二級資本債與薪酬設計

譚英賢，楊招軍，羅鵬飛

(1.暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632； 2.南方科技大學商學院，廣東 深圳 518055； 3.湖南大學金融與統計學院，湖南 長沙 410079)

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二級資本債與薪酬設計

譚英賢1，楊招軍2，羅鵬飛3

(1.暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632； 2.南方科技大學商學院，廣東 深圳 518055； 3.湖南大學金融與統計學院，湖南 長沙 410079)

2014年以來我國幾乎所有銀行都發行了可減記的二級資本債，直觀上這一新型或有資本顯著提高了薪酬結構為固定工資加股權激勵的管理者的冒險動機。為此，本文提出在管理者薪酬結構中引入或有現金收入的新舉措，分析了二級資本債和或有現金薪酬對管理者冒險動機、公司價值以及破產概率的影響。利用風險中性定價方法給出了二級資本債和管理者薪酬定價的顯式解。數量分析表明：發行二級資本債可以通過減少破產概率而增加公司價值，但同時顯著提高了管理者的冒險動機。而或有現金薪酬設計有效抑制了這一動機。不僅銀行股東可以選擇管理者或有現金收入和股權激勵來調節管理者的冒險動機，而且銀行監管機構可以通過調節減記觸發水平來控制銀行系統風險。

二級資本債券；或有現金收入；薪酬設計；冒險動機；破產概率

1 引言

2008年美國次貸危機，全球經濟遭受巨大打擊，尤其是銀行、基金等大型金融機構受到了重創甚至破產。為了穩定金融市場，減少危機的不利影響，許多國家實施了大規模的應急救助行動，即各國政府向受困金融機構直接注資(Bail Out)。這種救助行為本質是用納稅人的錢為一些受困金融機構“買單”，必然導致嚴重的道德風險。如何避免危機重演、提高銀行等金融機構自我救助(Bail In)能力，已經成為政府監管部門、金融機構和學術界共同關注的焦點。目前逐步形成共識：在銀行資本結構中引入或有可轉換債券(Contingent Convertible Bonds，CoCo)是解決這些問題的利器。

2012年以來，一種新型或有可轉換債券——減記型或有可轉換債(Write-down Contingent Convertible Bonds，簡稱Write-down CoCo Bonds，國內稱為減記型二級資本債券)廣受業界歡迎。在《巴塞爾協議Ⅲ》中，減記型或有可轉換債券被定性為“額外一級資本”(Additional Tier 1 Capital)，是可計入銀行資本的一級資本。據統計，歐洲有近半已發行的或有可轉換債屬于減記型。例如，英國的Barclays 銀行在2012年11月發行了30億美元這種債券。尤其是在中國，自2013年7月天津濱海農村商業銀行首次成功發行總額為15億元符合《商業銀行資本管理辦法》的減記型二級資本債券，全國各大銀行紛紛發行這種債券，累計已超過了6000億元。此外，交行、工行、中行、建行亦紛紛通過境外市場發行符合巴塞爾III標準的減記型二級資本債券補充銀行二級資本金。

減記型二級資本債券發行之初表現為普通債券，當某個觸發事件(如銀行處于困境)發生后，發行人有權在無需獲得債券持有人同意的情況下，自觸發事件發生日次日起不可撤銷地對其債券本金進行全額減記，任何尚未支付的累積應付利息亦將不再支付。當債券本金被減記后，債券即被永久性注銷，并在任何條件下不再被恢復，從而使銀行獲得減除債務的目的。與此不同，普通或有可轉換債券兼具債權和股權特征，當觸發事件發生后，不是全額減記，而是自動由債權轉換成部分股權。

