公開信息對股票收益率影響的實證分析

劉澍++盧亞娟

摘 要：假設上市公司發布年報以及半年報會對股票在短期內的收益率產生影響，采用合成控制法，通過上市公司發布年報或半年報的時間區分出控制組和合成組，對2012年5月至2016年9月間發布年報或半年報后股票收益率變化情況進行研究，并通過DID的方法，研究真實值與合成值之間的差異是否顯著。結果顯示：上市公司發布年報或半年報對股票收益率產生的變化不顯著，這表明我國股市中上市公司的年報或半年報不會在短期內對本公司股票收益率產生顯著影響。

關 鍵 詞：公開信息；合成控制法；股票收益率

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）02-0010-06

An Empirical Analysis of the Impact of Information Disclosure on Stock Returns

——Based on New Evidence of Integrated Control Method

Liu Shu， Lu Yajuan

（Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China）

Abstract： Under the presumption that annual and semi-annual report of listed companies would impact short term returns of stocks and by using integrated control method， the paper conducted research on stock return rate change after the releasing of annual and semi annual report during May， 2011 to September， 2016. The paper also conducted research on the difference between real value and synthetic value by using DID method. The paper concluded that the releasing of annual and semi annual report of listed companies had little impact on stock return rate， which indicated that the releasing of annual and semi annual report of listed companies wont greatly impact short term stock return rate.

Key words： information disclosure； integrated control method； stock return rate

一、引言及文獻綜述

股市波動對中國許多家庭的生活產生了重要影響，根據中國證券登記結算有限公司公布的數據顯示， 截至2016年底開設證券賬戶的投資者數有1.18億，其中自然人1.1778億，非自然人32.62萬。投資者進入股票市場，追求的是股票收益，由于股票具有高風險、高收益的特點，加上股票價格的波動瞬息萬變，因此如何確定一只股票的收益是至關重要的。在國內，自從股票市場建立以來，關于股票收益的研究就一直是金融領域的研究熱點。股票收益率作為一種衡量股票收益的相對指標，相當于在不同股票之間進行標準化，因此是大多數研究使用的指標。

我國對于股票市場的研究相較國外要晚，主要通過參考國外的一些成熟模型， 聯系我國實際，來得出一些有參考性的結論。目前，國內對于股票市場波動情況的研究可以分為兩種，一種是研究外部政策性因素對股票市場的影響，另一種是研究股市內部對股票收益率波動的影響。

（一）外部因素對股票收益率的影響

孫洪慶等（2009）對股票價格和國內生產總值、貨幣政策、消費及投資進行了協整分析，結果表明國內生產總值、投資和股票價格沒有協整性， 而貨幣政策和股票市場有強協整關系，以此檢驗了中國股票市場存在的“政策市”問題[1] ；陳繼勇等（2013）使用COBS模型，識別出流動性總量對于股票市場波動有重大影響，但存在滯后性，因此建議在適合的時機使用貨幣政策對股票市場采取定點調控[2]； 王明濤等（2012）研究了政策因素對中國股市的影響，結果表明政策因素是我國股票市場波動的主要影響因素，并且其效果在牛市中更顯著，從效果來看，當股市向下波動時，政策調整產生的影響更為顯著，說明我國的政策因素更易在牛市中產生影響，產生的影響以負面居多[3] ；胡秋靈等（2011）使用BEKK-MGARCH模型研究了股票市場和債券市場之間的波動溢出效應， 結果顯示除了反彈行情，股票市場均對債券市場產生了溢出效應，而債券市場僅在震蕩行情對股票市場產生溢出效應[4] 。

（二）股市內部對股票收益率的影響

有學者從一些經典的金融時間序列模型出發，使用整個股票市場的內部數據進行研究。 徐建國（2010） 研究表明中國的股市回報率具有自相關性并且不是隨機波動，中國股市在長期內有過度波動的傾向，這反映了股票市場的不穩定[5] ；史永東等（2014）研究了機構投資者對于穩定股市的影響，其結果表明，機構投資者偏好的股票往往也是波動較小的股票，而被機構投資者投資的股票波動往往也更小，也就是機構投資者與穩健的股票之間有一種相互選擇的關系[6] 。

總的來看， 目前我國對于股市波動已經進行過詳細的研究， 但是研究的方向和方式都有很大區別，同時，由于大多數研究都是直接使用整個股市作為研究對象，客觀上忽視了行業間的差距，雖然其中很多研究使用的是對處理金融時間序列有較好效果的ARCH以及GARCH模型， 可以解決異方差性并更好地模擬股市波動， 但并不能有效解決行業間的差異性，其向中國股票市場全行業推廣就值得商榷。在政策評價方面，現有研究主要是缺少可靠的對照組，不能很好地解決內生性問題。更多的，傳統認知上例如企業發布年報或半年報這些事件都只對某只特定股票產生影響，但這種對單一個股的研究反而較少。實際上，由于投資者預期的存在，可以認為，即使是一份有利于公司的年報或半年報被披露， 只要其低于投資者對該公司的預期，其依然應該對公司的股票價格產生負面影響，這也是本文選擇研究這一方面的原因。

