者的信用進行有效評估。另一方面，緊緊抓住“服務實體經濟”這個工作重心，避免出現證券化鏈條扭曲、結構復雜、衍生過度的問題，降低“脫實入虛”帶來的“風險成本”。