盡管減記型二級資本債發行量越來越大，但據我們所知，國內外還沒有文獻對此進行專門研究。目前，已有文獻都只是對或有可轉換債(CoCo)進行研究：Flannery[1]首先提出或有可轉換債這一概念，不過這篇文獻僅在定性層面對它進行了分析，而Albul等[2]首次建立數學模型給出了無限期或有可轉換債的定價，從發行公司和監管部門的角度考慮了最優資本結構問題，并且定量分析其對股東風險轉移動機和債務積壓的影響。Glasserman和Nouri[3]考慮由監管部門規定的核心資本比，一旦公司核心資本比不能滿足監管最低比例要求，或有可轉換債就按面值進行部分轉換，直至達到監管要求。Koziol和Lawrenz[4]給出了完備市場下或有可轉換債券能增加公司價值，減少破產概率，但在非完備市場下會扭曲銀行冒險動機，增大銀行危機的可能性。Hilscher和Raviv[5]給出了一個零息或有可轉換債券的結構化模型，給出了或有可轉換債券可以有效降低銀行的破產概率，分析了或有可轉換債券的轉換率對銀行股東冒險動機的影響。Berg 和Kaserer[6]分析了或有可轉換債券的轉換價格對股東風險轉移和債務擠壓的影響，并利用已發行的或有可轉換債券數據進行臨床研究。

此外，現有研究或有可轉換債的文獻很少考慮管理者因素，比如上述文獻要么沒有考慮管理者、要么簡單地假定管理者與股東利益一致。但是現代公司制度所有權與經營權的分離形成了委托代理關系，管理者是公司經營發展中極其重要的角色，考慮管理者薪酬結構對銀行經營和風險管理的影響具有重要現實意義。對于管理者薪酬設計問題，國內有些學者對其進行了研究，如孫世敏等[7]以價值創造為業績標準，采用動態基礎薪酬制度，將薪酬激勵與非薪酬激勵相結合設計經營者激勵模型；晏艷陽等[8]通過將委托人和代理人公平偏好同時引入到多任務的委托代理模型中，研究國企高管和政府主管部門均具公平偏好下的國企高管最優薪酬機制。然而他們都沒有考慮公司資本結構中含或有可轉換債和管理者薪酬含任期激勵收入的情形。

目前，國內不少銀行等金融機構高管薪酬是固定年薪制，與業績沒有掛鉤，即使公司出現大幅虧損和業績持續下滑，高管也并不需要承擔多少責任，依然拿著高額的薪酬。因此，如何改革管理者薪酬結構，引導管理者更加重視公司中長期發展，防止經營管理中的短期行為，成為我國政府、監管機構和銀行面前刻不容緩的問題。2014年8月底出臺的《中央管理企業負責人薪酬改革方案》，與之前高管薪酬相比增加了任期激勵收入。此外，有關方面正在制定國有金融企業股權激勵實施細則，將率先在國有銀行領域啟動高管持股等股權激勵試點，切實將國有銀行高管的個人利益與銀行的發展目標有機統一起來。2015年6月，交通銀行的高管層和員工持股改革方案已獲國務院批準同意，此外，招商銀行、民生銀行、北京銀行等均正在推行員工持股計劃。

但是，這種固定年薪加股權激勵的薪酬結構與發行減記型二級資本債一樣，必然導致管理者的收益隨著公司風險的增大而增加，因而必將進一步增強了管理者冒險動機，從而加速金融危機的發生。

基于上述考慮，為了抑制因發行減記型二級資本債和管理者股權激勵而產生的管理者風險轉移動機，類似于Kaal[9]在銀行管理者薪酬結構中引入或有可轉換債券，本文在管理者薪酬結構引入或有現金激勵收入，分析其對銀行管理者冒險動機、公司價值、破產概率、破產損失成本、普通債券風險溢價的影響。

本文貢獻在于：一、給出二級資本債券公平價格，定量分析了它對銀行管理者風險轉移動機、破產概率、破產成本的影響。二、無論是Baily等[10]還是我國政府提出的管理者薪酬改革方案都只是指導性建議，并未應用嚴格定量模型分析管理者股權激勵和或有激勵收入對公司策略產生何種影響。本文在管理者薪酬結構中引入與二級資本債的減記緊密相連的或有現金薪酬，分析或有薪酬設計對管理者冒險動機的影響。

