財務柔性價值的度量及其對現金股利分配的影響

謝赤+馬有源

內容提要：財務柔性價值主要是為企業創造了應對外部環境波動性與復雜性的手段及處理未來不可預知事件的選擇權。但這一因素如何在企業財務決策中發揮作用，目前國內還缺少規范化的實證研究。本文以2008年至2014年滬深A股上市公司的財務數據為研究樣本，在對財務柔性價值進行實證度量的基礎上，將財務柔性價值與現金股利納入到同一框架，從不同方面探討財務柔性價值對企業現金股利發放所產生的影響。研究發現：財務柔性價值較高上市公司的現金股利支付意愿較低，財務柔性價值與現金股利支付水平之間存在負相關性；無論是國有控股企業還是流通股和管理層持股比例較大的企業，財務柔性價值較高的企業所發放的現金股利水平較低。本研究加深了有關財務柔性理論的認識，對財務實踐也有參考價值。

關鍵詞：財務柔性價值；現金股利；上市公司

中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）04-0055-08

企業要想在激烈的外部環境中脫穎而出贏得屬于自己的藍海，必須擁有自身的獨特競爭力，對所擁有的資源和能力進行最大限度的挖掘和利用，同時將保持適度的財務柔性作為財務決策的重要考慮因素，以增強對動態市場環境變化的反應能力，從而有利于企業價值最大化終極目標的實現。

2008年國際金融危機后，而那些此前一直保持財務柔性的企業表現出更強的抵御風險、把握投資機會的能力，財務業績和競爭力也得到了很大的提升。所謂的財務柔性是指企業實時調用或獲取企業內外部的各種財務資源，以便借用外部不確定性事件，把握稍縱即逝的投資機會，最終達成企業價值最大化的能力[1]。Graham和Harvey（2000）通過對多家上市公司CFO的調查發現，他們在進行財務決策時考慮的首要因素就是企業的財務柔性水平[2]。大量的事實表明，企業保持良好的財務柔性對企業的可持續發展會產生重要的影響。但是，財務柔性效果得以體現的先決條件是外部環境的波動與復雜性。除了強調對財務柔性的關注外，還必須要考慮企業在不確定性環境中的事前預防和有價值機會的主動利用能力。

企業的經營環境愈加復雜，以應對非預期投資機會和不利沖擊為目的的財務柔性的價值就會愈發凸顯。Byoun（2011）指出，企業保持財務柔性并不是因為其可以提供安全的價值儲藏手段，而是因為其創造了處理未來那些不可預知事件的選擇權，而恰恰這個選擇權就是財務柔性的價值之所在[1]。Killi等（2011）研究發現，外部環境越復雜，企業保持財務柔性的價值也會越大[3]。影響財務柔性價值的內外部因素主要有企業的成熟度、外部融資成本、資本的可逆性、外部競爭、未來投資機會等[4]。企業財務柔性價值主要體現在投資能力和長期業績兩個方面。一方面，保持財務柔性可以使企業受融資約束的影響較小，相比其他企業投資能力更強；另一方面，財務柔性有利于企業戰略目標的實現，促使企業業績保持穩定的增長，競爭優勢更加明顯。

相關的研究表明，企業發放現金股利與其所處的生命周期有關，其取決于企業的收益和投資機會的變化。對于處于成長階段的企業，其市場還未完全開發，盈利能力較弱，傾向于不支付或支付較少的股利；而等到企業進入成熟階段以后，規模增大，經營活動所產生的現金流比較穩定，市場也趨于飽和，企業發放股利的熱情就會相應提高[5]。然而，對于財務柔性這一因素是如何在企業財務決策中發揮作用的目前在國內還沒有規范化的實證研究。鄧康林和劉名旭（2013）通過研究發現，每當企業面臨不確定的外部環境時，基于企業利益以及保持財務柔性的考慮，企業的現金股利政策會趨于保守[6]。Rapp和Schmid（2014）探討了財務柔性價值在公司財務政策選擇中所起的作用，其研究發現，財務柔性價值高的企業會傾向于支付較少的現金股利、樂于保持較低的資產負債率以及傾向于持有較多的現金及現金等價物[7]。

