大宗商品交易市場間價格關聯性研究

摘 要：以大連商品交易所和寧波大宗商品交易所上市的PVC產品價格作為案例，通過實證分析研究了大宗商品市場體系中期貨市場、現貨市場及區域性電子交易場所三個市場間價格的關聯性，結果表明：期貨市場、現貨市場及區域性電子交易場所間價格存在高度關聯性；期貨價格變化是引起其他兩個市場價格變動的格蘭杰原因，區域性電子交易場所價格變化是引起現貨市場價格變動的格蘭杰原因。在區域性電子交易場所和現貨市場價格變化中期貨市場貢獻度高達95%，區域性電子交易場所對其他兩個市場貢獻度平穩增加。

關 鍵 詞：期貨市場；現貨市場；區域性電子交易場所；價格發現

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）02-0016-08

Research on the Correlation of Commodity Prices in Exchange Markets

——Based on the Test of PVC Products

Wang Aihua

（Shanghai Business School， Shanghai， 201400， China）

Abstract： Based on the prices of PVC products listed in Dalian Commodity Exchange and Ningbo Commodity Exchange， the paper did empirical study on the correlation of prices in futures market， spot market and regional electronic trading market and concluded that the prices are highly correlated in futures market， spot market and regional electronic trading market. The change of futures prices is the Granger reason of price change in the other two markets and the price change in regional electronic trading market is the Granger reason of price change in spot market. The contribution rate of futures market accounts for 95% in the price change in regional electronic trading market and spot market. The contribution of regional electronic trading market to the other two markets improves steadily.

Key words： futures market； spot market； regional electronic trading market； discovery of price

一、引言

我國期貨市場自1990年產生以來，經歷近30余年曲折艱辛的發展歷程，整個行業環境發生了巨大變化，尤其2004年以來，我國期貨市場進入了持續穩定健康發展的軌道。伴隨著期貨市場的創新發展，大宗商品區域性電子交易場所開始迅猛發展，但起初由于市場定位不清、制度缺失、監管缺位等原因出現許多風險事故，促使國家監管部門進行多次清理整頓。目前這些交易場所的經營方式正朝著合法合規化發展。區域性電子交易場所的產生對促進現貨市場貿易流通，打破價格壟斷，實現陽光化操作發揮了一定的作用，也為期貨市場培育了一些品種和市場投資者。

近幾年來，伴隨著互聯網金融興起，我國大宗商品交易市場已經發展成為一個具有金字塔層級關系的市場體系，即大宗商品傳統現貨市場（底層）、大宗商品區域性電子交易場所（中層）、期貨市場（塔尖）。其中，傳統現貨市場是指市場上的買賣雙方成交后即時辦理實物交割的交易市場，這種交易受地域限制比較大；期貨市場是指在期貨交易所內進行標準化合約交易的市場；區域性電子交易場所是指地方政府管轄內地方區域性大宗商品電子化交易市場。 雖然我國大宗商品市場體系已經建立， 但是還不完善， 體系中各市場的發展不均衡， 各市場的功能作用無法充分發揮。鑒于此背景下，我們需要首先理清期貨市場、現貨市場及區域性電子交易場所三個市場間的關系，以明確各個市場在大宗商品市場體系構建中所處的位置以及所應發揮的功能作用。因此，本文選取三個市場具有代表性的同一品種——PVC產品，通過計量模型來對三個市場的PVC產品價格關系做實證分析， 根據分析結果來探究它們之間的關聯性，以期為我國大宗商品市場體系的完善發展，爭奪國際定價權提出一些有益的建議。

二、文獻綜述

學術文獻上，關于期貨市場、現貨市場及區域性電子交易場所交易品種之間的價格關系研究很少，多數集中在期貨市場上市品種價格影響因素研究，或者價格發現功能研究以及兩個市場品種間的價格關系研究。

（一）期貨市場上市品種價格方面研究

張社宇（2016）運用持有成本模型計算了我國滬深300股指期貨實際價格與理論價格之間的定價偏差[1]。計算結果表明2014年年末至2015年8月底，伴隨著此輪股市快速上揚和暴跌，股指期貨的定價偏差也表現出了持有成本模型解釋范圍外的明顯波動。張凡雷（2015）以馬爾科夫轉換模型為基礎，構建大宗商品期貨品種的MS-VAR模型，并利用相關數據對其價格行為及影響因素進行計量分析，驗證了大宗商品期貨價格具有明顯的集聚性與持續性等，并表現出比較高的價格突變行為[2]。

