金融強力去杠桿

貨幣從緊，監管趨嚴，未來銀行流動性將始終處于中性偏緊的趨勢。隨著金融機構擴表減速，借短放長、期限錯配等蘊含極大流動性風險的行為將成為去杠桿的重點。

4月以來，銀監會連發7個文件，監管重點直指金融創新不規范的關鍵要點。從上述文件的具體內容可以看出，監管部門對銀行業相關業務是非常熟悉的，尤其是銀行的表外業務和委外業務，更是此次監管層重點關注的對象。

據了解，此次監管的核心思想是回歸銀行業本源，回歸銀行業主業，從而更好地服務實體經濟，防范金融風險，尤其是要避免監管套利和資金空轉等不規范的銀行業務。而銀監會未來的工作重點則分為內外兩個方面，對外而言，要堅決治理各種市場亂象，堅決打擊違法違規行為；對內而言，銀監會要加大力度規范各種金融創新行為，彌補各項監管短板。

銀行監管趨嚴并非空穴來風，其實從2016年四季度開始，監管層在不同時間和不同場合一直強調，“金融去杠桿”和“脫虛向實”會是未來一段時間貨幣政策和監管政策的主基調，此次監管政策的密集出臺與此前監管層的思路是一脈相承的。或許是監管力度遠超市場預期，銀監會此次系列文件出臺后，市場從此前的忽視漠視一下子又進入到過度解讀，導致市場上恐慌情緒不斷蔓延。

雖然2017年銀行監管趨嚴已是大勢所趨，但監管層的推進是漸進和有底線的過程。中國銀行業是整體經濟和金融市場的資金主要的供給方，它的波動會涉及全國經濟和金融市場的波動，由于銀行監管涉及整個宏觀經濟，在監管政策上不可能一步到位。監管層要在銀行監管方面動大手術，面臨的風險也比較大。2017年，經濟維穩是政策的底線，金融市場沒有系統性風險也是監管的底線，因此，銀行監管趨嚴會是一個平穩和漸進的過程，這決定了未來銀行監管可能會采取“相機決策”的方式。

從過去金融監管相關工作經驗進行分析，不能簡單機械地理解文件上的監管政策，一般來說，監管政策都是有空間和彈性的。在金融監管領域，往往有最高層與金融監管機構兩個層面上的博弈，監管政策最終要服務于最高的經濟政策和貨幣政策，監管政策也不能脫離這個基礎，而銀行則要不斷揣摩監管層的態度。目前來看，貨幣緊縮是政策大方向，不出大風險是金融監管的底線，經濟表現越好，緊縮程度越緊。

銀行監管全面升級

在國內一季度整體經濟開局良好的背景下，銀行業也延續了2016年以來平穩向好的趨勢，一季度商業銀行口徑凈利潤增速為4.6%，較2016年全年3.5%的增速水平小幅提升。從資產質量來看，銀行業一季度不良率為1.74%，環比2016年四季度末持平。

按照此趨勢判斷，銀行業2017年資產質量的改善趨勢將會延續，不良生成率的下行以及積極的核銷處置將使得銀行業不良率整體平穩。在資產質量改善的情況下，撥備覆蓋率有望較2016年年末獲得提升，由此，2017年的撥備計提對于銀行業凈利潤的消耗將明顯減輕。

2017年年初至今，監管機構將金融風險的防控工作放到了更加突出的位置，近期，銀監會連續出臺多份文件對銀行業存在的包括監管套利、業務不規范、創新不當等問題提出了整治的要求；從業務層面看，同業業務和資管業務是監管規范的重要領域。

從2017年一季度相關數據來看，銀行業金融機構境內同業資產和同業負債余額分別比年初下降1.4萬億元和1.9萬億元，同比增速分別為-2.2%和12.6%。銀行理財產品余額29.1萬億元，比年初僅增加958億元，同比增長18.6%，增速比2016年同期大幅下降35個百分點；理財中非標資產占全部理財資產的比重為15.4%，較2013年高峰時期下降21個百分點。

