民間固定資產投資：三個維度的考察

崔澤洋+薩日娜

據國家統計局數據，2017年一季度民間固定資產投資57313億元，同比 增長7.7%，對比2016年3.2%的增速，增速明顯加快。以“三去一降一補”為主要手段的供給側結構性改革，貨幣政策穩健中性的基本面并未改變，民間投資何以大幅增長。本文通過微觀、中觀、宏觀三個維度的考察，透視民間固定資產投資數據背后的原因，并管推測宏觀經濟發展。

微觀上，民間固定資產投資的主體更接近“理性經濟人”

根據國家統計局對民間固定資產投資的解釋，其投資主體主要包括具有集體、私營、個人性質的內資企事業單位以及由其控股（包括絕對控股和相對控股）的企業單位（以下簡稱“民間投資主體”）。新古典經濟學將企業作為“理性經濟人”的假設在民間投資主體上表現的尤為明顯——必然有利潤訴求，反映的是市場真實的投資意愿——民間投資是市場內生的、有效的。

國內實體經濟民間固定資產有效投資需求不足。一是投資回報率下降。如圖1所示，2011～2016年，規模以上工業企業的利潤率水平超過10%，甚至在2015年出現負值。民營企業作為自主決策、自負盈虧的主體，投資收益若不如心理預期，投資意愿自然降低。二是有效投資標的不多。民間固定資產投資的領域主要集中在第二產業中的制造業（2016年制造業民間固定資產投資占比44.9%），由于制造業普遍存在的產能過剩等問題，民間資本認可的具有盈利前景的有效投資標的不多。三是由于市場上存在“資產荒”，資金面相對充裕，各類資金加劇了競爭，相對弱勢的民間資本投資門檻進一步提高，投資范圍進一步受到擠壓。

民間投資的制度供給不足。民間投資的制度供給主要包括制度環境、投融資環境和法律環境。一是政策制定不易，執行困難。2005年國務院發布“民營經濟36條”，2010年發布“民間投資36條”的新“36條”，此次中共中央、國務院于2016年針對民間固定資產投資快速下滑制定了“投融資改革19條”。盡管2016年的政策落地尚須時日，但目前看，“玻璃門”“彈簧門”的政策執行難并未緩解，配套政策制定不到位也未明顯改觀。二是投融資環境并未改善。銀行信貸出于多種原因流向國有企業或在金融體系內循環，同時民企也暴露出更多債務違約問題，盡管緩解民營企業融資難、融資貴問題一直是民眾關切，但融資環境并未改善，民間固定資產投資大多是自籌資金。三是法律環境有待改善。加強法制建設，維護市場秩序，促進公平競爭是完善國家治理體系的應有之義，也是保障企業經營發展的基礎。

民間投資并非全面收縮。在經濟下行周期，投資的風險加大，投資的收益降低，影響企業投資信心，但其投資意愿并非全面降低。如果將投資市場分別分為實體和金融投資市場，國內和國外投資市場，那么我們可以觀察到民間投資發生了兩個轉變：一是投資實體轉向投資金融。由于實體項目的回報率降低，金融投資更受民間資本追捧，甚至形成了“做實業不如做金融”的觀念。二是國內投資轉向海外投資。由于人民幣的貶值預期，導致民資出海意愿增強。根據商務部網站信息，2016年我國境內投資者的對外非金融類直接投資高達人民幣1.13萬億元，同比增長53.7% ，其中2016年上半年增長61.9%。

中觀上，地區、產業、行業產生分化

分地區看，區域分化明顯。我國東部、中部、西部、東北地區民間投資分化明顯。其一，東部地區的民間投資增速與全國固定資產投資增速的方差最小，原因是東部地區的投資規模最大，超過民間投資的50%。綜合考慮東部地區的經濟基礎、發展狀況，以及其對宏觀經濟的把握，東部地區民間投資的反應速度最快，表現為其在2016年年中的增速斜率已轉變為正向。其二，中部地區的民間固定資產投資增長率方差最大，即波動最大，對民間投資增速下降的貢獻最大。同時，中部地區固定資產投資增速并未降低，說明當地的投資主要靠政府拉動。其三，西部地區的民間投資始終維持在較低增長率，與其固定資產投資增速相比，當地的投資也主要靠政府拉動，但與中部不同的是，政府并未有效拉動民間投資。其四，東北地區投資數據不佳。有學者認為，東北地區投資下滑可能與商業文明發展相對滯后有關。