本文在Gamba和Triantis（2008）研究的基礎上，結合Faulkender和Wang（2006）的現金邊際價值模型[8-9]，利用滬深股市上市公司2008年至2014年的財務數據來評估企業財務柔性的價值，探討財務柔性價值對企業發放現金股利所產生的影響。

一、理論分析與研究假設

（一） 財務柔性價值的衡量

從應對金融危機的各種實踐中可以看出，保持財務柔性有利于提高企業價值，特別是在不完善的資本市場中，財務柔性的價值會更加凸顯。但是，財務柔性價值無法直接觀測，沒有具體的數據指標直接量化，且其大小取決于很多因素的綜合作用。Gamba和Triantis（2008）認為，財務柔性的價值可以從企業的成長性、盈利能力、外部融資成本、現金持有的有效成本以及資本的可逆性這五個方面來度量[8]。

1.成長性。企業的成熟度會影響財務柔性的價值，那些具有高成長性的企業在面臨外部不確定性環境時會受到很大的沖擊，若風投機構看中其發展前景，則其籌資的能力又會得到增強。本文采用企業營業收入增長率來衡量成長性。

2.盈利能力。企業經營活動所產生的現金流量是其內部現金的主要來源，其充足與否將影響企業的財務柔性價值，折射出本企業是否可以滿足投資需求以及應對突發事件的能力。本文擬采用企業息稅折舊攤銷之前的營業收入來衡量盈利能力。

3.外部融資成本。企業僅憑其內部資金無法滿足其投資需求，更無法讓企業正常的運轉，必須借助外部資本市場的力量進行融資。但由于信息不對稱等原因，外部融資都會比較困難，且比內部資金的成本要高，這個成本差異也會影響企業的財務柔性價值。本文沿用相關研究用Z分值來衡量企業的外部融資成本[10]：Z=12×營運資金/企業期末總資產+14×留存收益/企業期末總資產+33×息稅前利潤/企業期末總資產+06×年個股總市值/負債合計+企業年銷售收入/企業期末總資產。

4.現金持有的有效成本。Gamba和Triantis（2008）的模型通過公司和個人稅率來衡量現金持有的有效成本[8]。但是，由于在國內沒有明確的中產階級劃分標準，考慮到數據的獲得性，本文從公司層面出發，擬采用企業所交納的所得稅除以稅前利潤來衡量。

5.資本的可逆性。財務柔性價值也會受到企業內部資本可逆性的影響，例如企業資產的變現能力以及它們的機會成本。當企業業績面臨下滑境況時，股東能夠以一定的折扣快速地將有形資產處理成現金，具有無形資產無可比擬的優勢。本文擬采用公司內部的固定資產凈額來衡量資本的可逆性。

（二） 研究假設的提出

鄧康林和劉名旭（2013）指出，基于外部環境不確定性的考慮，管理者在制定現金股利政策時會考慮到企業內部的財務柔性水平[6]。企業在確定每一筆收入用途時，都會在留作盈余和支付分紅之間反復權衡，管理者經常會選擇不發放或支付較少的現金股利，用保留的資金用來抓住有價值的投資機會。對于那些經營收益少、資金需求大的企業，發放現金股利會降低未來投資的能力，從而迫使企業采用既耗時又昂貴的外部融資，最終將降低企業的財務柔性水平。面臨此情況時，大部分企業一般會選擇支付較少的現金股利；而對于那些具有較多盈利的企業而言，為保持較高的財務柔性水平，以應對突如其來的不利沖擊，它們支付現金股利的意愿和水平也都比較低。王滿和田旻昊（2014）指出，財務柔性價值較高的企業基于股東財富最大化原則，希望利用內部的資金來投資，擴大企業的規模，以便在激烈的市場競爭中贏得自己的獨特優勢。基于此，本文提出以下假設：