基于此，本文將近年來項目評價文獻上使用的合成控制法應用于金融領域， 以滬市A股中證監會行業分類為金融類的股票為研究對象，對上市公司發布年報或半年報對股票收益率波動的影響進行定量分析。 這個方法首先由Abadie等（2003）提出，其核心思想是通過合成一個虛擬的參照組來和控制組進行更好的對比，而不是傳統方法下主觀選擇參照組與控制組進行對比[7] 。在金融領域，尤其是股票市場上使用本方法研究有兩個優勢： 首先，通過合成控制法進行評價需要一個自然實驗，而股票市場瞬息萬變的情況，就是時時刻刻在發生的自然實驗，一些事件很具有研究意義。其次，合成控制法要求合成組的選擇盡可能多，在事件發生前的時間盡可能長，傳統文獻中，合成組里待合成的變量一般沒有超過50個， 這遠低于我國股票市場擁有的個股數量，股票交易的高頻性也決定了歷史數據的充足性。以上兩點是在股票市場里使用合成控制法的優勢所在。

本文的創新點主要體現在如下三點： 第一，通過對同行業個股的研究，解決行業間差異性。同時，因為選取的是在大盤中占有較大份額的金融類股票，因此對于整個股市也有較好的代表性。第二，本文使用的合成控制法，通過年報或半年報發布時間的差異，選出控制組和合成組，繼而用合成組中的股票對控制組進行加權合成，使得合成出的股票可以模擬控制組在年報或半年報發布之前的情況，再據此判斷年報或半年報發布對股票收益率變動的影響，可以有效地解決內生性問題。第三，處理數據中我們發現：股票收益率往往在0附近震蕩，由于收益率數據的標準差相比均值來說很大，因此本文選擇真實值與合成值之差作為衡量股票收益變化的指標， 使用DID的思路比較發布年報或半年報前后這個差值變化的情況，以此判斷這一行為對股票收益率的影響是否顯著。

三、實證分析

（一）數據來源及說明

本文的數據來自國泰安CSMAR中國股票市場交易數據庫。原數據選擇了2012年5月到2016年9月間滬市A股中證監會行業分類為金融類股票的非平衡面板數據， 通過插值將缺失值補齊，主要選取指標為交易周份、周收盤價、周個股總市值、不考慮現金紅利再投資的周個股回報率。由于需要保持篩選出的個股在整個觀察期間均有觀測值，因此刪除每個時段內存在停盤、 退市情況的股票。選取每個時段內最早發布年報或半年報的個股作為控制組，將其他股票作為合成組，合成組股票發布年報或半年報的時間一般比控制組晚兩周以上。

在合成控制法中，權重選擇要使得主要影響股票收益率的因素與控制組盡量接近，在此選擇的預測控制變量為周個股交易數與股票價格，本文使用的收益率數據是考慮現金紅利再投資的周個股回報率。因為考慮到每一年的年報或半年報只會對當年一段時期內的收益率產生影響，因此本文對于每個半年報和年報發布期間的時間進行時段區分，選擇所有股票中發布年報或半年報最早的股票作為控制組，余下股票作為合成組股票。表1是選擇出的控制組股票的股票代碼和它們年報或半年報發布年份、發布周。

可以看到，本文共選擇了12只股票在特定的年份作為控制組股票。由于數據過多，無法一一展示合成結果，在這里，本文選取合成效果較好的光大證券股票（601788）做具體展示，因其在控制因素上具有最好的合成度，它的合成情況具有一定的代表性。其在2015.10～2016.4、2014.5～2014.9、2012.5～2012.9三個時段合成控制股票的權重如表2所示。

表3展示了合成后的光大證券股票與真實的光大證券股票在收益率上的波動情況，以及合成后的股價和交易數量與真實值之間的關系。 可以看到，合成后的值與真實值在股票價格以及交易數量上均相近，滿足這些條件下如果股票收益率能夠較好地在每次年報或半年報發布之前擬合真實值，合成控制法的結果就比較可信。

