人民幣匯率與影子銀行規模的實證研究

摘 要：人民幣匯率與影子銀行發展是當前中國經濟的兩大熱點問題。理論分析表明，人民幣匯率與中國影子銀行發展存在互動關系，其中短期國際資本流動可以作為匯率與影子銀行之間互相作用的橋梁。通過構建包含人民幣匯率、短期國際資本流動及中國影子銀行規模VAR模型并選取中國2006年1月至2016年12月的月度數據進行實證研究。結果表明：以短期資本流動作為中間變量，人民幣升值會帶動影子銀行擴張，影子銀行的擴張也會對人民幣構成升值壓力。為保持經濟體系的穩定，應多管齊下抑制影子銀行盲目擴張、加強對短期國際資本流動的監管、加快利率和匯率市場化進程。

關鍵詞：人民幣匯率 短期國際資本流動 影子銀行 VAR模型

一、引言

自2005年匯改以來，人民幣持續升值，人民幣兌美元匯率從2006年的8.0上升到2013年最高的6.1。與此同時，中國影子銀行規模快速擴張，影子銀行的快速發展打破了中國長期以來依賴銀行信貸的融資模式，使得年度人民幣新增貸款占社會融資規模比例持續下降，從2006年最高的73%降至2013年的51%。

2013年以后，人民幣開始進入貶值通道，直到最近，人民幣的快速貶值引起了社會的廣泛關注和擔憂，反觀這期間的中國影子銀行發展，則表現為放緩和收縮的態勢，這點可以從近年人民幣貸款占社融規模比例回升看出。

那么在匯率和影子銀行發展之間，兩者究竟存在怎樣的關系？又是通過什么樣的機制產生影響？這一系列問題有待深入探討。

國內外研究匯率與影子銀行之間關系的文獻相對較少，現有文獻主要集中在研究匯率與資產價格之間的關系，比如匯率對股價的影響，Piccillo，G（2008），Hamrita M E，Trifil A（2011），劉柏、 張艾蓮（2014），何誠等（2015），匯率與房地產價格之間的相互影響，鐘偉、魏偉（2014），李芳、李秋娟（2014），一來這跟可能跟發達國家匯率制度較為靈活，匯率波動對于影子銀行的發展影響較小，二來則跟中國長期實行匯率管制，匯率波動對于國內的經濟變量可能造成的影響并沒有引起國內研究者足夠重視。

由于中國匯率市場化時間較短，國內對匯率與影子銀行發展之間關系的研究較少，在影子銀行發展的因素方面，國內學者主要站在封閉條件下國內因素對于影子銀行發展影響的研究，認為中國影子銀行的形成和發展主要是在金融抑制的環境下，銀行等金融機構為了規避金融監管而進行一系列金融創新的結果。比如大部分學者認為中國影子銀行發展是傳統銀行規避監管和金融創新的產物。比如李揚（2011）和巴曙松（2013）認為，在很大程度上我國商業銀行“影子化”是規避監管與金融創新的結果。入世之后，我國金融業全面開放、金融體制改革力度加大，金融機構經營環境發生深刻變化，銀行業競爭升級，存款“分流”與“金融脫媒”不斷威脅到銀行業發展。裘翔和周強龍（2014）同樣認為，信貸大幅緊縮以及規避行政管制是中國影子銀行爆發的主因。

在影子銀行發展對匯率的影響方面，一部分學者從金融穩定的視角探討了影子銀行發展對于匯率的影響，比如馮建秀（2016）基于VAR模型得出總體上影子銀行規模對匯率有正向沖擊作用，影子銀行的發展會在一定程度上提高人民幣有效匯率。史燕平，胡永強（2014）利用時間序列VAR模型對企業利用影子銀行套利與我國進口貿易跨境人民幣結算的內在關系進行分析，結果表明企業利用影子銀行套取境內外匯率差、利率差的行為有助于消除境內外人民幣匯率差，也一定程度上推動了人民幣國際化進程。

