中國利率市場化改革：回顧與展望

李苑君

當前，我國利率市場化已走向縱深，但其推進與完善仍面臨諸多阻礙與挑戰。本文將回顧我國利率市場化改革背景及過程，并簡要述評現行利率政策及問題而提出相關建議。同時，結合國際利率市場化經驗，闡述其對中國未來利率市場之發展的啟示與借鑒意義。

隨著（2015）“十三五”規劃“深化金融體制改革”目標的提出，以及存款利率市場的逐漸放開，中國推行二十多年的利率市場化迎來改革的里程碑。而2016年國際金融市場加劇波動及國內結構性問題突出等多重困難，使中國金融體制改革的深化遭遇險阻。在此背景下，梳理并研究作為我國金融體制改革重要環節的利率市場化相關進程與內容，對我國整體經濟，尤其是金融市場的未來發展具有重要理論意義和實踐影響。

我國利率市場化改革背景

“利率市場化”在上世紀六七十年代由美國羅納德·麥金農提出，最初從西方國家開始興起。1993年中共十四大《關于金融體制改革的決定》中提出中國利率改革的長遠目標，即“建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系的市場利率管理體系”，繼而利率市場化開始走入中國。具體而言，利率市場化是指將利率決定權交給金融機構，由金融機構根據資金狀況和對金融市場動向的判斷自主調節利率水平和結構，形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。

我國利率市場化改革的原因可以從兩方面分析：從外部因素看，上世紀七十年代以來，美日等經濟大國成功實行利率市場化，使中國經濟面臨國際環境劇變的風險；亞洲金融危機又迫使中國利率水平降至最低，大大減弱中國經貿的國際競爭力。面對改革開放的重要轉折和社會主義市場經濟體制建立的初步階段，實行利率市場化不僅可減輕我國外匯管制壓力，溝通本外幣渠道，并為金融機構擴大創造條件，同時提升其在國內外市場中的自主地位，發揮市場配置資源作用，促使我國融入國際金融市場。

從內部因素看，我國長期積累的計劃經濟及僵硬體制、結構弊端，體現在國內市場普遍需求不足，國有企業經營狀況不佳，政府財政赤字嚴重，金融體系脆弱、松散雜亂；而中國為穩定宏觀調控，順應全球化加入WTO要求銀行業業務放開，使推行利率市場化改革勢在必行。

這些情況表明，中國利率市場化改革必將是一個復雜艱巨的過程。

我國的利率市場化及現行利率政策

利率市場化過程。我國利率市場化可分為四個階段。第一階段為初步探索時期（1986-1993）。從1986年央行批準專業性銀行間可以自由利率進行彼此資金拆借——標志著市場化利率形態的出現，到1993年十四大確立利率市場化改革基本設想，這一時期，我國對于打破嚴格利率市場管制進行了一些積極探索。但因出現不少問題，如法律漏洞和員工金融詐騙等，即以失敗告終。第二階段為穩步推進時期（1993-2012）。在前期摸爬滾打后，從1996年起，我國開始正式利率市場化改革，由簡單到復雜、由小幅度到大調整，逐步放開銀行間同業拆借、債券市場、票據市場和存貸款利率。這意味著，我國在利率市場化的道路上邁出了關鍵步伐，但仍未完全放開存款利率管制。第三階段為加速時期（2012-2014）。在這一時期，貸款基礎利率報價機制、央行政策利率體系先后建立，存款利率管制逐漸放開，改革體現出鮮明的行政主導性和維穩漸進性。第四階段為完全市場化時期（2015至今）。2015年存款保險制度的確立，要求商業銀行或金融機構自主發行、自主定價、自行承擔風險責任，不僅有利于提高商業銀行利用市場機制的自主能力和競爭力，也有利于金融市場有效價格機制的形成，并推動中國利率市場化改革最終完成；而央行的五次“降準降息”，特別針對“三農”和小微企業，兼顧利率市場改革的同時，降低金融市場的融資成本，使金融服務于實體經濟，解決國內金融難題。

綜上，系列利率市場化改革項目，使中國金融市場利率市場化取得不小進展，但國內外市場環境及中國利率市場化改革本身因素，仍引發許多問題值得深刻反思。

利率雙軌制與影子銀行。隨著利率市場化的發展與成熟，當前，我國的利率體系種類較為健全，可劃分為：“管制利率”即居民和企業的人民幣存款利率等；“準自由利率”即商業銀行的貸款利率等；“自由利率”即包括除企業債券發行利率以外的各種金融市場利率、外幣貸款利率等；以及央行作為貨幣政策工具的利率體系，如法定準備金率等。