2 模型框架和基本假設

假定一家銀行的資本結構包括普通債券(銀行存款)、減記型二級資本債券以及普通股權。為了更好地經營和管理，股東聘請專業的管理者，其薪酬結構由固定現金薪酬Cm、或有現金薪酬λCm(λ為比例常數)和比例為a的股權組成。當銀行破產后，管理者可找到新工作，設其未來所有收入的現值為RI。假設普通債券支付債息Cs直到銀行破產清算，而二級資本債減記前跟普通債券一樣，支付債息Cc并具有稅遁效應。依據國內發行的二級資本債券的減記條款，由于公司必須支付券息和管理者薪酬，類似于Koziol和Lawrenz[4]，以銀行收益流少于某一水平作為減記觸發條件，具體減記觸發水平設為xc=φ[Cs+Cc+(1+λ)Cm]，即當收益流低于這一水平，銀行所有二級資本債券的債務一筆勾銷(包括本金和券息Cc)。顯然，參數φ>0是度量監管松緊程度的指標，φ越大表明銀行監管機構對銀行監管越嚴格。當二級資本債出現減記時，理應對管理者進行懲罰，所以，我們設計的薪酬規定：在減記后不再支付管理者或有現金薪酬λCm。

參照Koziol和Lawrenz[4]，本文假定銀行的稅前收益流xt服從如下幾何布朗運動：

dxt/xt=udt+σdWt

其中u表示風險調整后的收益流平均增長率，σ>0表示波動率，Wt為標準布朗運動。進一步假設無風險利率為r，稅率為τ，破產損失率為α，為了收斂性，假設r

3 銀行證券和管理者薪酬的定價

根據文獻Koziol和Lawrenz[4]，Fischer 等[11]和Decamps等[12]，本文為節省篇幅直接列出公司證券價格滿足的微分方程、或直接給出價格表達式。 在計算各證券價值的過程中，本文利用倒向遞推的方法：首先為二級資本債券減記后的銀行證劵和管理者薪酬進行定價，然后計算減記前的價值。為敘述方便，本文把二級資本債券減記后的資本價值用下標1標示，減記前用下標0標示。

3.1 股權價值

在二級資本債券減記后，銀行的資本結構變成普通債券和股權且不再支付管理者的或有薪酬λCm。因此，單位時間內股東的收益流為(1-τ)(x-Cs-Cm)。根據Koziol等人[4,11-12]，不難得出股東的股權價值E1(x)滿足如下微分方程：

0.5σ2x2E1″(x)+uxE1′(x)-rE1(x)+(1-τ)(x-Cs-Cm)=0

(1)

及邊界條件：

(2)

(2)中第一個式子表明當項目收益很大時，股權價值等于無違約風險的股權價值；第二個式子是價值匹配條件，表明股東宣布破產時股權市場價值為0；第三個式子為光滑粘貼條件，表示股東以自己的價值最大化選擇最優的破產水平(見Barucci和DelViva[13])。

于是得到股權價值：

(3)

下面考慮減記前的股權價值。此時銀行的資本結構包含二級資本債券，管理者能得到現金薪水λCm，因此單位時間內股東的收益流變為(1-τ)(x-Cs-Cc-(1+λ)Cm)。同樣，減記前的股權價值E0(x)滿足如下微分方程：

0.5σ2x2E0″(x)+uxE0′(x)-rE0(x)+(1-τ)(x-Cs-Cc-(1+λ)Cm)=0

及邊界條件為：

(4)

3.2 管理者薪酬價值

在二級資本債券減記后，單位時間內管理者的收益流為所持股權a的收益和固定薪水之和，即Cm+a(1-τ)(x-Cs-Cm)。于是，管理者薪酬價值M1(x)滿足如下微分方程：

0.5σ2x2M″1(x)+uxM1′(x)-rM1(x)+a(1-τ)(x-Cs-Cm)+Cm=0

及邊界條件：

(5)

(5)中第一個式子表明當收益流很大時，管理者薪酬價值為無違約風險下相應的股權價值和固定現金薪水價值之和。第二個式子是價值匹配條件，表明銀行股東宣布破產后，管理者重新找到收入價值為RI的新工作。由這些邊界條件，可得管理者薪酬價值為：

下面計算減記前的管理者薪酬價值。此時單位時間內管理者的收益流為(1+λ)Cm+a(1-τ)(x-Cs-Cc-(1+λ)Cm)。于是，減記前的管理者薪酬價值M0(x)滿足如下微分方程：