（二）期貨市場與現貨市場價格關系研究

王可山等（2008）等分析了美國大豆期貨價格和現貨價格之間的傳導性，表明美國大豆期貨市場與現貨市場之間存在顯著的長期均衡關系[3]。陸穎等（2012）運用定量方法分析了白糖期貨價格與現貨價格間的關系，得出白糖期貨價格影響現貨價格，但現貨價格對期貨價格的引導性較弱[4]。徐峰等（2015） 以新加坡新華富時A50股指期貨為樣本，通過信息份額模型和共同因子模型對比分析我國滬深300股指期貨推出前后，境外上市中國概念股指期貨與我國A股滬深300指數之間價格發現貢獻度變化，來考察本土滬深300股指期貨對我國股市定價權競爭的影響[5]。

（三）大宗商品現貨價格方面研究

鐘一鳴（2012）分析了大宗商品價格波動的影響因素，得出影響大宗商品價格波動的主要因素包括供求因素、國內外政治經濟因素、供求主體結構、宏觀調控因素、匯率因素、期貨市場結構因素等[6]。呂惠明等（2013）運用SVAR模型定量分析了金融因素對我國大宗農產品價格波動的影響程度，分析結果表明匯率對國內大宗農產品價格波動的影響最大[7]。張建英（2016）通過對影響煤炭價格的因素進行分析，發現煤炭價格變化的原因及煤炭價格與國民經濟的交互作用。通過利用2009～2012年煤炭價格和對其產生影響的相關月度數據進行計量分析，結果表明，煤炭價格也受到大宗商品價格的影響[8]。

綜上，現有文獻很少有關于區域性電子交易場所上市品種的研究，而關于期貨市場、現貨市場及區域性電子交易場所三個市場間的關系研究更少。因此，本文試圖填補這一不足，嘗試從三個市場上市品種的價格關系運用實證分析來闡述三個市場之間的關系。

三、數據來源與研究方法

（一）數據來源

考慮到區域性電子交易場所數目眾多， 交易品種和期貨交易所交易品種的質量等級存在差異，以及兩個市場間的倉單不能串換等問題，在選擇數據來源時， 選取大連商品交易所上市的PVC以及寧波大宗商品交易所的PVC作為典型研究。 之所以選擇這個品種是因為目前這兩個市場之間PVC的倉單可以串換，因此價格之間必然會有一定的關聯性，對于我們的研究會更有意義。

本文選取的數據均來自wind數據庫。 現貨市場PVC用代碼SPVC表示，主要采用全國（電石法）日平均數據；期貨市場PVC用HPVC表示，考慮到大連商品交易所PVC上市合約比較多， 近月合約交易量少，價格變化不大，沒有參考意義，因此選活躍月份合約的日收盤數據來進行研究； 區域性電子交易場所PVC用NBPVC表示，主要采用寧波大宗商品交易所的PVC日收盤數據。 在分析中由于各個市場數據的日期之間會出現錯位，因此，在進行分析前先將數據時間進行統一，剔出多余日期。經過處理后，數據的時間跨度為從2014年3月12日到2016年8月16日，數據個數為580個。另外，考慮到數據的自然對數變換不會改變時間序列數據間的協整關系，并且有利于消除時間序列中的異方差現象， 使得趨勢線性化，因此對所有數據進行對數化處理。

從表1對三個市場PVC價格的描述性統計中可以看出，三個市場的日收益序列偏度數值均小于0，說明均左偏分布，峰度均小于3，說明比正態分布的峰度平坦。

從表2可以看出三個市場間的相關性，三個市場的價格之間呈現出高度相關性，其中區域性電子交易場所與現貨市場價格相關性達到0.98，其次區域性電子交易場所與期貨市場價格相關性也達到0.9以上，為0.92?，F貨市場與期貨市場間價格相關性為0.89，也接近于0.9。

（二）模型的選取

為了詳細分析各變量之間的動態關系，本文選取了向量自回歸模型（VAR）模型。為了分析模型中一個變量的變化對另一個變量的影響狀況及程度，我們引入脈沖響應函數。此外還進行了方差分解分析和Johansen協整檢驗來研究變量間的動態關系實現和傳遞的過程。