因此，在中國的貨幣金融市場中，即存在受管制的貸款利率和完全由市場供求決定的市場化利率兩種利率體系。筆者對著兩種利率的形成進行如下分析。通常，相對于國有企業，民營企業規模小、內部管理不成熟、風險控制能力弱、交易成本高，因而國有資本占壟斷地位。然民營經濟存在對金融資源的需求，正規金融市場難以滿足，民間金融市場便因此形成，民間借貸、民間集資和地下錢莊等紛紛涌現。但盡管民間金融市場一定程度解決民營經濟的資金需求，民間金融組織卻無法像正規商業銀行般吸納存款，因此民間和正規金融市場被完全割裂開，金融資源不能自由流動，金融市場陷入資金供需結構不均衡。因此，民間金融市場的利率高于正規金融市場，利率雙軌制形成：一軌以國家銀行為主，有一定市場壟斷性，吸收大量低息活期存款和無息結算存款，較規范地執行官方利率；另一軌為非銀行金融機構，以隱蔽方式抬高存貸款利率，亦有一定客戶和市場。“官方利率”和“黑市利率”便構成利率雙軌制的核心內容。

繼上述分析，正規金融市場被國有資本壟斷，其利率仍受到管制，再因幾輪降息，利率存在嚴重人為壓低；而民間利率完全由市場供求決定，中小企業資金需求極為旺盛，利率遠遠高于一級市場。據此，兩個市場之間存在價差，即為“影子銀行”（游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系）創造存在和發展的空間。作為利率雙軌制的產物，影子銀行開辟了多元化的投資渠道，提高了金融體系的融資效率，惠及中小企業；還推動商業銀行轉型創新，促使完善中國金融體系。但我們須認清，這些影子銀行逃避了國家宏觀調控，且同樣面臨與商業銀行有如流動性風險等相同問題，甚至會因市場機制產生尋租等亂象。

綜上，利率雙軌制下，民間融資部分因民間利率波動很可能導致金融風險增加，乃至走向高利貸市場異化；又因分屬金融監管體系外而會影響貨幣政策的有效性。因此，推行利率市場化，建立并完善以利率為核心的央行貨幣政策調控體系是打破“雙軌制”的必由之路；建立利率杠桿傳導的良性循環，對于優化資源配置，穩定宏觀經濟環境具有重要意義。

我國利率市場化影響

首先，從居民角度講，利率市場化有利于信用體系的健全，有益高信譽客戶；而存款利率的提高與貸款利率的下降，更加惠及人民生活。其次，從企業角度講。對于央企，利率市場化則有利于我國經濟體制健康發展和均衡利率的形成；對于民營和中小企業，一方面可獲得更多資金及金融機構服務機會，還有多種融資工具、產品的選擇，但另一方面也面臨融資成本增加、融資風險，以及復雜多變國際貿易環境及競爭等不利因素。第三，對于其他金融機構，利率市場化會增加其獲利能力，激烈的市場競爭則進一步提高其服務水平，促進金融創新。其四，對于商業銀行，可實現自主定價，形成銀行間良性競爭，促進經營模式轉型升級，并將推進存款保險制度的建設。第五，從政府與市場角度講，利率改革會促使金融更好地支持實體經濟發展，利于經濟結構調整，促進經濟轉型升級；還可更加有效吸納閑散資金，提高資金利用率，更好地創造價值，促進經濟發展。但也應注意，利率市場化后，利率對經濟環境變化的敏感性增加，無論國際金融市場的利率變化、各種市場經濟變化、還是銀行客戶變更還貸或取款時間等，都可能會對利率產生一定程度的影響，從而影響宏觀經濟的穩定。

國際利率市場化對中國的經驗與啟示

我國利率市場化已經步入最后階段，市場利率在金融資源配置中的作用得到了大幅提升，當前，為使利率市場化與我國經濟金融改革開放的整體步伐相契合，與全球化接軌，借鑒國際利率市場化經驗，我國未來利率改革應進一步完善貨幣政策調控體系，并充分發揮金融市場在價格發現、資源配置、風險評估中的作用；積極培育shibor，夯實貨幣市場基準利率基礎；努力完善商業銀行定價機制，并且大力拓展中間業務，促進銀行轉型升級；深化國企改革，完善公司治理結構；著力豐富金融產品，完善存款保險制度；大力發展資本市場，進一步發揮利率在配置金融資源中的基礎性作用；亦須加強金融監管，完善法律法規等等。

總之，利率市場化改革是中國金融市場體制改革的中堅環節。對此，我們既要有理論上的研究與準備，也要抓住實際改革中所遇到的核心問題。而積極總結我國及其他國家利率市場化發展的相關經驗，將有益于我們提前研判中國在未來利率市場化發展中可能出現的新情況新問題，并做好有效應對。