（二）實證結果分析

當上市公司發布年報或半年報對股票收益率產生影響時，股票收益率的真實值與合成值的差值可以衡量發布年報或半年報這一行為對收益率變化的影響，但是考慮到即使在年報或半年報發布之前，兩者的差值也不是恒等于0的，因此，本文比較的是發布年報或半年報前后，股票收益率的真實值與合成值的差值是否增大或減小， 使用DID的思想構建檢驗模型，通過t檢驗判斷差值的變化是否顯著。以光大證券（601788）為例，圖1～圖3是光大證券股票周收益率的合成值與真實值變動情況?？梢钥闯?，合成組在年報或半年報發布前的擬合效果較好。以2015.10～2016.4期間為例，年報或半年報發布后的3周，真實的股票周收益率比合成出的股票周收益率平均低0.4%， 但是我們還要考慮在發布年報或半年報之前，真實值與合成值就存在一定誤差，這個誤差值是0.6%，因此，我們使用DID的思想，認為實際發布年報或半年報對收益率的影響體現在發布年報或半年報前后的真實值與合成值的差值之差。 圖4是用光大證券在2015.10～2016.4期間股票周收益率的真實值減去合成值得到的差值變化圖。本文使用t檢驗判斷發布年報或半年報之后股票收益率的變化在10%顯著性水平上是否顯著。表4提供了12只股票差值交互項系數，根據t檢驗結果，這些值均在10%顯著性水平上不顯著。

本文對9個年度內共12只股票進行了合成，結果表明， 有7只股票產生了相對下降，5只股票產生了相對上升，值得說明的是，這里的上升和下降并非是真實值的上升和下降，而是真實值小于合成值即為下降，真實值大于合成值即為上升，代表的是一種隱性的變化趨勢。但是這些交互項在10%顯著性水平上均不顯著，說明上市公司發布年報或半年報對股票收益率產生的影響不顯著。從差值的波動來看， 差值的波動與整體波動為一個量級，在這樣的情況下，討論差值波動的相對量本身就比較困難，因此發布年報或者半年報這一事件對股票周收益率波動無顯著影響。

（三）穩健性檢驗

為衡量控制合成法對于一只股票的穩健性，可行的方案是將它合成組中所占比例最大的股票刪除，然后用剩余下的股票再對其進行合成，如果合成結果與之前的結論相符，那么可以認為這個結論是穩健的。 繼續使用光大銀行股票進行穩健性檢驗，結果表明，2015.10～2016.4期間，光大銀行發布年報之后股票周收益率上升， 與之前的結論相符，但是在10%顯著性水平上依然不顯著，股票的周收益率情況如圖5所示。同樣，其他股票在合成后，差值的變化依然在10%顯著性水平上不顯著，這說明股票周收益率變化與個股發布年報或半年報無明顯關系，這個結論保持不變。

四、結論

上市公司發布年報或半年報是其應盡的義務，是對其股東負責的行為，這一行為會影響投資者的投資選擇，并對股票的收益率產生影響，因此具有一定的研究價值。本文通過尚未在金融領域使用過的合成控制法研究金融領域的上市公司發布年報或半年報后對其股票收益率的影響。根據上市公司年報或半年報不同的發布日期，將上市公司分為合成組與控制組，對控制組中的股票計算出合成組中相應的合成權重，生成合成值，模擬了這些上市公司發布年報或半年報前的股票收益率變化情況，再通過與真實值之間做比較，研究股票收益率與發布年報或半年報這一行為之間的關系。

研究結果表明：所有被合成股票的周收益率變化均不受公司發布年報或半年報的影響，這在一定程度上支持了我國股票市場是弱勢有效市場這一理論。

但是，本文合成結果較差的一個解釋是，由于半年報與年報發布日期之間平均為25周，減去發布后的三到四周，之前可以用于合成的部分少于20周，在合成控制法中，這個數量相對較少，合成時容易出現不穩定的情況，這種情況下，控制組中股票甚至無法被有效合成。如果是針對個股單獨發生的某一事件，那么合成組中股票相對較多、時間較長，或者是將其他行業股票加入合成組，可能會得到更好的結果。

參考文獻：

[1]孫洪慶，鄧瑛. 股票價格、宏觀經濟變量與貨幣政策——對中國金融市場的協整分析[J]. 經濟評論，2009（4）.

[2]陳繼勇，袁威，肖衛國. 流動性、資產價格波動的隱含信息和貨幣政策選擇——基于中國股票市場與房地產市場的實證分析[J]. 經濟研究，2013（11）.

[3]王明濤，路磊，宋鍇. 政策因素對股票市場波動的非對稱性影響[J]. 管理科學學報，2012（12）.

[4]胡秋靈，馬麗. 我國股票市場和債券市場波動溢出效應分析[J]. 金融研究，2011（10）.

[5]徐建國. 中國A股指數的過度波動[J]. 金融研究，2010（8）.

[6]史永東. 中國機構投資者真的穩定市場了嗎？[J]. 經濟研究，2014（12）.

[7]ABADIE A，GARDEAZABAL J. The Economic Costs of Conflict：ACase Study of the Basque Country[J]. American Economic Review，2003，93（1）.

（責任編輯、校對：盧艷茹）