五、結論及建議

（一）結論

本文從我國大宗商品市場體系發展不完善是導致我國大宗商品定價權缺失一個很重要原因的現實背景出發，研究了大宗商品市場體系結構中各個市場（現貨市場、期貨市場及區域性電子交易場所）之間的關聯性。 文中對三個市場中PVC的交易價格進行實證分析，分析結果發現：大宗商品體系中三個市場的交易價格之間呈現出高度相關性； 通過VAR分析，我們構建了三個市場價格間的動態關系， 通過分析三個市場之間的價格變化因果關系，得出： 期貨市場PVC價格是引起區域性電子交易場所PVC和現貨市場PVC價格變動的格蘭杰原因，區域性電子交易場所PVC價格是引起現貨市場PVC價格變動的格蘭杰原因。 通過脈沖響應函數，我們發現當給期貨市場PVC價格一個正向沖擊后， 會引起區域性電子交易場所PVC價格和現貨市場PVC價格上漲， 其中現貨市場PVC價格波動幅度要大于區域性電子交易場所。 當給區域性電子交易場所PVC價格一個正向沖擊后，會引起現貨市場PVC價格上漲，但是漲幅有限。為了更詳細分析期貨市場價格變動對現貨價格和區域性電子交易場所價格的沖擊程度，我們采用方差分解方法分析得出， 期貨市場PVC價格對區域性電子交易場所PVC價格貢獻度第100期接近95%；期貨市場PVC價格對現貨市場PVC價格貢獻率逐漸增加，在第100期達到95%以上；區域性電子交易場所PVC價格對現貨市場PVC價格貢獻度起初逐漸增加，第10期達到高峰18%左右，之后開始下降，對期貨市場價格貢獻度一直處于平穩增加之中。

（二）發展建議

大宗商品國際定價權是關系我國經濟發展和社會穩定的核心問題之一。多年來我國一直通過發展大宗商品的期貨市場、 現貨市場及場外市場，來努力提高我國在國際大宗商品定價的話語權，但是由于我國大宗商品市場起步較晚，大宗商品市場體系構建還不完善，各個市場結構間的功能還沒有有效發揮，大宗商品定價權任重道遠。因此，構建一個發達完善的大宗商品市場體系，充分發揮體系中各個市場的功能作用， 是提高我國大宗商品定價權，促進實體經濟發展的重要路徑。

從本文的研究結果可以看出，在大宗商品市場體系中期貨市場對其他兩個市場的影響力最大，這與期貨市場的價格發現功能和規避風險功能是緊密相連的，在大宗商品市場體系中我們可以看出期貨市場是出于金字塔的塔尖位置，所發揮的功能也應是最強大的，鑒于此，要構建一個完善發達的大宗商品市場體系，具體可從以下努力：

首先，加快期貨市場的創新發展。增加期貨市場上市品種覆蓋面，完善期貨品種上市制度，促進市場化運作；創新發展期貨場外市場，鼓勵期貨公司風險子公司探索實踐遠期、互換、期權等風險管理工具，促進現貨市場發展；抓住當前經濟轉型的契機，配合一帶一路國家發展戰略，加強我國期貨市場與國際交易所的交流合作，引入國際機構投資者，加快期貨市場國際化發展[9]。

其次，大力發展區域性電子交易場所。從文中研究結果可以看出，區域交易場所對現貨市場的價格影響力非常大，這與區域交易場所的現貨功能定位是分不開的。區域性電子交易場所可以克服傳統現貨市場中存在的諸多問題，如物流成本過高、信息不流暢等， 還可以為期貨市場培育品種和市場投資者，促進期貨市場發展。考慮到區域性電子交易場所發展時間較短，現實問題很多，因此，還需要完善行業法律法規，明確監管部門及職責，成立自律性行業協會；加強區域性電子交易場所與期貨交易所的溝通與合作，促進期現業務的發展；鼓勵地域相同或相近的區域性電子交易場所間的合并做強做大；鼓勵區域性電子交易場所與國際現貨或期貨交易所間的合作與交流，加快國際化發展。

參考文獻：

[1]張社宇. 滬深300股指期貨定價偏差及其影響因素分析——基于持有成本模型的研究[J]. 中國市場，2016（7）.

[2]張凡雷. 基于馬爾科夫轉換MSVAR模型的大宗商品期貨價格行為特征分析[J]. 財經縱橫，2015（13）.

[3]王可山，余建斌. 美國大豆期貨市場與現貨市場價格傳導關系研究[J]. 中國流通經濟，2008（9）.

[4]陸穎，張士云. 我國白糖期貨市場與現貨市場價格關系研究[J]. 菏澤學院學報，2012（5）.

[5]徐峰，萬迪昉. 滬深300股指期貨對股市定價權影響研究[J]. 證券市場導報，2015（9）.

[6]鐘一鳴. 大宗商品價格波動的影響因素探析——以基本金屬銅為例[J]. 中國管理信息化，2012（8）.

[7]呂惠明，蔣曉燕. 我國大宗農產品價格波動的金融化因素探析[J]. 農業技術經濟，2013（2）.

[8]張建英. 我國煤炭價格影響因素的VAR模型分析[J]. 經濟問題，2016（1）.

[9]黃運成，王愛華. 大宗商品定價權的路徑[J]. 中國金融，2015（19）.

（責任編輯：李丹；校對：盧艷茹）