穿透時(shí)光，F(xiàn)O對(duì)懟金融風(fēng)險(xiǎn)

與時(shí)光對(duì)抗，在歷史浮沉中保有家產(chǎn)，令家族血脈永續(xù)，是人類的私心也是大愛。國家有千年不斷的，也有百年不到的。能讓龐然大物顛覆的，往往是風(fēng)險(xiǎn)的累積一城堡最易從內(nèi)部被攻破，人必自侮而后人侮之。金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)既不易察覺又危害巨大，F(xiàn)amily Office要替家族籌劃的是未知是明天，而傳承的強(qiáng)健來自于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)知預(yù)判與規(guī)避……

金融亦如政治，不管你是否關(guān)心它，它都會(huì)來關(guān)心你。影子銀行或者說銀行的影子、高杠桿與房地產(chǎn)、剛性泡沫、分行監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營的階段性沖突，等等等等。一行三會(huì)之于國家，F(xiàn)amily Office之于家族，最大的任務(wù)都是著眼在如何控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上。

本文將一一展示國內(nèi)金融環(huán)境潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、類郭樹清們對(duì)日后監(jiān)管方向的表達(dá)及遠(yuǎn)景表態(tài)，以及FO界的或避險(xiǎn)或趨利的動(dòng)作。

1影子銀行是消滅不掉的

中國的影子銀行是應(yīng)激反應(yīng)的產(chǎn)物。為抵御2008年美國次貸的沖擊。中國政府砸出74萬億，并在兩年內(nèi)向市場投入了9萬億的人民幣信貸。結(jié)果證明這是反應(yīng)過度，直接閃到了老腰——房價(jià)飛漲、CPI高啟、產(chǎn)能過剩……

政府不得不從2010年下半年起，收緊金融監(jiān)管，商業(yè)銀行的日子一下子就苦了。不收縮貸款吧，一則銀監(jiān)會(huì)的大板子會(huì)打下來，狠罰吃不消，二來行領(lǐng)導(dǎo)的烏紗也會(huì)折翼；收縮吧，又不可能立桿見影地出效果，畢竟此前兩年的貸款，多流向了“鐵公基”和房地產(chǎn)項(xiàng)目，而這些中長期項(xiàng)目根本經(jīng)不起釜底抽薪，真爛了尾成了大面積的壞賬，監(jiān)管部門絕對(duì)不會(huì)答應(yīng)的，到時(shí)候可能更慘。

咋辦呢？中國人的智慧是無窮的，影子銀行橫空出世了！

針對(duì)受監(jiān)管的資產(chǎn)負(fù)債表，商業(yè)銀行腦洞大開一把信貸資產(chǎn)從表內(nèi)挪到表外不就可以了么？最早的監(jiān)管套利就此誕生：商業(yè)銀行與信托公司合作，把自己發(fā)出的貸款打包成債權(quán)交給信托公司代持，這樣“美顏”出來的資產(chǎn)負(fù)債表就好看多了。這一手藝一傳十，十傳百，2010年還沒到年底，銀信合作就已逼近兩萬億（人民幣），這么快速野蠻生長出來的大塊頭引起了銀監(jiān)會(huì)的注意，要求信貸“回表”，第一階段的銀信合作被剿滅了。

一計(jì)不成，又生一計(jì)。銀行開動(dòng)腦筋，很快作為第二波的銀行理財(cái)產(chǎn)品被開發(fā)了出來。通過發(fā)行高收益率的理財(cái)產(chǎn)品，吸引客戶購買“非保本”型產(chǎn)品，再次把資金從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)引流向表外，讓這些錢消失在銀監(jiān)會(huì)的視野外，偷偷流向老伙計(jì)信托公司的受益權(quán)，不意外的，這些受益權(quán)指向的基礎(chǔ)資產(chǎn)正是銀行授意信托公司提供的貸款。貸款對(duì)象是城投債，而城投債剛好是銀行大客戶們的地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券。在這眼花繚亂的背后，是商業(yè)銀行繞過銀監(jiān)會(huì)，繼續(xù)為房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)輸血。

銀行理財(cái)產(chǎn)品不出意料地瘋長，到了2013年年中，就到達(dá)了驚人的9萬億（人民幣），銀監(jiān)會(huì)無奈再次出手，這次祭出的是法定“8號(hào)文”，沒有直接限制理財(cái)資金投資城投債，限制的是這部分資金購買信托受益權(quán)，銀信合作第二彈受阻。