分產業看，第二、第三產業產生分化。我國第一、第二產業的民間投資占全國投資的比重較高，尤其是第二產業的比例穩定在78%～79%，說明第二產業仍是民間投資的主要對象，民間投資與全國投資增速的步伐相對一致，即在國家供給側結構性改革和“三去一降一補”的政策背景下，兩者的第二產業投資增速均有所降低。第三產業的占比從兩年前的55%降到50%左右，這是由于第三產業民間投資增速明顯低于全國投資增速，如2016年兩者的數據分別為10.9%和2.0%。由此推斷，民間投資增長率下滑應主要由第三產業引起。根據統計局數據，2016年建筑業民間固定資產投資下降13.5%，2017年一季度又進一步下降20.7%，大致可以推斷民間投資主體減少了第三產業中房地產業的投資。

分行業看，行業壁壘依然存在。一是行業壁壘的存在。2016年數據顯示，公共管理、社會保障和社會組織的民間投資與全國投資相差29.9%，水利、環境和公共設施管理業相差17.1%，文化、體育和娛樂業相差12.3%，交通運輸、倉儲和郵政業相差11.7%，表明關系國計民生的部分行業的行業壁壘依然存在。二是政府“越位”管理。盡管部分行業的準入限制已經逐步放開，但對企業資質要求、政府管理的不作為、亂作為等“玻璃門”“彈簧門”的存在進一步加劇了行業壁壘。三是行業屬性決定的自然壁壘。多行業的項目投資呈現周期長、回報低的特征，這些并非民間資本擅長的領域，即使有公平競爭的環境，民間投資也很難跨越這一“門檻”。如2017年一季度，交通運輸、倉儲和郵政業的民間投資與全國投資的差距繼續擴大到15.4%。

宏觀上，財政與貨幣政策效果打折扣

財政政策——對民間投資“擠出效應”的考察。當前，關于政府對民間投資是否存在“擠出效應”有兩種截然不同的觀點。一是不存在擠出效應。由于供給側結構性改革推動經濟結構轉型、過剩產能的大量存在伴隨有效需求不足，民間投資增速自然下滑，不存在擠出效應，也沒有“國進民退”。二是存在擠出效應。關于擠出效應主要有三種“假說”：“分工說”，即財政投資偏重于民間投資涉足少的公共服務類部門，財政投資很難拉動民間投資；“壁壘說”，即高投資回報的公共服務部門，民間投資存在進入壁壘，如水利、環境和公共設施管理業；“爭利說”，即高回報的非公共服務部門憑借背景優勢“與民爭利”，如文化、體育和娛樂業。

根據相關實證分析，一是存在“擠出效應”，且“擠出效應”與“擠入效應”并存。陳時興根據1980～2010年政府投資對民間投資實證研究認為，由于政府投資增加，部分民間投資會被擠出，如果政府投資于競爭性領域，則擠出民間投資的效應會更大。而政府投資于基礎設施領域，能夠改善民間投資的外部環境，降低企業投資成本，增加企業預期利潤，提高民間投資的積極性，從而能夠“擠入”民間投資。二是“擠出效應”與“擠入效應”在不同條件下可以相互轉化。鞠市委認為，國有投資在2005年底對于民間投資起到了促進作用，表現為“擠入效應”；2006～2008年國有資本開始“擠出”民間投資，且效應遞減；2009年推出四萬億元的經濟刺激計劃后，到2010年底，國有投資“擠入”民間投資，政策刺激作用遞減；2015年底，隨著“三去一降一補”等調控措施出臺，國有資本開始逐步進入民間投資活躍的領域，“擠出”民間投資。三是供給側結構性改革背景下對“擠出效應”的考察。如果僅從政府對民間投資的是否存在“擠出效應”考察財政政策，就是僅從需求側考慮投資，即政府投資搶占了民間投資的投資需求，就存在“擠出效應”，反之亦然。