假設1：財務柔性價值越高的企業其現金股利的支付意愿越低。

假設2：企業財務柔性價值與現金股利支付水平之間存在負相關關系。

因運作機制和企業目標的不同，往往同一問題在不同的產權性質下會有很大的差異。已有的相關研究表明，不同產權性質的企業之間現金股利支付水平具有較大的差別。謝赤和梅勝蘭（2013）指出，因國有控股的企業管理者權利較大，代理問題較為嚴重，股東對管理者的監督形同虛設，為進一步減少股權代理沖突，國有控股企業傾向于派發相對較多的股利來緩解代理問題。除此之外，因國有企業在國民經濟中占主導地位，其需要從社會整體角度來進行宏觀決策。他們擁有天然的政治關聯優勢，獲得的財政支持力度較大，所以在財務柔性價值較高的企業中，國有控股企業就不必在企業內部保留過多的資金，在現金股利的發放上也較為積極[11]。基于以上分析，本文提出以下研究假設：

假設3：在具有較高財務柔性價值的企業中，國有控股企業支付的現金股利水平較高。

2005年股權分置改革后，非流通股正式允許進入二級市場流通，使得流通股的比例相比以前大大的提升。通常，流通股股東主要通過買賣價差的資本利得和企業發放的現金股利兩種方式來獲得投資回報，但由于國內資本市場尚欠完善，證券市場缺乏有效性，投資者投機心理強烈，熱衷于謀求短期股價上漲的資本利得差價；加之上市公司支付的股息普遍較低，還要征收紅利稅，導致流通股股東對于現金股利的發放與否并不是很在意。所以，現金股利對于大部分流通股股東來說，吸引力較弱，他們往往會選擇通過短期的股票買賣價差來獲利，這一點對于那些具有較高財務柔性價值的企業更是如此。基于此，本文提出如下研究假設：

假設4：在具有較高財務柔性價值的企業中，流通股比例高的企業其現金股利支付水平低。

管理者一般都是由股東選任代替其經營企業的，他們的首要任務就是把企業經營好，使企業的股價在市場上被持續看漲。為了調和好管理層與股東各自的利益，并且確保對企業管理者具有持久的激勵效果，很多企業讓管理者持有本公司的股票，充分發揮利益趨同效應，將個人收益與企業業績掛鉤，促使管理者對企業的生產運營更加用心，保持企業業績持續增長。在財務柔性價值較高的企業中，企業為了應對那些突如其來的不利沖擊，要求內部保持較充裕的現金，但企業經營活動所產生的現金流是一定的，除去固定的運營成本后，并不足以滿足企業保持財務柔性的資金要求。由于管理者是長期持有企業股票，他們要想最終獲得較好的收益，必須基于企業的長期目標來進行決策。發放股利會減少企業的現金流，使得企業可能錯過有價值的投資機會，所以減少股利的發放將那部分現金留在企業內部就成為了大部分持股管理者的共同選擇。根據以上分析，本文提出如下研究假設：

假設5：在具有較高財務柔性價值的企業中，管理層持股的比例越高其現金股利支付的水平就越低。

二、數據來源與研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

由于2007年新會計準則開始實施，其前后的指標含義有很大的差異。考慮到文中部分財務指標涉及滯后值，本文選取2008年至2014年滬、深兩市A股市場所有的上市公司為樣本。為了保證所選研究樣本的有效性，參照相關慣例，對其作如下處理：（1）刪除金融、保險類公司；（2）刪除在樣本期間內被ST以及已經退市的公司；（3）刪除在2007年末之后開始上市的公司；（4）刪除在發行A股的同時又發行B股、H股的公司；（5） 刪除財務數據異常或缺失的公司。

按照上面的原則處理后，合計得到1 233家滬深股市上市公司，共收集到8 631個年度數據。所有的財務數據來源于CSMAR數據庫和WIND數據庫。為減輕極端數據對最終的實證結果產生偏差，本文對主要的研究變量用Stata進行縮尾處理。

（二） 變量定義

本文所采用研究變量的具體解釋見表1。

（三） 研究模型設定

參考Faulkender和Wang（2006）運用的現金邊際變動理論方程[9]，將企業的股票超額收益率當做被解釋變量，由當年本企業股票收益減去基準收益計算得出。但考慮到法瑪的三因素理論模型在國內市場的適用性目前還難以確定，于是參考已有研究，采用行業平均收益來代替基準收益，即用公司股票收益減行業平均收益來代表企業價值的變化量[12]。現金持有量實際與預期之間的差距用ΔC來表示，則可以利用下面的模型來考察現金持有量變化對資本市場的影響：