及邊界條件為：

類似可得減記前的管理者價值為：

3.3 二級資本債券的價值

二級資本債券減記前跟普通債券一樣，支付券息Cc，根據其減記條款，當觸發事件發生后，銀行會對其債券本金進行全額減記，且不再支付債息。因此，二級資本債券的價值Dc(x)滿足微分方程：

0.5σ2x2Dc(x)+uxDc(x)-rDc(x)+Cc=0 及邊界條件：

(9)

(9)中第一個式子表明當項目收益流很高時，二級資本債券價值等于無減記風險債券價值；第二個式子表明減記后二級資本債券價值為0，即債券持有人在減記后得不到任何本金和債息。由以上邊界條件可得二級資本債券的價值為：

3.4 普通債券的價值

普通債券持有人在銀行破產前得到券息Cs，破產后得到的銀行資產清算價值為(1-α)(1-τ)xd/(r-u)，類似以上推導可得普通債券的價值為：

4 兩種特殊情形

為闡述銀行二級資本債券的發行和管理者或有薪酬設計對管理者風險轉移動機、公司價值、債券風險溢價、破產概率和破產成本的影響，本節給出了上節基本模型的兩個特例。一是在銀行資本結構不變的條件下，假設管理者薪酬由固定現金薪水和比例為a的股權組成，即沒有或有現金收入(稱為固定薪酬結構)。二是假設管理者薪酬改變為固定薪酬結構的同時，銀行資本結構改由普通存款和股權組成，即沒有發行二級資本債券。為了比較的有效性，假設固定薪酬結構與或有薪酬結構的股權激勵比例一樣，但現金薪酬不同，以保證三個不同模型的管理者薪酬價值是不變的。

4.1 固定薪酬結構下銀行證券和管理者薪酬的定價

4.2 固定薪酬結構下沒有二級資本債的銀行證券和管理者薪酬的定價

5 數值分析與經濟解釋

5.1 二級資本債券和管理者或有薪酬對管理者風險轉移動機、公司價值、債券風險溢價的影響

圖1給出了三家不同的銀行(不同資本結構和薪酬結構)管理者薪酬價值隨收益流波動率σ的變化規律。由圖1可知，在基本參數下這三家銀行管理者薪酬價值都等于2.147。隨著資產風險的增大，管理者價值在或有薪酬結構下先遞減后遞增，但總是顯著小于初始管理者價值；管理者價值在固定薪酬結構下一直遞增，且發行了二級資本債券的增量更大。這表明在固定薪酬結構下，二級資本債券的發行顯著增加了管理者的冒險動機，而包含或有現金的薪酬設計完全抑制了管理者這一動機。這是因為隨著資產風險的提高，一方面銀行破產概率和二級資本債的減記概率增大，從而普通債券和二級資本債券價值減少，股權價值因資產替代效應(轉移債券持有人的價值，見Leland[15])而增加，相應地有股權激勵的管理者價值增加；另一方面，管理者因二級資本債券的減記而損失的或有現金薪酬價值也增加。當管理者的或有現金薪水比較大時，管理者價值的損失量超過其增加量，因此管理者沒有風險轉移動機。在固定薪酬結構下，沒有或有現金收入，隨著資產風險的提高，管理者價值因轉移普通債券和二級資本債券持有人的價值而增加，顯然發行了二級資本債的管理者價值增加得更多。因此，在固定薪酬結構下，二級資本債的發行顯著增強了銀行管理者的冒險動機，這與Hilscher和Raviv[5]的結論一致。與此相反，本文設計的或有現金薪酬結構很好地解決了這一問題。

圖1 管理者價值隨銀行風險的變化規律

圖2 公司價值隨銀行風險的變化規律

圖2和圖3分別比較了不同資本結構和薪酬結構下公司證券價值和普通債券風險溢價隨銀行資產風險的變化規律。從圖2看出，二級資本債的發行和或有現金薪酬的引入增加了銀行價值。這是國內各大銀行紛紛發行二級資本債券和政府在央企高管薪酬改革中引入或有任期激勵收入的原因之一；由圖3知，二級資本債券的發行和管理者或有薪酬設計都能減少銀行普通存款的風險溢價。這是因為由下文圖7和圖8的分析可知，二級資本債的發行和管理者或有薪酬都會減少銀行的破產概率和破產損失成本。此外，銀行價值隨著資產風險的提高而減少，是因為高風險導致債券價值減少，其中一部分被股東得到，另一部分因破產成本增加而直接損失，社會總福利下降，銀行價值減少(見Leland[15])。