目前來看，同業業務及資管業務適應新監管格局的調整已經有所體現，在監管趨嚴的背景下，強監管態勢將貫穿2017年全年，各家銀行同業業務和資管業務的增長將大幅放緩乃至收縮。從受影響的主體來看，過去幾年，同業業務和資管業務擴張較快的股份制銀行和城商行、農商行的相關業務將存在更大的調整壓力。

此輪銀行業監管全面升級，將進一步加速資管行業的業務調整和結構調整，市場流動性緊平衡態勢難以改變。其實，從2016年伊始，伴隨MPA考核的實施以及涉及各金融子行業新規的出臺，資管行業的調整已然發生，雖然近年來我們看到各類非銀機構資管業務規模的擴張十分迅猛，但其背后增長的源動力來自于銀行，從根本上說，銀行是各類同業投資、委外投資、通道業務的資金來源主體。從目前出臺的各項新規要求來看，上面提到的各類業務均是監管的重點領域。

在此背景下，對包括理財、信托、券商、基金等各類資管子行業的擴張均會帶來影響程度不同的約束，預計在過去幾年作為主要加杠桿工具的同業理財以及各類非銀機構通道類業務的規模將有明顯收縮，具體的去化速度仍需觀察未來監管細則的落地要求。從對整體市場流動性的影響來看，從2017年整體市場情況來看，流動性緊平衡的格局將貫穿始終。而MPA考核及由監管因素所引發的間歇性流動性緊張的情況，或將比往年更為頻繁的出現，從而使得銀行同業負債成本承受較大的壓力。

事實上，近期密集出臺的監管新規對銀行板塊的風險偏好已形成明顯打壓，這種壓力主要來自對未來監管細則的負面預期。平安證券認為，在銀行業強監管的背景下，對于銀行各類創新業務的發展的確會造成不利的影響，但影響幅度整體可控，各家銀行也會通過積極的結構調整予以應對。尤其是在2017年資產質量持續轉好的情況下，銀行撥備壓力的緩釋將能夠會對業務結構調整帶來的潛在壓力形成一定程度的對沖。

當然，監管政策也會映射到銀行股的投資。當前市場過于擔憂監管政策的變化，必然帶來銀行股的超跌，從長遠來看，這也帶來銀行股新的投資機會。銀行股的核心投資邏輯還是宏觀經濟，只要經濟不出現大幅度低于預期的情況，銀行股的估值是有底可托的。從估值來看，目前，銀行板塊的估值已經回歸到0.8倍PB附近，投資銀行股具有很高的安全邊際，站在全年角度看，銀行不良壓力的改善將支撐板塊估值的提升。

監管套利空間受限

進入2017年，貨幣政策總體偏緊，銀行業整體也將面臨一個偏緊的貨幣環境，已經過去的一季度的貨幣形勢逐漸證明這一趨勢的日漸明朗。春節過后，央行在貨幣市場抬升利率水平的操作均明確表明了央行的態度。

4月以來，央行更是進一步通過“收短放長”逐漸拉長利率影響的期限，從影響短期利率去交易杠桿到提高中期利率影響銀行的中期項目，尤其是表外項目和委外項目，央行的頻繁操作致使銀行的資金成本也在不斷上升。一個突出表現就是，眾多資金緊張的中小銀行拼命發行同業存單以解“負債荒”之渴，從而導致目前3個月的同業存單收益率達到4.5%以上，發行規模更是突破1萬億元的高點。

負債荒在一定程度上導致信貸緊張，也更加劇了貨幣收緊的態勢。雖然2017年前兩個月整體社會融資規模上升5600億元，但新增貸款規模同比幾乎未發生變化。未來一段時間，這樣的趨勢很可能會延續下去，甚至會出現貨幣形勢進一步收緊的情況。社會融資規模增速和信貸規模增速的背離，一方面表明外幣貸款、新增信托貸款和未貼現承兌匯票等表外業務的高速增長，另一方面也表明由于傳統信貸額度不足，銀行需要其他途徑進行大幅補充。