其中，r-R為股票的超額收益率；C為現金及現金等價物；M為股票的市場價值；SGR為企業營業收入增長率；E為息稅折舊攤銷前收入；T為現金持有的有效成本；Z為外部融資成本，用Z分值來衡量；Tang為資本的可逆性，用固定資產凈額來衡量；NA為凈資產；RD為研發費用；I為利息費用；D為企業發放的現金股利；L為資產負債率；NF為企業籌資活動所產生的現金流量凈額，所有的變量均用企業股票的總市值予以標準化，以消除企業之間的規模差異。

最后，沿著Rapp和Schmid（2014）的研究思路[7]，根據上述模型，就可以得到計算財務柔性價值5個主要影響指標的權重。在此基礎上，就可以通過計算得到在現實中難以直接觀測的企業財務柔性價值。

為了驗證前面所提出的假設，構建如下回歸方程模型：

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

1.衡量財務柔性價值研究變量的描述性統計分析。由表2可知，2008年至2014年這7年間滬深股市上市公司的息稅折舊攤銷前收入年平均增長125%，表明大部分企業都處于逐年盈利的狀態，慢慢化解了金融危機的負面影響，正逐步轉危為機。企業現金及現金等價物變動的平均值為198%，表明企業由于在危機中看到了財務柔性的價值，未雨綢繆籌集資金的企業越來越多，這從側面反映出企業對財務柔性的重視得到一定的提升。企業營業收入擴張的極大值為5171，而其均值僅為0215，表明在后金融危機時代，企業的發展狀況存在巨大差異，有一部分企業因捕捉了危機中所蘊含的機遇，發展極其迅速，而另一部分企業則因為危機的沖擊，變得支離破碎。研發費用的均值為02%，標準差為066%，表明企業對于原始創新的投入不足，各企業之間的差距不大，比較急功近利。對于主要變量股票超額收益率，其中位數為-064%，反映了當前大部分企業的股票回報率較低，其均值從理論的角度來講應該為0，但可能受制于研究樣本的局限，以及刪除異常值和縮尾處理的影響，導致與理論預期有一定的出入。

2.總體樣本描述性統計分析。如表3，通過對2008年至2014年這7年各變量的統計結果進行比較分析可以發現，在整個樣本中企業發放現金股利（DI）的均值與標準差數均較小，表明企業對股東的現金回報較少，它們為了將來更好的持續發展，選擇將大部分利潤留存于內部，同時以應對外部環境變化所帶來的沖擊，這在那些高財務柔性價值的企業中表現得更是如此；財務杠桿的1/4分位數為00001，中位數為00210，表明金融危機以來，企業正逐步重視并保留剩余負債能力，以便抓住復雜多變環境中那些有價值的投資機會，使企業逐步發展壯大，進一步贏得競爭優勢。

財務柔性價值（VOFF）的標準差為10547，從側面反映出那些保持了財務柔性的企業，因財務柔性所帶來的價值具有較大的差異，這可能與企業所處的行業、治理結構以及員工素質有很大的關系；國有控股企業（State）的平均值為03200，說明在注重保持財務柔性的企業中，國有背景的企業占比較小，這與現實情況是一致的，因為這類企業擁有天然的政治關聯優勢，其得到財政支持力度較大，籌資渠道多，受融資約束的程度低，對隨時保持財務柔性的興趣不大；管理層持股（GG）的均值為00293，3/4分位數為00006，很好地說明了管理者持有本公司的股份盡管有很多好處，但在國內應用得還不是很廣泛，同時那些已經實行了管理者持股的企業，管理者持有的股份占總股本的比例也很低，并對他們行權有諸多的限制條件，其實際效果究竟如何還需要更多的實踐檢驗。

