企業債券融資成本與契約條款的制定

摘 要：我國債券市場是資本市場的重要組成部分，也是金融市場改革中的重點。通過研究債券契約條款來衡量債券投資者保護強度有利于完善我國債券市場的發展。本文通過研究債券融資成本與債券契約設計的關系，通過這些研究有利于幫助債券契約的設計，在降低融資成本的同時提高對債券投資者的保護。

關鍵詞：企業債券 融資成本 契約條款

我國資本市場的規模也得到迅速提升，與成熟資本市場發展狀況相比，我國的股權與債權結構比例失調，債券市場的發展遠遠不足，尤其是以企業為主體發行的企業債券比例較低。根據統計結果顯示，截止2016年底，市場上發行的企業債券共498期，規模為5925.7億元，與2015年相比分別上漲了64.9%和73.21%。其中以城投債券為主，中西部地區的企業債券發行量增大并且以基礎設施建設類為主。資本市場上的債券市場發展程度一定條件下反映了企業發展的成熟度，我國債券市場還處在初級發展階段，企業的直接融資效率不高，為此，中央政府將債券市場改革作為資本市場改革的重要戰略，重視債券市場的發展。

一、相關研究理論綜述

關于債券融資的研究，早在20世紀70年代，Jensen以及Myers就針對外部債券融資問題突出股東和債權人之間會產生道德風險，發生在債轉股或者是企業投資不足的情況下。1979年Smith和Warner針對債權人的道德風險問題，提出道德風險可能存在的四個主要來源，分別是紅利支付、所有權稀釋、資產替換以及投資不足。Bradley和Roberts（2004）通過數據分析實證研究發現了債券收益率與違約條款數量之間的關系，兩者之間負相關。Demiroglu以及James（2010）研究發現公司運作良好的情況下會選擇相對嚴格的違約條款，作為其良好資質的象征，由此產生的效果是降低了融資成本。我國也有相關研究張自力（2012）支出全世界的高收益債券市場上，能夠有效監控違約風險的經驗是制定違約條款。制定違約條款監控了風險，也有利于提升公司的價值，保護債權人利益從而降低債權人的對回報的期望。肖作平（2008）從債務期限結構的角度來研究債股權結構對公司股東和債權人的影響，得出的基本結論是違約條款設計的越多，對債權人利益的保護程度越高；反之亦然。

二、我國公司債權人保護與監管機制

1.公司債券發行試點辦法規定。公司債券發行試點辦法是為了規范公司債券發行，保護投資者權益而依據《證券法》制定的管理辦法。針對公司債券的發行條件、發行程序、債券持有人的權益保護以及監督管理等內容作出了具體處理規定。其中規定發行公司債券，需要由保薦人保薦并且向證監會申報。發行人需要按照證監會的有關規定制作公開發行公司債券的申請文件。從審核方面來看，公司債券的審核更加嚴格但是程序上相對簡化。從辦法中可以分析出，我國逐步擴大了公司債的發行主體，放松了對債券期限的限制，鼓勵債券市場充分發揮自律組織功能，完善中介服務機構的市場約束機制，整合公司債券市場規則和產品體系，在加強市場監管和維護市場秩序的前提下引導債券市場化發展與創新。

2.公司債契約條款設計特點。公司債券契約條款設計要解決的問題是平衡借款人與投資人雙方的利益關系，以及明確雙方的權利與義務，因此債券市場上雙方意見達成一致是債券契約有效的重要前提。在此基礎上，債券契約條款的實際需要遵循債券市場一般規律，也就是明確利率、期限結構以及還款方式等。債券現金流結構是其金融屬性的重要表現，涉及到資金在什么時候以多少數量向哪個方向流動。具體而言，我國債券期限結構一般為中期債，3-5年不等，期限長的債券無法滿足企業的要求，因此公司債的期限較短，資金成本較高，以短期票據發行為主。利率方面，公司債利率最高不能超過銀行同期儲蓄存款的40%，因此企業債券為了獲得資金會以相對較高的利率吸引投資者。在信用結構上，我國債券分為有擔保和無擔保兩類，擔保具體又分為抵押、質押或保證。按照我國企業債券發行與轉讓管理條例，承銷商需要對債券進行債權管理、權益監護以及代理兌付，有責任向認購方提供信息服務。