由此可見，現有文獻大多只從單方分析影子銀行發展對人民幣匯率的影響，而很少涉及匯率對影子銀行發展的影響，在兩者之間的相互關系的研究上則更少；因此，本文擬先分析匯率與影子銀行之間的相互作用，從理論上闡述匯率對影子銀行的影響機制；然后通過構建包含匯率、國際資本流動與影子銀行規模的VAR模型，從新的角度來詮釋匯率與影子銀行發展的互動關系。

二、人民幣匯率與影子銀行發展相互影響的理論分析

1.人民幣匯率與影子銀行發展的短期關系。

（1）人民幣匯率對影子銀行發展的短期影響。匯率對影子銀行發展產生影響的機制可以簡要表述為：人民幣升值會吸引大量短期國際資本進入中國市場，為影子銀行發展提供流動性。盡管中國實行了較為嚴格的資本管制政策，但是很多跡象表明，在強烈的人民幣升值預期下，國際游資會以各種隱形渠道繞開資本管制，大規模流入中國，參與并影子銀行業務。短期資本參與影子銀行業務可以獲得雙重收益：一是相較于傳統信貸業務，影子銀行的高收益率，二是人民幣升值的收益。由于羊群效應，會有更多的資本參與到影子銀行業務中去，形成資本流入與影子銀行規模螺旋式上升的趨勢。

（2）影子銀行發展對人民幣匯率的短期影響。影子銀行規模的快速擴張意味著投資者在短期內就可以獲得遠高于市場平均收益率的回報，高額的投資收益不僅會吸引國內資金，還會吸引國際資本、尤其是短期國際資本的流入。盡管中國政府對外資進入影子銀行設置了種種限制，但中國經濟的持續高速增長、人民幣的升值趨勢及影子銀行規模的持續擴張，多種因素仍使得國際資本通過各種渠道源源不斷進入中國。國際資本參與影子銀行業務的主要渠道，有外商直接投資、借用外債、貿易順差、地下錢莊等。匯改以來，我國外債規模不斷攀升，外匯管理局多次重申嚴控短期外債規模，也從側而說明短期國際資本流入中國的規模不斷增加。

影子銀行的快速發展往往伴隨著短期國際資本的凈流入，而影子銀行規模的縮減和風險上升一般會帶來短期國際資本的凈流出。由圖2可以看出，影子銀行規模與短期國際資本流動呈相同的趨勢。

2.人民幣匯率與影子銀行發展的長期關系。長期來看，一國匯率取決于該國的經濟可持續增長，著名的巴拉薩一薩繆爾森效應早就對經濟增長促進本幣升值的原理做出過論述，而影子銀行的發展則通過向實體經濟提供融資支持促進了經濟增長，特別是在中國等發展中國家普遍存在的金融抑制的環境下，央行對信貸市場的控制使得許多中小企業難以從傳統商業銀行獲得信貸支持，而不得不更多轉向影子銀行市場，從這點上看，影子銀行的發展通過彌補信貸缺口，增加對實體經濟的支持，促進經濟增長，進而提升該國匯率水平。

放在一個更長遠的角度上看，影子銀行的發展不可能持續保持超過金融市場平均增長水平的速度增長，隨著影子銀行規模的擴增，影子銀行的收益率也將回落，特別是在利率市場化推進和資本賬戶開放的背景下，影子銀行的超額收益會逐漸消失，最終與金融市場平均收益率水平看齊，這意味著影子銀行對實體經濟的拉動作用將面臨邊際遞減，與此同時，影子銀行對于國際資本流動的影響也會逐漸減少。

綜上所述，匯率與影子銀行發展之間的互動關系從短期到長期可能表現為：預期人民幣升值——短期國際資本流入——影子銀行擴張——吸引更多資本流入——加大升值壓力——匯率升值到一定程度——短期國際資本流出——影子銀行收縮——匯率貶值。

三、實證分析

根據理論分析的結果，影子銀行發展與匯率存在明顯的互動關系，而短期國際資本流動可以作為匯率與房地產價格之間互相作用的橋梁，因此本文使用匯率、影子銀行規模與國際資本流動三個變量，采用向量自回歸（VAR）模型進行實證分析。

1.模型構建與數據選取。

（1）模型構建。向量自回歸（VAR）是基于數據的統計性質建立模型，VAR模型把系統中的每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的向量自回歸模型。