圖3 普通債券風險溢價隨銀行風險的變化規律

圖4 不同或有現金薪水下管理者價值隨銀行風險的變化規律

圖4、圖5和圖6分別給出了管理者或有薪酬結構下不同或有現金薪酬、股權激勵比例和銀行監管機構的監管松緊程度對管理者冒險動機的影響。由圖4可知，隨著管理者的固定現金薪水從Cm=0.01提高到Cm=0.035，相應的或有現金薪酬由λCm=0.0331減少到λCm=0.0055，管理者冒險動機逐漸增強，但或有薪酬結構總是比固定薪酬結構的冒險動機弱。由圖1的經濟分析可知，隨著或有現金收入的大量減少，因二級資本債券減記管理者損失的或有薪酬價值也大量減少，管理者股權激勵部分的增量超過其損失量，所以當管理者或有薪水比較小時，管理者有風險轉移動機。從圖5中，我們可以看出隨著股權激勵比例的提高，銀行管理者的冒險動機逐漸增強：當股權激勵比例α=0.01，管理者沒有冒險動機，當股權激勵比例α=0.1，管理者有冒險動機，但當股權激勵比例α=0.05，管理者對資產風險不敏感。這是因為股權激勵比例越大，管理者通過提高風險從普通債券和二級資本債券上轉移的價值越大，當管理者股權激勵部分的增量超過其或有薪酬價值損失量時，管理者有風險轉移動機。以上表明銀行可以設計管理者或有現金薪酬和股權激勵比例來調節管理者的風險投資敏感性。圖6分析了銀行監管機構的監管松緊程度對管理者冒險動機的影響。參數φ越大，意味著二級資本債券減記觸發水平越高，二級資本債券減記越早，表明銀行監管機構對銀行監管越緊。二級資本債的減記會導致管理者的或有現金薪酬損失，為了避免較早損失，管理者不會選擇冒險投資。反之，當參數φ比較小時，隨著資產風險的增大，管理者股權激勵部分的增量超過損失量，管理者會選擇冒險投資。因此銀行監管機構可以調節對銀行監管的松緊程度來控制銀行系統的風險。

圖5 不同股權激勵比例下管理者價值隨銀行風險的變化規律

圖6 不同監管松緊程度下管理者價值隨銀行風險的變化規律

5.2 二級資本債券和管理者或有薪酬對銀行破產概率和破產損失成本的影響

從社會穩定性和社會福利的角度出發，各國政府和銀行監管機構非常關注銀行系統的財務危機。其嚴重性可由兩個方面來評估(見Koziol和Lawrenz[4])：一方面是財務危機發生時的破產損失成本；另一方面是在給定時間周期內發生財務危機的可能性。銀行在給定時間內的破產概率等價于我們的模型框架下，銀行隨機收益流xt從上首次觸碰破產邊界ξ的概率。為了計算真實概率測度下銀行的破產概率，需要把風險中性概率測定下收益流的平均增長率u換成真實概率測度下up，根據Girsanov測度變換知up=u+ρση，其中ρ是銀行與市場的相關系數，η是市場的夏普比率。參照Koziol和Lawrenz[4]，我們選取η=0.5，ρ=0.6，T=10。根據Bjork[16]的結論，在給定時間T內的銀行破產概率為:

(11)

圖8 給出了銀行破產損失成本隨著資產風險的增加而增加，這表明銀行財務危機的嚴重程度隨著資產風險的增加而加劇。而圖1的分析表明或有薪酬設計能抑制管理者的風險轉移動機，從而顯著地減少銀行系統的財務危機。進一步說明在銀行高管薪酬改革中引入或有任期激勵收入是非常必要的，這為《中央管理企業負責人薪酬改革方案》中增加管理者任期激勵收入和試行股權激勵等中長期激勵辦法提供了定量化的理論指導。