除了以上一般條款設計，債券還有贖回、回售、調整票面利率、延期、提前償還、定向轉讓等特殊條款。贖回的權利主體是發行企業，通常對發行人的影響體現在市場利率降低的情況下，發行企業可以以低利率贖回債券，降低融資成本，而相對的投資者則面臨再投資風險。回售權利主體為投資人，對發行企業不利，對投資者有力，當債券價格下跌回售給發行企業相當于投資者購買了一個看跌期權。調整票面利率有三種情況，上調下調以及不調，上調對投資者有利，能夠降低再投資風險。債券延期另發行企業能夠獲得長期投資資本減少負債，期限長的債券也有助于投資者通過多種手段調整投資組合。提前償還對投資者不利，對發行企業有力，提前償還有不同的組合方式，發行企業可以依據情況進行設計。定向轉讓對企業和投資者都有利，可以全部或部分轉讓，對發行企業能夠降低發債成本，對投資者能夠形成保護。

三、債券契約條款對債券融資成本的影響

1.對債券投資者的保護條款多，融資成本低。融資成本是公司債券到期收益率與基準利率之間的利息差，債券條款設計對投資者的保護指數越高，投資者的投資意愿也就增加，由于投資者感受到自身利益受到保護，因此愿意降低收益預期與低風險溢價相匹配，從而幫助公司降低債券融資從成本。在債權對投資者保護的條款設計中，包含了債權的發行量，債券的剩余期限長度，債券合約中的違約條款總數，債券合約中的回售條款，以及債券調整票面利率條款等內容。例如，債券發行量大，公司的發債成本越低，大概可以從規模效應的角度理解；債券剩余期限長度越長，也就是債券距離到期日時間越長，融資成本越高，因為利息是按照時間支付，所以時間長意味著企業需要持續性的向投資者支付利息。在評估債券投資者保護條款過程中，需要綜合考慮這些條款指標和因素來評估對債券投資者的保護程度。風險較大的公司的融資成本通常高于風險較小的公司，因此公司發行債券時通過設計較多的債權人保護條款有利于降低融資成本，不論是民營企業還是央企，發債公司的風險越大，債券投資者保護指數越高，發行規模越小并且到期日短。

2.債券盈利能力高，融資成本低。公司債券發行融資成本與公司的經營能力存在一定程度上的相關性，例如央企由于經營管理穩健，因此發行公司債的融資成本交民營企業低，這表示盈利能力強的公司發生債務違約的可能性較盈利能力弱的公司小，因此投資者要求的報酬率低，并且大部分投資者對于資金投入的企業的盈利能力十分關注，依據高風險高收益的原則，如果投資者將資金投入到風險大的企業將會要求較高的風險溢價，企業的融資成本就會增加。企業盈利能力收到內部控制質量的影響，因此評估債券發行公司的盈利能力需要綜合考量企業的管理制度，內部控制制度等對盈利能力會產生影響的內容。然而，目前我國債券市場存在隱形的剛性兌付，通常情況下，投資者認為對債券的投資到期都能收回本息，并且我國上市公司普遍盈利能力不強，因此采用債券融資的上市公司數量較少，由此造成企業盈利能力對債券融資成本的影響并未得到有效的顯現。

四、結語

目前我國企業債券流動性低，但是隨著債券市場的進一步開放，公司債的發行數量和規模將迅速增長，通過研究企業債券融資成本與契約條款的相關性為公司債券發行管理辦法提供了一定的參考，并且為完善我國債券發行和交易制度的設計提供了一定的借鑒。

參考文獻：

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