VAR模型的數學表達公式為：

VAR模型是一個非理論性的模型，它無需對變量作任何先驗性約束，因此，在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，然后再通過方差分解分析每個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進而評價不同結構沖擊的重要性。

（2）數據選取。鑒于統計數據的可得性及代表性，本文相關變量及數據選取處理如下：

影子銀行系統方面：基于對我國影子銀行結構的分析，選取2006年1月一2016年12月月度社融規模減去新增本外幣貸款作為影子銀行系統的研究數據，用SB表示。

人民幣匯率方面：鑒于中國2005年實施匯改，本文選取2006年1月-2016年12月人民幣兌美元即期匯率月度平均值，用E表示。

短期資本流動方面：本文采用簡化的間接法估算月度短期國際資本流動的規模，取月末值，用CF表示。估算方法是：月度短期國際資本流動凈額=月度外匯占款增量-月度貨物貿易差額-月度FDI實際利用額。

本文所選取數據均來源于中國人民銀行網站、國家統計局網站、WIND數據庫，所有數據均采用月度數據。

2.實證結果與分析。

（1）平穩性檢驗。VAR模型構建需要平穩的時間序列，因此，在對數據進行脈沖響應分析之前要先對數據變量進行平穩性檢驗，本文采用ADF單位根檢驗。結果如表1所示：

資料來源：作者通過eviews7.0軟件得到。

（2）最優滯后階數選擇。 建立VAR模型，首先要對滯后階數進行選擇，本文采用LR，FPE，AIC，SC以及HQ法則進行選擇，結果如表2所示：

資料來源：作者通過eviews7.0軟件得到。

由表2的結果可知，5個檢驗指標中，LR，FPE，AIC和HQ選擇的滯后階數均為2，所以，最優滯后階數選擇為2，應該建立VAR（2）模型。

（3）模型穩定性檢驗。

資料來源：作者通過eviews7.0軟件得到

對所建立的VAR模型的穩定性進行檢驗，如圖3所示，所有AR根均在單位圓內，即所有AR根均滿足小于1的要求，因此所建立的VAR模型是穩定的，有效的。

（4）脈沖響應分析。基于VAR模型的脈沖響應函數（Impulse Response Function，IRF）可以用來分析隨機擾動項一個標準差的沖擊對其他變量的當前和未來取值的作用情況，可以比較清晰的說明變量之間的相互作用。

資料來源：作者通過eviews7.0軟件得到。

圖4給出了基于VAR模型的人民幣匯率，影子銀行規模與短期資本流動之間相互沖擊的響應函數，橫軸表示追溯期數，縱軸表示因變量對自變量的響應程度，實線表示實際計算值，兩條虛線分別表示響應函數的計算值加上和減去兩倍標準差后的值。

人民幣匯率與影子銀行的關系，在受到人民幣匯率的正向沖擊效應后（人民幣貶值），影子銀行規模持續表現為負向響應，不過響應程度逐漸減弱，總體上可以得出人民幣匯率對于影子銀行規模有負向沖擊效應，這結果表明，人民幣升值會帶動國內影子銀行規模的擴張，而人民幣匯率貶值則起到抑制影子銀行發展的作用，并且隨著人民幣貶值的持續，影子銀行風險在上升。相反，在受到影子銀行系統的正向沖擊后，人民幣匯率開始表現為正向響應，但在第二期快速回落，并在第三期進入到負向響應區間，響應程度逐漸趨緩，但一直保持在負向區間內，總體上看，影子銀行系統對人民幣匯率有負向沖擊效應（即人民幣升值）。這一結果表明，國內影子銀行規模的擴張有助于提升人民幣匯率。

短期資本流動與匯率的關系，當受到人民幣匯率的正向沖擊之后，短期資本流動先是呈現凈流入，然后掉頭轉下，在第四期轉而表現為凈流出的狀態，程度逐漸擴大且持續到第十期。總體上將，短期資本流動對于人民幣匯率沖擊的響應方向不同，人民幣升值會導致短期資本流入，也會伴隨短期資本流出，但多數情況下，人民幣升值會導致短期資本流入。