那句話怎么說來著？對(duì)了，叫“資本永不眠”，銀證、銀基、銀保各種花式配搭被“創(chuàng)新”出來，但邏輯還是與銀信合作基本相似。風(fēng)險(xiǎn)歸銀行，通道手續(xù)費(fèi)歸信托公司，證券公司，基金公司，保險(xiǎn)公司，尤其是銀證合作，不到兩年（2011至2012年），規(guī)模擴(kuò)大了10倍！

另一種強(qiáng)大的監(jiān)管套利模式的貢獻(xiàn)者是商業(yè)銀行之間的同業(yè)借貸，原來銀行之間為彌補(bǔ)流動(dòng)性而采取的彼此短期拆借，一變成為套利工具。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的增加可以稱之“狂飆”，光2010年底就已經(jīng)達(dá)到5萬億。截至2016年4月，“影子銀行”催生了11.6萬億元（據(jù)德意志銀行測算）的M2，占M2存量的8%。如由銀行、類銀行機(jī)構(gòu)組成的影子銀行體系，已經(jīng)復(fù)雜龐大到無人說得清了，有人說是20萬億，有人說30萬億，這里面到底藏了多少高能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引爆點(diǎn)，更是無人能預(yù)言預(yù)料。

梳理中國影子銀行發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行這一現(xiàn)象是消滅不掉的，也無所謂一定要消滅。在中國，影子銀行發(fā)揮的是類銀行功能，沒有它們對(duì)市場流動(dòng)性的前置與前導(dǎo)，很多機(jī)遇與創(chuàng)新將被扼殺。這個(gè)貓鼠游戲有著相當(dāng)?shù)闹芷谛裕菝L、規(guī)管收緊、消退消失，然后再以別的形式回歸，重新來一遍輪回，區(qū)別在于規(guī)則越來越清晰，資本越來越有效。

2剛性兌付才是心腹大患

“剛兌”在我國年輕的金融歷史里可謂悠久，自2005年起，監(jiān)管層與各級(jí)政府維穩(wěn)的目的是擔(dān)心投資虧損引發(fā)群體事件，把風(fēng)險(xiǎn)壓在了資金最終使用方身上，要求其“只賺不賠”。當(dāng)年的出發(fā)點(diǎn)是先讓民眾漸漸地接受金融投資是件風(fēng)險(xiǎn)的事，可惜時(shí)間在流，世界在變，動(dòng)力卻沒了，所以漸變成“不變”，如今剛性兌付已成為國內(nèi)金融市場最大問題。

粗估下來，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的盤子大約是100萬億，而有部分剛性兌付特征的資管產(chǎn)品超過了總規(guī)模的一半。達(dá)到了驚人的60萬億。這不是人長了個(gè)瘤子，這是瘤子上長了人吶！

看起來很美的剛性兌付，似乎是保護(hù)了所有人一投資者得其利、政府得其穩(wěn)、機(jī)構(gòu)得其名、項(xiàng)目得其助，可其中潛藏的剛性泡沫到頭來可能害死所有人。

歷史上的金融泡沫一向是兇殘無比的，最早的有荷蘭的郁金香狂熱（1637年），時(shí)人記載道，“1636年，一棵價(jià)值三千荷蘭盾的郁金香，可以交換八只肥豬、四只肥公牛、兩噸奶油、一千磅乳酪、一個(gè)銀制杯子、一包衣服、一張附有床墊的床外加一條船。”等到泡沫破裂價(jià)格暴跌時(shí)，就只能用來喂豬了。

還有不太遠(yuǎn)的日本不動(dòng)產(chǎn)泡沫（1989.5-1990.8），現(xiàn)在常被拿來說國內(nèi)房地產(chǎn)要小心的例子，日本房地產(chǎn)這幾十年就沒漲過，直到有了2020年奧運(yùn)會(huì)的舉辦權(quán)才略略抬了抬頭。

歷史經(jīng)常保持一種惡意滿滿的幽默感：最驚天動(dòng)地的人禍。往往是頂級(jí)聰明人或有意或無意的愚蠢造成的……

剛性兌付這份無視金融法則的“好意”，事實(shí)上放大了所有人的風(fēng)險(xiǎn)，也即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先有了穩(wěn)定固定收益的投資者將無視風(fēng)險(xiǎn)，只要能賺，who care底層打包的資產(chǎn)到底是什么東西？如果再有些人拉人的福利在，投資者會(huì)樂于把自己的親朋好友也裹進(jìn)來，龐氏騙局常演不衰就是此理。在融資這方，誰敢承諾高回報(bào)，市場就積極迎合誰，其中的高風(fēng)險(xiǎn)仿佛不存在一樣，低風(fēng)險(xiǎn)更安全的投資產(chǎn)品反正不被看好這是典型的劣幣驅(qū)良幣。