然而，供給側結構性改革任務提出的一個很重要的背景就是凱恩斯有效需求理論的破產，我們需要在供給側改革背景下，重新考慮財政政策的制定、施行，否則政策效果會大打折扣?！皵D出效應”是一種結果導向的考察，對投資決策并不會產生實質影響，即政府不會認為對民間投資存在擠出就停止投資。供給側改革背景下，考慮的首要問題是政府投資的有效供給問題，此時政府投資理應發揮引導性作用，主動放棄過剩產能的投資，轉向推進產業轉型升級。民間投資的利潤導向決定了其不會主動轉向資源節約、環境友好，所以需要政府鼓勵民間投資與產業升級結合起來。

貨幣政策——對M1與M2“剪刀差”的考察。自2015年10月始，M1增速超過M2，M1與M2增速“剪刀差”持續擴大，到2016年7月M1與M2“剪刀差”進一步擴大到15.2個百分點，為歷史之最。到目前為止，除2017年1月，其余月份“剪刀差”均大于10個百分點。

關于成因，有觀點認為“剪刀差”系貨幣活性。由于中長期利率降低，企業持有活期存款的機會成本下降；房地產等資產市場活躍，交易性貨幣需求上升，尤其房地產和建筑業公司持有的貨幣資金增加比較多；地方政府債務置換過程中會暫時沉淀一部分資金，從而造成企業活期存款增速加快。其一，認為“剪刀差”形成了“流動性陷阱”。“流動性陷阱”是指由于市場的過剩，即便是利率下降到零以后，也難以有效地刺激企業去進行投資，對物價和總需求不產生影響。其二，“剪刀差”的存在表明企業并不缺乏資金，但是企業并沒有找到合適的投資方向，形成了“企業的流動性陷阱”。其三，企業的大量資金趴在賬上，表明在企業層面也出現了“資產荒”。其四，“資產荒”的存在意味著實體經濟增長乏力，主要靠房地產、基建以及金融來拉動，經濟脫實向虛使資金在金融市場堆積，從而形成資產價格的泡沫。

我們繼續觀察貨幣政策的兩個層面，一是流動性將進一步收緊。國際上，美聯儲開始進入加息周期并計劃于2017年末縮減資產負債表，中國央行行長周小川認為貨幣政策寬松已到周期尾部，應該對再通脹保持充分警惕，全球需要逐漸變成比較審慎貨幣政策，央行也通過提高MLF的利率和放緩逆回購的節奏進一步確立貨幣政策的穩健中性?？梢?，穩健中性的貨幣政策將使流動性進一步受到擠壓，民間投資對流動性將更加敏感。二是防范金融風險的態勢將趨嚴。2017年中央經濟工作會議提出，金融風險有所積聚，要把防控金融風險放到更加重要的位置，到近期一行三會的動作，如以央行MPA為核心的監管框架逐漸建立，銀監會連續發布重磅監管文件、證監會主席的“妖精論”以及保監會“保險業姓保、保監會姓監”的言論，都表明金融監管進一步趨嚴的態勢。由此，民間投資主體的風險偏好是否需要改變。

如果把對“剪刀差”的考察匹配上貨幣政策以及監管當局的行為，我們有理由相信，“剪刀差”的存在及逐步擴大造成了一定的流動性失效，政府正在努力避免由此引致的金融風險，另一方面，單純降低M1的增速并不能有效緩解“流動性陷阱”，同時有可能放緩存款活化速度，對經濟復蘇造成干擾。