但受到短期資本流動的正向沖擊之后，人民幣匯率開始表現為負向響應，但負向響應的程度逐漸減少，趨近于原點，總體上看，人民幣匯率對短期資本流動表現為負向響應效應，這說明，短期資本凈流入會導致人民幣升值，反之則造成人民幣貶值。

短期資本流動與影子銀行的關系，對于短期資本流入的正向沖擊，影子銀行系統始終處于正向響應區間，不過響應程度逐漸變小，這表明短期資本凈流入對影子銀行擴張起到了推波助瀾的作用，相反，一旦短期資本逆轉，則可能使影子銀行系統收縮。在影子銀行系統的正向沖擊影響下，短期資本流入呈現正向響應狀態，響應程度先下降，然后上升，再下降，并在進入第五期后逐漸趨向于原點，這說明，對于影子銀行的擴張，短期資本流入始終表現為不斷擴大態勢。

四、結論與政策建議

本文利用2006年1月到2016年12月的月度數據，通過構建包含人民幣匯率，影子銀行規模和短期國際資本流動的VAR模型，分析了人民幣匯率與影子銀行以及短期國際資本流動之間的動態關系。通過實證分析，得到如下結論：

1.人民幣匯率對影子銀行發展存在明顯的正向沖擊效應。人民幣升值導致短期資本凈流入增加，進而推動了國內影子銀行規模擴張，反之，人民幣貶值則會導致短期資本凈流入減少甚至轉為凈流出，這又將造成國內影子銀行規模收縮，對影子銀行發展起到了抑制作用。

2.短期資本流動作為人民幣匯率與影子銀行互相影響的橋梁角色明顯。無論是人民幣升值還是貶值，其背后都是通過短期資本流動對國內影子銀行的發展施加影響，從可利用資金的角度上看，短期資本的流入流出會造成國內金融市場流動性變化，進而影響到國內影子銀行體系。

匯率和影子銀行系統關系著金融體系乃至整個經濟體系的穩定。影子銀行規模和匯率的劇烈波動將對宏觀經濟及金融穩定產生嚴重威脅。保持影子銀行的合理比重與國際資本流動處于正常狀態，可以起到支持經濟增長和金融穩定的作用。相反，當影子銀行規模增長過快時，短期資本流動規模巨大，不僅會沖擊影子銀行系統本身，還會沖擊整個金融體系與宏觀經濟的穩定。因此，維持匯率與影子銀行規模穩定應成為政策制定者們的重要目標。為了追求經濟系統處于穩態，本文認為可采取以下幾方而措施：

1.強化影子銀行監管，抑制影子銀行盲目擴張。實證結果表明，影子銀行的快速擴張也會導致短期資本的大量流入，進而推升人民幣匯率。因此，首要措施就是要加強對影子銀行盲目擴張的監管，保證影子銀行有序穩定發展。首先，完善金融市場法律法規，抑制商業銀行的表外創新，加強對商業銀行表外業務的監督，必要時將商業銀行表外業務納入到金融審慎管理，第二，加快利率市場化進程，合理反應資金價格，盡可能將社會資金由影子銀行系統挪移至更為安全的正規金融市場。

2.加強對短期國際資本流動的監管，控制“熱錢”流入流出。實證結果表明，短期資本流動對影子銀行擴張有顯著影響，保持國際資本流動的平穩、減少短期資本流動規模，有利于保持影子銀行系統穩定。因此，貨幣當局應密切監控短期國際資本的動向，實時監測其規模，建立短期國際資本流動對宏觀經濟沖擊的預警機制。同時，采取多種措施減弱或消除引起短期資本流動的原因。

3.加快人民幣利率、匯率市場化進程。人民幣升值或升值預期及國內外利差無疑是引起短期資本流動的重要原因。因此，消除利差和匯差是切斷短期資本大規模流動的有效方法。實現人民幣利率和匯率市場化，可以防比由于境內、境外金融市場間出現較大的價格差異而導致國際投機資本的大規模跨境流動。此外，要循序漸進地放開資本項目，大力培育人民幣離岸金融市場，為境外人民幣投資及保值需求提供場所。

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作者簡介：饒晟光，男。成都理工大學商學院，碩士研究生。研究方向：金融理論與投資理財。王洪芳，女。成都理工大學商學院，碩士研究生。研究方向：數量經濟。