圖7 破產概率隨時間的變化規律

圖8 破產損失成本隨銀行風險的變化規律

6 結語

據統計，2008年美國次貸危機所引發的全球金融危機導致全球經濟直接損失總額超過30 萬億美元。因此，積極預防金融危機、維護銀行等大型金融機構的穩定性受到各國政府和監管部門的重視。將一種新型的或有可轉換債券(CoCos)——減記型二級資本債——引入銀行資本結構，可增強銀行處于困境時的自我救助能力。然而，國內外還沒有文獻對此進行專門研究。另一方面，現有研究或有可轉換債的文獻很少考慮管理者因素，要么沒有考慮管理者，要么簡單地假定管理者與股東利益一致。因此，本文基于減記型二級資本債和管理者的視角，研究它們對銀行的破產概率、破產成本、經營風險、公司價值、普通債券風險溢價的影響。為了比較分析，考慮了具有不同融資結構和管理者薪酬結構的三種模型。數值分析表明：銀行發行二級資本債券能增加銀行價值、減少破產風險和破產成本，但同時也增強了薪酬結構為固定工資加股權激勵的管理者冒險動機，反而加速金融危機的出現；具有或有現金收入的薪酬結構在沒有增加工資成本的條件下，不僅可以增加公司價值而且能顯著抑制管理者冒險動機，從而在保持二級資本債優勢不變的前提下，消除了二級資本債的隱患。此外，銀行股東可以根據自己的風險偏好通過搭配管理者或有現金薪水和股權激勵來調節管理者的冒險動機，最重要的是，銀行監管機構可以調節對銀行監管的松緊程度來控制銀行系統的風險。因此，本文所得結果對銀行業和銀行監管機構在發行二級資本債券后的風險管理問題以及政府對銀行等金融機構管理者薪酬的改革(任期激勵收入和股權激勵)有理論和現實指導意義。

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Write-down Contingent Capital and Managerial Compensation Design

TAN Ying-xian1, YANG Zhao-jun2, LUO Peng-fei3

(1.Department Finance, College of Economics, Jinan University, Guangzhou 510632, China;2. School of Business, Southern University of Science and Technology, Shenzhen 518055, China;3. School of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha 410079, China)

Most of domestic banks have issued Write-down Contingent Capital Bonds (write-down CoCo bonds). Intuitively, such a new contingent capital must induce a considerable adventure motivation of managers under the fixed wage and equity incentive compensation structure. To mitigate and even completely eliminate this incentive, contingent cash compensation is taken as a manager's long-term incentive fee and a new scheme of managerial contingent compensation is established. The effects of write-down CoCo bonds issuance and managerial contingent compensation design on managers’ risk-taking motivation are studied. The value of the issuing company, the ruin probability, bankruptcy cost, and the risk premium of the common bond. Closed-form solutions of the values of the write-down CoCo bonds and managerial wealth are obtained under a risk-neutral probability measure. By numerical simulations, it is found that write-down CoCo bonds increase the value of the issuing company by reducing their bankruptcy probability, but enhance the managers’ adventure motivation. In contrast, the managerial contingent cash income can restrain this motive. In addition, shareholders of the issuing company can adjust the amount of contingent cash compensation or the fraction of equity to control the adventure motivation of managers and in particular, regulators are able to control the risk of the banking system by adjusting the trigger level to write down. Therefore, our analysis has theoretical and practical guiding significance for risk management problems of the issuer and bank regulators, and it is helpful to the current reform in the financial institution compensation of managers.

write-down contingent capital bonds; managerial contingent cash income; managerial compensation design; adventure motivation; ruin probability

1003-207(2017)03-0030-09

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.03.004

2014-12-18；

2015-12-02

國家自然科學基金資助項目(71502054，71371068)；湖南省研究生創新項目(CX2016B138，521293392)

楊招軍(1964-)，男(漢族)，湖南邵陽人，南方科技大學商學院，副教授，博士生導師, 研究方向：金融理論、金融工程，E-mail：zjyang@hnu.edu.cn.

G21；G32； G34

A