應改變A股市場“沖關制”

蘇培科

今年“兩會”期間，中國證監會主席劉士余被新聞媒體圍追堵截，偶爾會簡短答復一下記者問及的市場熱點問題，其中最有懸念的一個回復讓市場猜測紛紛——“過段時間，大家還會看到證監會公布有影響力的的案子，包括忽悠式重組，忽悠式并購，逮到了不小的案子?！?/p>

大家都在猜測被證監會逮到的第一例“忽悠式重組”到底是哪家？終于在3月10日中國證監會官網上揭開了謎底，在《證監會亮劍重組亂象重拳出擊有毒資產污染資本市場》一文中披露：九好集團通過虛增2013-2015年服務費收入2.6億余元，虛增2015年貿易收入57萬余元，虛構銀行存款3億元，為掩飾資金缺口，借款購買理財產品或定期存單，并立即為借款方關聯公司質押擔保。通過這些手段，將自己包裝成價值37.1億元的“優良”資產，與鞍重股份（002667）聯手進行“忽悠式”重組，以期達到借殼上市之目的，九好集團及鞍重股份的信息披露存在虛假記載和重大遺漏。

“忽悠式重組”終于有了具體案例，而這次證監會從準備裝入上市公司的資產方開始稽查應該屬于第一例，畢竟九好集團不是上市公司，被遏止在信息披露違法階段，沒有最終得逞，避免了有毒資產流入股市。但是警示意義重大，市場高度關注證監會的處罰措施，如果對擬上市公司或擬注入上市公司資產違規行為不進行嚴懲，A股市場的“沖關制”特征將不會改變，但從目前中國的法律法規條文來看，缺乏對未上市企業的懲戒，如果這個環節有所缺失的話，沖關不成、虛構包裝上市公司的違規代價很低，大量有毒資產都會徘徊在IPO和上市公司被并購的門口，如果審查不嚴、監督不力，很有可能這些有毒資產就會沖關成功，從而圈到一筆錢之后在股票市場再迅速業績變臉，A股市場這類現象確實不少，對于擬上市資產違規行為進行嚴懲和震懾很有必要，否則IPO堰塞湖、資產重組堰塞湖永遠不能改變。

據媒體報道：“證監會這次擬對九好集團、鞍重股份主要責任人員在證券法規定范圍內頂格處罰，對本案違法主體罰款合計439萬元，同時對九好集團造假行為主要責任人員郭叢軍、宋榮生、陳恒文等采取終身市場禁入以及5-10年不等的證券市場禁入?！比绻凑者@樣的處罰力度，估計很難起到警示和震懾作用，與37.1億元的對價比起來，簡直九牛一毛，如果證監會沒有稽查而僥幸重組成功，其獲得的收益與這點成本比起來幾乎可以忽略不計，估計連證監會的稽查成本都不夠。由此可見，對違規案件的稽查成本很高，如果不嚴懲、缺乏震懾效應，則這種稽查方式不可持續，也很難保證未來不再出現“忽悠式”重組和欺詐上市。

近期證監會也加大了IPO在審項目的核查力度，從目前的IPO排隊企業中隨機抽取了10家和指定了20家（來自貧困縣、中報利潤不達標）進行深度核查，即使查出問題、成功阻止IPO，如果不進行嚴懲，也很難起到警示作用，還會有很多企業沖關和來碰運氣。既然中國證監會要下定決心“逮鼠”、“打狼”和提高上市公司質量，就需要有持續的監督稽查能力，需要從法律法規和監管制度上進一步改善。

A股市場之所以出現不少欺詐上市和違規行為，主要是監管后置和違規成本過低，導致很多公司“帶病”上市。我們在證券監管方面照搬了國外成熟市場的事后監管制度，但這種監管方式需要有完善的社會信用制度、法律法規體系和有效的懲戒手段作為保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相應的監管引導和法律約束，加上違規成本遠低于圈錢成本，讓很多企業冒險闖關，如果沒有闖過IPO也不需要承擔法律責任。但注冊制的美國市場一旦公司進入上市注冊環節，無論上市與否都將承擔信息披露的法律責任，如果在上市注冊環節出現欺詐則視為犯罪。這正是很多公司在上市前和并購重組時虛增利潤、欺詐上市。目前有必要把監管關口和信息披露的責任前移，從源頭提高上市公司質量，以事前監管配合事后查處來彌補監管不足，提高違規成本和降低監管成本，對類似于九好集團這樣的擬上市企業違規行為要嚴刑峻法，否則難以有效保障上市公司的質量。

其次，對中介機構的監督和責任約束不到位。要建立和完善以強化中介機構監督為中心的監管體系，如果中介機構說假話，則要建立黑名單制度，取消中介機構中介資格。此外，在上市輔導階段，加強對保薦機構盡職調查工作的監管；在發行申報階段，加強對保薦機構核查工作和發行承銷工作的監管，對擬上市公司的股票發行工作進行跟蹤監管，發行人和保薦機構要及時將發行承銷情況及時報發行部和發行人所在地派出機構備案。

另外，退市制度缺乏相應的責任追究機制和法律依據薄弱，上市公司和中介機構沒有獲得應有的懲罰，退市成本太低。若要從源頭保障上市公司質量，必須要在退市機制上較真。就像美國的世通和安然事件，他們的CEO和CFO不但要賠償巨額罰金，還要追究刑責，而且中介機構也難逃其咎，要承擔集體訴訟的巨額賠償。目前中國證監會試圖完善退市制度，但是哪些公司該退市？退市后的賠償機制和司法救濟制度有待進一步完善。只有這些基礎制度完善之后，A股市場的注冊制推出才會沒有障礙和風險。

當然，監管者也不能游離法外，尤其在中國監管者需要被監管，其行為需要被約束，這樣一來證監會和其下屬機構行政執法不能肆意妄為，要依據法律框架和尊重法律程序，監管流程和監管行為都應該透明化。從目前證監會的態度來看，顯然是在朝著好的方面改善。執法和監管透明化，至少會減少證監會對下屬證監局執法人員的行為誤判，他們的違規執法將不再被證監會背書，同時公開處罰對象也是接受外界公開監督的一項舉措。

要想提高中國上市公司的質量，除了要對違規者和中介機構嚴刑峻法，提高二級市場的違規成本之外，及時修改法律法規，對非上市企業IPO前的虛假陳述和并購重組前的違規行為要納入證券法懲處的范圍，改變“沖關制”特征，也可以大大緩解IPO堰塞湖和并購重組堰塞湖?！?