“風(fēng)險(xiǎn)投資”成了無風(fēng)險(xiǎn)的高息儲(chǔ)蓄，這嚴(yán)重壓抑了潛在可進(jìn)入股票市場的資本——能穩(wěn)賺，誰還冒險(xiǎn)啊，所以“剛兌”不破，股市難振。與此同時(shí)，高利率也增加了實(shí)業(yè)的融資成本，進(jìn)一步加劇了資金的“脫實(shí)入虛”，而且維護(hù)剛性兌付把不良資產(chǎn)、表外隱匿資金的風(fēng)險(xiǎn)都集火在了銀行身上，一旦超出紅線，全社會(huì)的錢都得跟著遭殃。

從根子上打破剛性兌付，就要真實(shí)地傳遞風(fēng)險(xiǎn)：令賣方公開風(fēng)險(xiǎn)，買方知曉風(fēng)險(xiǎn)。才能讓市場發(fā)揮作用，從實(shí)質(zhì)上低風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)性，這樣過高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品承諾再高的收益也無意義，自然被風(fēng)險(xiǎn)與收益最優(yōu)配搭的產(chǎn)品所淘汰，前面所說的“剛兌”的種種問題也必可消弭，資本效率的提高，才是回歸了金錢融通的本意。

3高杠桿是金融高風(fēng)險(xiǎn)的原罪

真相癌民是隱藏在歷史之中的，讓我們再次啟程溯源。發(fā)生在2003-2007年的第一次杠桿，是由國企同私企一起騰挪出來的，那段對(duì)現(xiàn)在的局勢影響已經(jīng)稀薄很多，我們暫略不提。厲害的是前文所講的4萬億（2008年）砸出來的大波瀾，直接把國企玩高杠桿的欲望挑逗得無比高漲。要知道欲望這種事是由內(nèi)而外火力壯才行，光靠吃藥是不持久的，國有企業(yè)的特色和體量決定了這欲火的由來。

中國國企主要布局在七大領(lǐng)域：國防軍工、交通、建筑、化工、鋼鐵、采掘以及公用事業(yè)，這七個(gè)“葫蘆娃”要么產(chǎn)能過剩，要么高度重資產(chǎn)要么高杠桿運(yùn)營，互為因果互相交織。

中國國情下的國企，體量龐大，飾演的角色重疊又繁重，其債務(wù)擴(kuò)張背后有貨幣政策、財(cái)政政策甚至意識(shí)形態(tài)的體現(xiàn)。2008年全球經(jīng)濟(jì)都被美國的次貸給帶溝里去了，各國對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的手段千篇一律，無非是在私人部門上去杠桿，在政府部門上加杠桿。中國那4萬億，大頭還是信貸，國家預(yù)算內(nèi)資金僅占一成。所以杠桿是加在了國企和地方政府身上，中央財(cái)政債務(wù)并沒有漲，跟著加杠桿的還有公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、鋼鐵有色以及通信業(yè)。所以杠桿對(duì)國企可以說是政治任務(wù)。

國企的低效毋庸諱言，且too big too fail，投資回報(bào)下降、債務(wù)擴(kuò)大，勢必要再借貸，杠桿低了沒人借，只是越賠越借，越借越賠，好一對(duì)歡喜冤家！杠桿在中國，遠(yuǎn)不只企業(yè)，金融去杠桿更上升到總理的政府報(bào)告，問題之嚴(yán)重可見一斑。房地產(chǎn)這十幾年的癲狂，幕后推手是地方政府對(duì)土地的抵押和背書，而接盤俠則是金融體系。從征地到賣地開發(fā)，從售賣到還貸，全部風(fēng)險(xiǎn)逐級(jí)逐層都?jí)涸诹算y行身上，銀行系已經(jīng)成了中國最大的地主，這在世界上獨(dú)此一家，其中的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，我們的“斗地主”打得足夠驚心動(dòng)魄。

經(jīng)常被掛在嘴上的中國三十多年經(jīng)濟(jì)奇跡，其迅猛體現(xiàn)在非金融企業(yè)的擴(kuò)張上，“敢欠敢干”是當(dāng)時(shí)企業(yè)家的共相，他們相信經(jīng)濟(jì)的高速增長下’很多問題在發(fā)展中就解決了。

