應改變A股市場“沖關制”

蘇培科

今年“兩會”期間，中國證監(jiān)會主席劉士余被新聞媒體圍追堵截，偶爾會簡短答復一下記者問及的市場熱點問題，其中最有懸念的一個回復讓市場猜測紛紛——“過段時間，大家還會看到證監(jiān)會公布有影響力的的案子，包括忽悠式重組，忽悠式并購，逮到了不小的案子。”

大家都在猜測被證監(jiān)會逮到的第一例“忽悠式重組”到底是哪家？終于在3月10日中國證監(jiān)會官網(wǎng)上揭開了謎底，在《證監(jiān)會亮劍重組亂象重拳出擊有毒資產(chǎn)污染資本市場》一文中披露：九好集團通過虛增2013-2015年服務費收入2.6億余元，虛增2015年貿(mào)易收入57萬余元，虛構銀行存款3億元，為掩飾資金缺口，借款購買理財產(chǎn)品或定期存單，并立即為借款方關聯(lián)公司質(zhì)押擔保。通過這些手段，將自己包裝成價值37.1億元的“優(yōu)良”資產(chǎn)，與鞍重股份（002667）聯(lián)手進行“忽悠式”重組，以期達到借殼上市之目的，九好集團及鞍重股份的信息披露存在虛假記載和重大遺漏。

“忽悠式重組”終于有了具體案例，而這次證監(jiān)會從準備裝入上市公司的資產(chǎn)方開始稽查應該屬于第一例，畢竟九好集團不是上市公司，被遏止在信息披露違法階段，沒有最終得逞，避免了有毒資產(chǎn)流入股市。但是警示意義重大，市場高度關注證監(jiān)會的處罰措施，如果對擬上市公司或擬注入上市公司資產(chǎn)違規(guī)行為不進行嚴懲，A股市場的“沖關制”特征將不會改變，但從目前中國的法律法規(guī)條文來看，缺乏對未上市企業(yè)的懲戒，如果這個環(huán)節(jié)有所缺失的話，沖關不成、虛構包裝上市公司的違規(guī)代價很低，大量有毒資產(chǎn)都會徘徊在IPO和上市公司被并購的門口，如果審查不嚴、監(jiān)督不力，很有可能這些有毒資產(chǎn)就會沖關成功，從而圈到一筆錢之后在股票市場再迅速業(yè)績變臉，A股市場這類現(xiàn)象確實不少，對于擬上市資產(chǎn)違規(guī)行為進行嚴懲和震懾很有必要，否則IPO堰塞湖、資產(chǎn)重組堰塞湖永遠不能改變。

據(jù)媒體報道：“證監(jiān)會這次擬對九好集團、鞍重股份主要責任人員在證券法規(guī)定范圍內(nèi)頂格處罰，對本案違法主體罰款合計439萬元，同時對九好集團造假行為主要責任人員郭叢軍、宋榮生、陳恒文等采取終身市場禁入以及5-10年不等的證券市場禁入。”如果按照這樣的處罰力度，估計很難起到警示和震懾作用，與37.1億元的對價比起來，簡直九牛一毛，如果證監(jiān)會沒有稽查而僥幸重組成功，其獲得的收益與這點成本比起來幾乎可以忽略不計，估計連證監(jiān)會的稽查成本都不夠。由此可見，對違規(guī)案件的稽查成本很高，如果不嚴懲、缺乏震懾效應，則這種稽查方式不可持續(xù)，也很難保證未來不再出現(xiàn)“忽悠式”重組和欺詐上市。

近期證監(jiān)會也加大了IPO在審項目的核查力度，從目前的IPO排隊企業(yè)中隨機抽取了10家和指定了20家（來自貧困縣、中報利潤不達標）進行深度核查，即使查出問題、成功阻止IPO，如果不進行嚴懲，也很難起到警示作用，還會有很多企業(yè)沖關和來碰運氣。既然中國證監(jiān)會要下定決心“逮鼠”、“打狼”和提高上市公司質(zhì)量，就需要有持續(xù)的監(jiān)督稽查能力，需要從法律法規(guī)和監(jiān)管制度上進一步改善。