當前，中國經濟仍然處在轉型期間，經濟增長放緩的根本原因在于未找到新的經濟增長動力，雖然經過近年來去產能、去杠桿的宏觀調控，2016年下半年以來，中國經濟出現一定程度的復蘇，但現在說根本好轉尚難定論。雖然最近一些銀行的信貸項目的利率有所上升，但溫州民間借貸的利率和規模仍未出現較大的改變，這充分說明下游實體行業的融資需求仍然不夠旺盛。

另一方面，全國工業企業的銷售利潤率仍處于較低水平，甚至許多行業的利潤水平還在下滑，2017年的開工率和短期上游企業的利潤出現好轉，主要是因為2016年去產能的力度較大，2017年有補庫存的需求，但這種利潤和需求的復蘇是短暫的，下半年的經濟發展仍將面臨較大的下行壓力。從這個角度來看，短期經濟的復蘇并非經濟增長的根本改觀，它也并不具備短期內較大幅度提升長期資金價格的基礎。

光大證券認為，導致2017年貨幣環境和信貸額度偏緊的主要原因有人民幣匯率保持相對穩定、前期過多的貨幣投放正在收縮，以及金融系統的去杠桿。2017年以來，央行領導多次反復強調人民幣沒有貶值基礎，1-2月的金融數據顯示監管層維穩匯率的跡象，社會融資數據里新增的500億美元外幣貸款就是穩定匯率的需要。整體來看，由于當前出口形勢仍不理想，貿易順差與2015年的高峰期相比下跌較大，因此，穩定人民幣幣值更多只能依靠外匯調控，適當從緊的貨幣政策也就應運而生。

2016年，中國廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速均達到15%左右，整體投放規模超過2015年，但巨量的貨幣投放并未刺激經濟高增長，中國經濟增速在2016年逐漸進入新常態，經濟增速比前幾年有所下滑，在這樣在一種情況下，經濟基本面并不支持大規模貨幣投放和信用擴張，以收緊貨幣政策來逐漸消化此前幾年的貨幣投放尤為重要。

由于2016年之前的貨幣放水較多，企業部門的杠桿負擔較重，這需要一定的時間進行消化和去杠桿。雖然近期企業杠桿水平有所降低，但截至2016年12月底，工業企業資產負債率依然高達56%，國有企業甚至高達60%以上。由此可見，近年來，無論是M2還是社會融資的增速，均大幅超過同期GDP的增速，導致M2增速和GDP增速的差距越拉越大，因此，減少貨幣供應以消化存量資金就成為題中之義。

此外，在信貸投放受到嚴格監管的前提下，影子銀行的規模不斷擴張，尤其是中小銀行的擴張速度更快，一些銀行影子銀行業務量的擴張速度平均達到20%以上，使得銀行業的交易性杠桿和資產杠桿均大幅提升，銀行間的關聯性風險和短期流動性敞口風險也隨之增加。同業存單呈現爆發式的增長就是銀行杠桿率和風險不斷抬升的冰山一角。而理財產品余額也已達到26萬億元，使得銀行委外業務量也不斷增長，使得金融加杠桿鏈條向非銀行機構不斷延伸；雖然目前的增速已有所下滑，但是銀行理財的余額已經占到銀行業總資產的10%以上，因此，收緊流動性對銀行表外的資產增速和杠桿率進行限制已是迫在眉睫。

由于前幾年金融機構加杠桿的無序發展，隨著監管環境的變化，未來監管力度只會越來越大。從最近銀監會頒布的文件可以看出，系統性的關聯性風險、流動性風險和銀行的集中度風險是今后監管的重點；這些風險主要集中在銀行的創新業務上，而銀行理財和同業存單則是風險集聚的重災區。

由于資金脫實向虛的傾向仍然比較嚴重，部分金融機構大量持有同業資產，包括同業理財和同業存單，以此對接表外理財等同業業務。目前看來，同業負債尤其是同業存單將是未來重要的監管方向，二季度很有可能將同業存單納入同業理財進行監管。據此判斷，2017年全年的銀行業整體流動性將面臨偏緊的態勢，銀行信貸投放將承受較大的壓力。