對政策時滯的考察。固定資產投資是經濟復蘇的必要條件，政府要進行逆周期的調節，國有企業充當固定資產投資的先行軍。2008年底，國有及國有控股單位的固定資產增速首次超過民間投資增速，2009年底，前者低于后者。此后直到2015年6月，民間投資增速較高。2015年6月至今，國有及國有控股單位的固定資產增速較高，且與民間投資增速的差距在2016年年中達到最大。一方面，2008年金融危機后，固定資產投資增速有較明顯的上升，對照當年的財政政策，可以認為是積極財政政策推動政府投資增長，從而國有及國有控股單位的固定資產增速加快，繼而推動民間投資增長。

另一方面，經濟發展進入新常態后，新的發展動能尚在萌芽中，民間投資增速產生了與總體的背離。民間固定資產投資增速與國有及國有控股單位固定資產投資增速在經歷了約6個月的相近走勢后，2016年兩者差距逐漸拉大。2017年3月，兩者的差距由2016年底的15.5個百分點縮小到5.9個百分點，民間投資增速提高明顯。我們預測兩者在2017年6月“相遇”，那么本輪周期投資拉動的時滯為18個月。此外，政策時滯受制于其他諸多因素。如政府逆周期的固定資產投資政策，受制于經濟發展的外部條件。政府投資的相機抉擇，可以產生帶動作用，但不一定引發固定資產投資增速的持續上升，如外部需求的有效性、國內政治周期都會對政策時滯產生影響。

結論與展望

根據以上三個維度的分析，本文認為民間固定資產投資在2017年將快速增長，其投資增速將超過政府及國有投資主體增速。一是穩增長的政策定力不變，簡政放權、公平競爭相關的制度供給逐步完善，改善了民間投資收益預期。二是國家的產業支持政策，雄安新區、自貿試驗區的擴圍，“中國制造2025”的落地都將帶動民間投資。三是盡管財政政策存在“擠出效應”，但新政治周期大規模政府投資的“擠入效應”更加明顯；盡管有貨幣政策的穩健中性、風險防范，但有金融“脫虛向實”、支持民企的政策動向；盡管有政策時滯的存在，但有國企混改的政策落地。由此，民間固定資產投資的數據短期應有改觀。但政府仍須從以下三個方面促進民間投資發展。

尊重市場規律，政府“有所為，有所不為”。一是2016年的民間投資持續下滑并不值得過分憂慮，更好的出清有助于未來經濟重新出發，不能采用非市場化手段保護落后民企；二是政府應致力于提高制度供給水平，如為民間投資創造公平的市場環境，從制度制定伊始即對民間投資主體有充分尊重，取消、下放投資審批權限等；三是政府有所不為，不能以審批代替宏觀審慎，不能以“玻璃門”“彈簧門”作為行業進入壁壘等。

創新支持方式，提高民間投資主體活力。一是借助國企混改，釋放民間投資活力。如結合國有企業分類改革，讓民營企業進入不同層次的國有企業，盡可能向其開放競爭性業務。二是大力發展私募股權基金，支持民間投資“雙創”項目及高新技術等產業，同時建立風險分擔與補償機制，引導民間主體敢于冒風險，敢于創新，敢于追求超額利潤，激勵其投資的積極性。三是完善新業態的制度環境引導民間投資參與，如加快PPP等投融資模式的立法速度，穩定的產權保護機制讓民間投資主體對其私有產權“放心”，有穩定的心理預期，從而撬動民間投資有效增長。

注重防范風險，保持不同主體風險偏好的一致性。一是民間投資活躍的行業、地區的風險逐步暴露。如遼寧輝山乳業財務造假案，山東齊星集團互保案遷出鄒平的幾家主要民營企業。二是政策趨嚴與民間投資并非負相關，2017年一季度的數據做了很好的注解，所以民營企業并非“原罪”，銀行業金融機構更不能以防風險為由對民營企業抽貸斷貸。三是國有企業的投資有時貪多求大，往往不注重投資收益，應作為市場主體更多考慮投入產出比，而民間投資有的只注重眼前利益，由資不抵債、民間借貸引發的投資失敗案例比比皆是，應更加注重對投資的宏觀把握。從而國有投資和民間投資通過對投資風險的“折中”，達到風險偏好的一致。

（作者單位：中國信達資產管理股份有限公司博士后工作站）

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