負(fù)債高？天上飄來五個(gè)字，“那都不叫事”！非金企業(yè)的杠桿率與信心一起走高，從1996年的105%，漲到2015年的156%。

中國從未經(jīng)歷大的金融危機(jī)，可以是幸事，也可以不是。從國外的水深火熱來看，不加限制的杠桿，出來混早晚是要還的。例如美國的去杠桿之種，一邊是政府接管不良資產(chǎn)一邊轉(zhuǎn)移入部門及金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)。同時(shí)通過兼并重組降低杠桿率，但由于對(duì)居民杠桿的失控，美國花了近十年時(shí)間都沒能完全走出“次貸”。反觀中國，去杠桿就不是愣減，關(guān)鍵點(diǎn)在于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)上。

中國的金融體系與美國迥異，是典型的“銀行主導(dǎo)”，且我國的經(jīng)濟(jì)所有制決定了商業(yè)銀行歸屬國有，這樣的身份和體制決定了對(duì)城市和大國企的偏愛，對(duì)利息收益有著手機(jī)漫游費(fèi)一般的癡迷，低效高杠桿與不良資產(chǎn)伴生，所以真需要去杠桿的是國企，而民企這一端則應(yīng)該加杠桿，不論是從公平角度，還是效率角度，都該如此。

去杠桿這種事情，手可以重點(diǎn)兒，也必須重。限制產(chǎn)能過剩企業(yè)的貸款，抬高其發(fā)債門檻，循序推動(dòng)直接減債：從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)重組，盤活債務(wù)存量；讓企業(yè)通過資產(chǎn)證券化的方式提高金融效率，實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”；用“債轉(zhuǎn)股”把借貸關(guān)系變成投資股權(quán)的關(guān)系，一面去杠桿，一面降低銀行壞賬率，但是此間不能把“僵尸企業(yè)”圈進(jìn)來，該破產(chǎn)破產(chǎn)，該清算清算，“債轉(zhuǎn)股”只對(duì)“活著”的企業(yè)有效。

4家族的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是FO的著力點(diǎn)

一個(gè)家族的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來自“人”、“企”、“錢”三角形的兩個(gè)底角（人和企）的互動(dòng)關(guān)系是否健康穩(wěn)固，而頂角“錢”是結(jié)果，是工具，并非根基與源動(dòng)力。根據(jù)惠裕全球家族智庫的觀察，在家族治理和企業(yè)治理的雙軌制下，第一個(gè)系統(tǒng)性的傳承風(fēng)險(xiǎn)，即是股權(quán)變更。如何把企業(yè)以最少的傷害傳給下一代，是個(gè)極其現(xiàn)實(shí)的實(shí)操問題。

在海外，在信托的原產(chǎn)地一歐美國家，信托結(jié)構(gòu)是可與遺產(chǎn)法對(duì)陣的，股份傳承明晰有序。而在國內(nèi)，家族信托和慈善信托在法律上說不清道不明的空白點(diǎn)還很多。所以國內(nèi)有人規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，做了一大套相當(dāng)炫目的閃展騰挪（據(jù)武術(shù)圈朋友講，應(yīng)為閃賺，屬傳統(tǒng)武術(shù)的內(nèi)功心法）。

A君是本土超凈家族二代，和很多同類一樣都有海外經(jīng)歷，對(duì)老爸的生意興趣缺缺，但對(duì)金融、投資很“感冒”，歸國后，在其父的支持下成立投資公司，3年下來，成績很不賴。一方面因?yàn)榕d趣是最好的老師，加之團(tuán)隊(duì)給力，在投資圈A君已漸有“小咖”氣象；另—方面也是由于其父的企業(yè)能提供源源不斷的強(qiáng)力現(xiàn)金支持，令A(yù)君有“試錯(cuò)”的底氣和乘勝追擊的后勁。

A君是獨(dú)子，父親與幾個(gè)叔輩創(chuàng)業(yè)不易，但江山終究只能是交給兒子，如果直接接班，跟一代掌門人風(fēng)雨打拼的老臣們必然面臨“屠戮”，晚節(jié)不保，改朝換代的成本太高，必然人財(cái)兩傷，這是所有人能預(yù)見卻不愿發(fā)生的事。