當前，中國經濟增長還存在諸多不確定性，現在的主要投資方向為新增的大型基建項目，一季度的融資數據顯示，基建投資增速同比達到21.26%，遠遠超過房地產投資增速的15%。因此，銀行的資產收益很難有大規模的上升，銀行將面臨較大的息差下行壓力。加上監管層對相關金融創新的規范和約束，銀行指望通過金融創新獲取信貸以外的高收益也將受到較大的限制。

實際上，2017年已經開始實施的MPA考核對銀行廣義信貸規模的增長形成較強的制約，隨著未來對監管力度的加強，廣義信貸的考核范圍有可能進一步擴大，監管政策對銀行資金投放的引導力將會進一步加強，從而制約銀行短期騰挪資產的空間。在監管趨嚴的大環境下，銀行監管套利的操作性越來越小，而監管套利的成本和代價卻越來越大。

金融去杠桿之勢難改

一般而言，金融機構加杠桿的過程就是信用擴張的過程，同時也是貨幣投放的過程，因此，金融杠桿形成機制需要放在信用擴張和貨幣投放機制中加以理解。從這個角度分析，金融機構加杠桿實際上就是利用短久期負債撬動長久期資產的資產負債表擴張的進程，而這一進程也是信用擴張的進程。

具體而言，信用擴張的進程通常包括以下三個步驟：一是金融機構資產負債表擴張，為信用擴張機制重要環節，從而在信用擴張進程中完成貨幣流通；二是金融機構擴表則意味著短久期負債和長久期資產的同時擴張，我們可以用“借短拆長”來形象描述這一擴表過程；三是金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門的杠桿，但會蘊藏一定的金融風險，主要是期限錯配帶來的流動性風險。

金融機構加杠桿行為即為金融機構擴表行為，而金融機構擴表行為必須將其放在信用擴張機制中加以理解。信用擴張機制是指貨幣寬松帶來的實體信貸膨脹（反之為收縮）。在信用擴張機制的過程中，貨幣首先從央行流出，然后在其他金融機構和非金融機構和居民表內兜轉一圈，最終回到央行資產負債表。貨幣每流轉一次，帶動實體信貸擴張一次。

直觀理解信用擴張機制，即為廣義貨幣=基礎貨幣×貨幣乘數，而貨幣乘數則依賴于“存貸相互創生”的機制。央行運用的種種貨幣政策工具本質上只有兩類：即調控基礎貨幣和調控貨幣乘數，法定存款準備金率和基準利率調整主要影響貨幣乘數，當然也會進一步影響基礎貨幣的數量。

與貨幣投放伴隨的信用擴張機制如下：首先，商業銀行在負債端承接來自央行的基礎貨幣投放。“向央行借款”記錄央行主動投放的基礎貨幣；“吸收存款”承接央行因結售匯而被動投放的基礎貨幣。不論哪種方式，央行資產項“外匯資產”或“對其他存款性金融機構債權”擴張，負債項“基礎貨幣”擴張，央行資產負債表實現擴張。

其次，商業銀行與實體部門之間進行信用派生，在派生過程中，信用每一次擴張都伴隨著貨幣沉淀或退出流通領域。在貸款派生存款的過程中，貨幣以“流通中的現金”、存款準備金或商業銀行庫存現金沉淀下來。與此同時，商業銀行負債端的“吸收存款”和資產端的“發放貸款及墊款”不斷膨脹，商業銀行資產負債表擴張，實體部門資產和負債也同時擴張。

可見，只要貨幣不停流轉，信用就會不斷派生，央行、商業銀行以及實體部門資產負債表均會擴張，實際產出也在增多。因此，金融機構資產負債表擴張的過程，也是信用擴張的過程，同時也是貨幣投放的過程。而金融機構主要是利用短久期負債、投資長久期資產來完成加杠桿過程的。

從微觀視角來看，微觀個體的杠桿率可用資產負債率來度量，但考慮到微觀個體A的負債往往對應著另一個微觀個體B的資產，同理，微觀個體A的資產也可能對應著另一微觀個體C的負債。微觀個體資產負債項目之間交錯盤結，使得從宏觀層面觀察杠桿率，不能簡單將各部門的資產負債相加，也很難對微觀部門的資產負債進行軋差。從宏觀層面看部門的杠桿率，其核心在于杠桿兩端（資產端和負債端）分別對應了何種資源。