（二） 財務柔性價值的計算

表4列出了利用模型（1）所得到的結果，其給出了企業現金持有量變化所引起股票超額收益率變化的結果，從中可以獲得影響財務柔性價值5個影響因素各自的權重。總體上來看，大部分結果與理論預期是一致的。ΔE×ΔC的回歸系數為-043，表明若企業的盈利能力得到提高時，其財務柔性價值卻是降低的，這是因為盈利能力強的企業，其內部的現金持有和儲備都會比較充足，當受到危機沖擊時其有足夠的資金來應付，財務柔性的價值在其中難以體現；T×ΔC的系數為-021，但并不顯著，反映出現金持有的有效成本與財務柔性價值負相關。由于Gamba和Triantis（2008）是用企業稅率與中產階級的年收入稅率衡量的[8]，但如前所述相應的數據難以獲取，可能對最后的結果有一定的影響。Tang×ΔC的回歸系數為-048，表明企業固定資產凈額越高，其財務柔性價值就會越低。一般對企業資本的可逆性考慮的重點是固定資產變現的能力以及機會成本，固定資產能以一定的折扣為代價快速地變成現金，來應對企業遭遇的突發情況，從這一點上看其具有無形資產無可比擬的優勢。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，括號內為標準誤差。

以模型（1）計算的回歸系數為基礎，通過模型（2），就可以用財務數據直接獲得企業的財務柔性價值。

（三） 回歸檢驗結果與分析

本文首先以二元Logit方程來探討財務柔性價值對企業現金股利支付意愿的影響，具體的實證分析結果如表5中的模型（1）所示，從中可以看出財務柔性價值對企業股利支出決定所產生的作用。

在模型（1）中，解釋變量VOFF的系數在1%的水平上顯著為負，這說明具有較高財務柔性價值的企業其分配現金股利的意愿確實較低，支持假設1。財務柔性價值較高的企業，管理者傾向于從企業的整體考慮，對于現金的使用較為謹慎，往往會選擇保留盈余而對股東分紅的意愿較低。

模型（2）展現了財務柔性價值對企業現金股利支付水平所起作用的實證結果。從相關系數的符號可以判斷，財務柔性價值與現金股利在5%的水平上顯著負相關，這說明財務柔性價值與現金股利支出之間確實呈反向關系，假設2得到驗證。這與現有的研究結論是一致的，鄧康林和劉名旭（2013）就指出，企業在面臨不確定性環境時，基于企業內部一系列的考慮，最終會選擇較為保守的現金股利政策[6]。向股東分紅會降低企業內部資金未來投資的能力，對于那些具有較高財務柔性價值的企業來說，其對資金的投資能力比發放股利釋放企業運營較好的市場信號更為看重，這與政府熱衷于投資而忽略消費有異曲同工之妙。因此，減少股利的支付，保證企業有足夠的資金用來抓住有價值的投資機會，就成為了很多管理者的追求。一直以來，國內企業發放的股利較少，對企業小股東的利益侵害較為嚴重，盡管證監會為此出臺了一系列的政策文件，但收效甚微，這從側面也印證了目前我國資本市場還不夠成熟。

模型（3）中財務柔性價值與是否為國有控股的交乘項（VOFF×State）和現金股利在5%的水平上負相關，這表明財務柔性價值較高的國有控股企業其支付的現金股利反而較低，與我們前面假設分析的結果正好相反，拒絕假設3。可能的原因是：因代理問題的存在，股東財富最大化并不是管理者經營的主要目標，管理者的決策與委托人的相關愿望之間往往會存在一定的差距。在財務柔性價值較高的企業中，國有控股的企業由于其投資主體是國家，比較關注的是資產的保值增值，同時對管理者的監控又存在漏洞，使得為了實現管理層自身的隱性福利，以及為提高本企業賬面凈資產總量的考慮，管理者傾向于將未分配利潤留存在企業內部，導致其現金股利分配的水平較低。同時因國有控股企業擁有政治關聯這個天然的優勢，獲得的政府財政支持力度較大，所以無論從迎合投資者需求還是基于市場信號傳遞的意愿均不是很強烈，因此那些國有控股的企業在股利發放上表現得較為消極。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著，括號內為標準誤差。