這就是為什么A君父子計(jì)劃了一條為期十年的傳承路線；A君先在投資界培養(yǎng)自己的子弟兵，這支隊(duì)伍偏重投資與金融并不與老公司爭地，A君帶領(lǐng)他們做出的成績會(huì)被老臣們看在眼里，在做大自己的投資型企業(yè)之后，用老爸或贈(zèng)予或別的通道的錢，反過來并購老企業(yè)，因A君幾年一邊對(duì)外投資，一邊打理老爸公司的投資業(yè)務(wù)、參與董事會(huì)議，與老公司的上上下下已經(jīng)相當(dāng)熟悉，一旦A君或A君公司反控了老爸公司，不再需要對(duì)老企業(yè)做太多血肉模糊的清洗。老臣們繼續(xù)做他們擅長的實(shí)業(yè)；老爹放心交接頤養(yǎng)天年；不只是父業(yè)，而“子承商業(yè)”。各得所愿，皆大歡喜。如果像頭三年這么順利，甚至可減至六到八年。

那么如果下一代既不喜歡老爸的行業(yè)，也不是投資高手怎么辦？鄭重地告訴你，事在人為，具體問題具體分析。指路靠嘴，走路還得靠腿。

另一個(gè)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)在第三代第四代發(fā)生，一個(gè)稍微人丁興盛些的家族百年左右，孫輩可能有上百個(gè)，不管多大一間公司，都經(jīng)不起這么分割，如果是控股公司，過度分散股份會(huì)讓家族最終失去祖業(yè)。如果沒有在一代二代之際就把類家族私董會(huì)的決策共管機(jī)制建立起來，沒有一個(gè)共同持有股份的法律、金融結(jié)構(gòu)，那么這種事遲早都會(huì)發(fā)生。中國本土還未到那個(gè)階段，可在歐美卻并不鮮見。所以我們所說的家族系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并不只眼前的急事和茍且，還有預(yù)想的遠(yuǎn)方。

5

本土FO只能立足于本土

放眼國內(nèi)傳承圈，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，就是沒有一家FO或類FO機(jī)構(gòu)是歪果仁（“外國人”的網(wǎng)絡(luò)諧音）主持的。Why？語言關(guān)？中國那么多的外企老板高管中文一句不會(huì)，此理由駁回！嫌中國未到FO的階段，現(xiàn)在只有名字沒有業(yè)務(wù)？有些道理，但并非主因——中國沒多少高速路時(shí)，還不是大批人想把汽車賣給中國人？越是未開墾，越有開墾價(jià)值。答案其實(shí)是，不適應(yīng)！不只文化失了地利，還有一個(gè)極重要的就是中國的法律環(huán)境太特殊，不管歐美系FO已經(jīng)成功服務(wù)了三代或五代，一旦到了中國這份優(yōu)勢將被歸零。

在歸納家族面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，嘉富誠基金董事長、北大清華客座教授鄭錦橋就把法律風(fēng)險(xiǎn)列在頭一位，家族傳承畢竟以穩(wěn)健為要，守法合規(guī)、趨利避害是每個(gè)家族立足的基石；其次的風(fēng)險(xiǎn)是來自專業(yè)機(jī)構(gòu)的選擇，當(dāng)下國內(nèi)FO業(yè)并無行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，超凈客戶若想分辨誰在裸泳也委實(shí)不易，鄭錦橋的建議是至少要考查—下營運(yùn)的年頭兒以及案例的多少；最后的風(fēng)險(xiǎn)是客戶自身的原因，由于文化或者是防范心理，客戶會(huì)或有意或無意地隱藏某些重要信息，而FO則高度信賴客戶的信任度，用不準(zhǔn)確不完整的信息制訂出來的策略，必定大大偏于現(xiàn)實(shí)，等到爆發(fā)問題時(shí)，雙方都悔之晚矣。

惠裕全球家族智庫的顧問合伙人李智仁博士也持相似觀點(diǎn)；華人的傳承業(yè)還得是華人才辦得好。前面說的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也好，一行三會(huì)合并與否也罷，只要法律法規(guī)是向前走的，對(duì)家族都是好事，市場越合規(guī)，F(xiàn)O事業(yè)也就越利好。

本土FO的最大優(yōu)勢是本土化，但李智仁認(rèn)為，現(xiàn)在的本土化程度還不夠。例如行業(yè)很重要的調(diào)研無論是從樣本采集規(guī)模上，還是最終報(bào)告的形成都有很大提升余地。報(bào)告的形式不能太學(xué)國外的銀行報(bào)告模式，同一個(gè)邏輯，相似的樣式，很難反映出中國的快速變化。應(yīng)該針對(duì)性更高、問題更收窄，再輔以大數(shù)據(jù)的支撐與分析，每一次調(diào)研每一份報(bào)告都可能是一個(gè)新世界的展開。