金融機構和實體部門資產負債講的都是現有資產對應未來資產的故事。實體部門杠桿=未來承諾支付/既有資產；金融體系杠桿=資金未來收益/資金既有收益。回顧信用擴張過程中伴隨的金融擴表行為，主要是商業銀行利用短期資金（負債擴張），拆放長期資產（資產擴張），即為“以短拆長”的加杠桿過程。

再來回顧央行在信用擴張機制過程中扮演的角色，不論是直接調控基礎貨幣數量（通過負債端回籠或者是資產端主動、被動投放），還是間接通過影響貨幣乘數來調控基礎貨幣“成本”，均影響的是商業銀行負債端的短端負債利率，因為基礎貨幣的成本即為商業銀行擴張最基礎的成本。

總之，金融機構加杠桿實際上是商業銀行在資產負債表擴張過程中以短久期負債撬動長久期資產的結果。有信用擴張就必然有金融機構的擴表，有金融機構的擴表也必然有金融機構加杠桿。

而金融體系的風險就源于金融杠桿過高，但如何判斷金融體系杠桿是否過高？

廣發證券認為，首先要明確什么是金融杠桿，換言之，金融部門杠桿是怎樣形成的？僅從微觀杠桿指標的絕對數來判斷金融部門杠桿高低，卻忽視了金融杠桿的形成機制，無異于刻舟求劍。從上述央行和商業銀行擴表方式、金融機構如何在信用擴張和貨幣投放過程中加杠桿可知，金融機構主要通過“借短拆長”的形式來完成加杠桿過程。這里有廣義和狹義兩個層面的意思，廣義加杠桿泛指金融機構所有“借短拆長”的擴表行為；狹義加杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金，維系資金端和資產端的期限錯配。

金融杠桿的推動力主要有兩點：一是資產端的資產回報率提高，二是負債端的資金利率下降；因此，金融杠桿風險敞口暴露的觸發點也有兩個：負債端利率驟升和資產端回報率驟降。資產回報率為長端利率，負債端資金利率為短端利率；從根本上說，長端資產利率取決于實體投資的回報率。這也是為何在實體經濟迅速擴張，或央行貨幣寬松兩種情形下，都能見到金融機構迅速加杠桿。與之對應，當長端資產回報率驟降、短端負債利率驟升時，均會觸發金融杠桿風險的爆發，對應到現實情形就是資產價格大幅下挫，貨幣迅速收緊。

金融杠桿與金融系統風險之間關系較為復雜，不能將兩者混為一談。如上分析，金融體系加杠桿原理就是金融機構在信用擴張的過程中不斷擴表，在一定程度上，金融杠桿就是實體杠桿的側面。當我們談及“金融杠桿過高”這一論斷時，隱含的前提是我們需要知道一個金融機構“應有”的杠桿水平，通常而言，這一“應有”的杠桿水平，是金融機構匹配實體生產所需的“最優”水平。只有超出這一“最優”水平的杠桿水平，才能被定義為金融杠桿“過高”。從這個意義上說，只有拆解了金融杠桿的形成機制，才能徹底看清金融體系蘊含的不同層次的風險。

而金融去杠桿的方向也在于兩點：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩定短端負債利率；二是通過結構性方法控制局部金融機構規模擴張的過快。既然金融加杠桿源于“借短拆長”，而長端資產回報率下行意味著以下挫資產價格或實體生產為代價，相對而言，在不觸發流動性風險的前提下，溫和抬升短端負債利率是有效且低成本的方法。此外，金融機構存在結構性的差異，因此而起的部分金融機構擴表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門的杠桿，但會放大期限錯配的壓力，蘊含著較大的流動性風險。對這一部分金融部門進行杠桿調控，能有效降低金融體系的風險。

如今，在監管層加強去杠桿的決心下，未來銀行流動性將始終處于中性偏緊的趨勢，而且，金融機構流動性豐裕程度的結構性差異仍將延續，甚至還會加重。