由模型（4）可知企業財務柔性價值與是否為流通股的交乘項（VOFF×LT）和現金股利在5%的水平上呈負相關，這表明那些具有較高財務柔性價值的企業若持有的流通股股數比例越高，則該上市公司發放股利的水平較低，支持假設4。財務柔性價值高的企業，因對外界環境隨時保持高度的關注，對企業的治理結構與資金要求很高，企業的小股東在現金股利政策上基本沒有發言權，大多數情況下其利益都處于被侵害的地位，若企業的流通股比例較高，股東其實更喜歡通過流通市場的買賣價差來獲利。這就使得相比于現金分紅，股東更期望企業將利潤留存于內部，以便擴大企業的經營規模，提高企業的業績，最終使得本企業的股價在市場上被持續看漲，這樣他們就可以從買賣價差中獲利，所以若企業流通股比例較高，則股利發放對股東的吸引力較小，企業的支付意愿也會隨之降低。

模型（5）中財務柔性價值與管理層持股的交乘項（VOFF×GG）和現金股利顯著負相關，即在那些擁有較高財務柔性價值的企業中，若管理層占有本公司股票數的比例越高，則企業發放股利的水平反而較低，假設5得到驗證。管理者受股東的委托并對股東大會負責，其直接掌握著企業的各種資源，他們的主要任務就是經營好企業，提升企業的價值。出于對管理者的激勵，減少委托代理問題所帶來的負面影響，讓管理者持有一定比例的本公司股票，但同時也會對管理者行權實行諸多的限制，希望其能為提升企業價值做出持續的努力。在財務柔性價值較高的企業中，管理者一般持有的是本企業的長期股票，他們要想實現個人利益最大化，必須選擇有利于企業長期發展的戰略，現階段發放股利對其未來行使股東權利不利，他們傾向于將當前的利潤留在企業內部，將企業經營規模擴大，提升股價，以便自己將來行權時獲取更大的利益打下基礎。

四、研究結論與啟示

本文首先以2008年至2014年滬深A股上市公司為研究樣本，克服了以往企業財務柔性水平易受其前期財務決策影響的內生性問題，對在現實中難以直接觀測的財務柔性價值從企業的成長性、盈利能力、外部融資成本、現金持有的有效成本以及資本的可逆性等5個方面進行度量，在借鑒相關研究的基礎上，從不同方面探討財務柔性價值在現金股利發放中所起的作用，并運用上市公司的財務數據進行實證檢驗。結果發現：（1）財務柔性價值較高的上市公司其現金股利的支付意愿較低；（2）財務柔性價值與現金股利支付水平之間存在負相關關系，那些具有較高財務柔性價值的企業，為了應對外部環境的不利沖擊，偏好將剩下的利潤留存在內部，以抓住有價值的投資機會，最終使得自己在外部競爭中贏得優勢地位，所以他們現金股利支付的水平較低；（3） 在那些具有較高財務柔性價值的企業中，無論是國有控股企業還是流通股和管理層占股比例較大的企業，他們發放的現金股利水平都較低。

本研究加深了對當前有關財務柔性理論方面的認識，同時，對于具體的財務實踐也具有參考價值：管理者應預先對企業出現實際運行與戰略規劃不一致的情況予以考慮，保持足夠的財務柔性，以便企業能更好地適應外部環境的變化；監管部門在制定資本市場規則時要顧及保持財務柔性企業的實際情況，給企業創造寬松的融資環境，保持溝通渠道的暢通，讓資本市場為實體經濟的發展提供更為便利的服務。

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（責任編輯：周正）

收稿日期：2016-11-07

作者簡介：謝赤（1963-），男，湖南株洲人，湖南大學工商管理學院教授，博士生導師，管理學博士，研究方向：金融工程、公司理財與資本運營；馬有源（1991-），男，湖南常德人，湖南大學工商管理學院研究生，研究方向：公司理財與資本運營。

基金項目：國家自然科學基金項目，項目編號：71373072，71340014；高等學校博士點專項科研基金項目，項目編號：20130161110031。