A股市場之所以出現(xiàn)不少欺詐上市和違規(guī)行為，主要是監(jiān)管后置和違規(guī)成本過低，導致很多公司“帶病”上市。我們在證券監(jiān)管方面照搬了國外成熟市場的事后監(jiān)管制度，但這種監(jiān)管方式需要有完善的社會信用制度、法律法規(guī)體系和有效的懲戒手段作為保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相應的監(jiān)管引導和法律約束，加上違規(guī)成本遠低于圈錢成本，讓很多企業(yè)冒險闖關，如果沒有闖過IPO也不需要承擔法律責任。但注冊制的美國市場一旦公司進入上市注冊環(huán)節(jié)，無論上市與否都將承擔信息披露的法律責任，如果在上市注冊環(huán)節(jié)出現(xiàn)欺詐則視為犯罪。這正是很多公司在上市前和并購重組時虛增利潤、欺詐上市。目前有必要把監(jiān)管關口和信息披露的責任前移，從源頭提高上市公司質(zhì)量，以事前監(jiān)管配合事后查處來彌補監(jiān)管不足，提高違規(guī)成本和降低監(jiān)管成本，對類似于九好集團這樣的擬上市企業(yè)違規(guī)行為要嚴刑峻法，否則難以有效保障上市公司的質(zhì)量。

其次，對中介機構的監(jiān)督和責任約束不到位。要建立和完善以強化中介機構監(jiān)督為中心的監(jiān)管體系，如果中介機構說假話，則要建立黑名單制度，取消中介機構中介資格。此外，在上市輔導階段，加強對保薦機構盡職調(diào)查工作的監(jiān)管；在發(fā)行申報階段，加強對保薦機構核查工作和發(fā)行承銷工作的監(jiān)管，對擬上市公司的股票發(fā)行工作進行跟蹤監(jiān)管，發(fā)行人和保薦機構要及時將發(fā)行承銷情況及時報發(fā)行部和發(fā)行人所在地派出機構備案。

另外，退市制度缺乏相應的責任追究機制和法律依據(jù)薄弱，上市公司和中介機構沒有獲得應有的懲罰，退市成本太低。若要從源頭保障上市公司質(zhì)量，必須要在退市機制上較真。就像美國的世通和安然事件，他們的CEO和CFO不但要賠償巨額罰金，還要追究刑責，而且中介機構也難逃其咎，要承擔集體訴訟的巨額賠償。目前中國證監(jiān)會試圖完善退市制度，但是哪些公司該退市？退市后的賠償機制和司法救濟制度有待進一步完善。只有這些基礎制度完善之后，A股市場的注冊制推出才會沒有障礙和風險。

當然，監(jiān)管者也不能游離法外，尤其在中國監(jiān)管者需要被監(jiān)管，其行為需要被約束，這樣一來證監(jiān)會和其下屬機構行政執(zhí)法不能肆意妄為，要依據(jù)法律框架和尊重法律程序，監(jiān)管流程和監(jiān)管行為都應該透明化。從目前證監(jiān)會的態(tài)度來看，顯然是在朝著好的方面改善。執(zhí)法和監(jiān)管透明化，至少會減少證監(jiān)會對下屬證監(jiān)局執(zhí)法人員的行為誤判，他們的違規(guī)執(zhí)法將不再被證監(jiān)會背書，同時公開處罰對象也是接受外界公開監(jiān)督的一項舉措。

要想提高中國上市公司的質(zhì)量，除了要對違規(guī)者和中介機構嚴刑峻法，提高二級市場的違規(guī)成本之外，及時修改法律法規(guī)，對非上市企業(yè)IPO前的虛假陳述和并購重組前的違規(guī)行為要納入證券法懲處的范圍，改變“沖關制”特征，也可以大大緩解IPO堰塞湖和并購重組堰塞湖。■