跨境并購十年記

艾金娣+羅紅光

中國企業正在掀起全球并購的熱潮。過去五年，跨境并購數量的年增幅達到33%。2016年，跨境并購交易金額高達2270億美元，是境外企業在華收購額的6倍。2016年，全球前十大并購案中屢屢出現中國巨頭的身影。

未來幾年，中國企業在全球并購交易中將扮演怎樣的角色？中國企業從這幾年的交易中得到了哪些經驗和教訓，接下來應采取什么樣的做法？境外企業應如何確保與中企的交易能達到回報預期？

中企跨境并購十年回顧

十年前，聯想收購了IBM個人電腦業務，那是中國企業第一宗大型跨境收購案。此后，中國已累計達成650多宗1億美元以上的并購交易。如今，中國財務投資者與戰略投資者已經成為國際交易市場的常客。

縱觀中國企業跨境并購史，中國買家的表現參差不齊，大部分交易并沒有切實實現原定目標，最主要的原因是時機選擇錯誤，這一點是所有企業都很難把握的。另一個原因是，中資企業欠缺并購之后的整合能力。

過去，多數中國買家在交易達成后的投后管理能力有限，因此并購難以帶來協同效應或真正的運營整合。但如今，隨著精通國際運營的管理人才越來越多，該情況將不復存在。更多企業選擇參與深度整合，它們既認識到積極管理被收購企業的重要性，同時也認可不同文化和運營模式之間的差異。我們認為，這樣的改變將成為新常態。

歷史交易評估

評估一宗收購案是否“成功”肯定是主觀的，因為我們永遠不會知道如果沒有此項收購，買賣雙方現在會是什么情形。交易完成后，股價的短期變化只能反映市場是否看好這宗收購，卻無法反映真實的執行情況。因此，要真正評估一宗交易是否成功，我們必須追根溯源，看看當初交易雙方定下的目標是否得以實現。

根據這個標準，中企過去十年的跨境并購成績并不如意。約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有為中國買家創造實際價值。

資源類交易的詛咒。收益最差的當屬21世紀初期的能源類收購項目。2008年之前，中國能源進口價格的復合年均增長率達18%。能源進口被視為企業國際競爭力的結構性問題，也關乎國家安全。因此，過去十年間43%的并購交易（即217宗，占中國對外投資總額的56%）與自然資源相關。其中，80%的交易發生在大宗商品價格飆升期間，直到金融危機時達到峰值。其余20%發生在之后三年價格回落之時，因為價格下跌被視為買進良機。然而，在大多數交易達成后，大宗商品價格都維持在低于收購價的水平。在我們研究的交易中，84%的交易（占總交易額的89%）并沒有為收購者創造收益，平均虧損為期初投資的10%。

多元化財務投資與建立關系的交易。第二類收益較差的是收購上市公司類型的交易，交易達成后被收購方仍為上市公司。此類交易的主要動機是多元化投資，或是與目標公司拓展關系，24%的交易（即119宗，占18%）屬于這一類，被收購企業仍保持較大的獨立性。雖然中國國內這類收購十分成功，但在境外不然。平均而言，自購買日起到今天，買家年均虧損約7%。如果考慮機會成本，即向國內企業進行類似的少數股權投資，投資回報會更難看。因為自2008年起，國內股價年均漲幅達15%。這類投資失敗的主要原因也是時機不對，大部分交易集中在金融服務和電子行業，平均虧損為期初投資的30%左右。受創最重的當屬零售業和專業服務業，平均虧損為期初投資的70%。相比少數股權投資，對上市公司進行多數股權投資的話，收益會稍好一些。平均而言，這類交易的股價自投資日起年均虧損約2%，但區間差異很大，其中仍有過半數交易是盈利的。同時，更多證據顯示，多數股權投資者能從收購中獲得核心業務的協同效應：將技術或產品帶入中國市場，為買家帶來實實在在的利潤增長。

原因——整合難題

那么，并購失敗的原因究竟是什么呢？首要可控敗因是沒有做好投后整合。在很多并購案例中，中國買家都遲遲不愿在交割后主持大局。

另外，中國企業并沒有比其他買家支付更高的溢價。去年，中國買家支付的平均溢價是25%，而全球跨境交易的平均溢價則是32%。雖然低于均值，但溢價必須要求協同效應，只有積極開展投后管理，才可能實現協同效應。這一點是中國企業的挑戰。

2010年至今，多數中國企業管理跨境資產的能力非常有限。一些具備跨境經驗的中方高管能力又往往局限于銷售和采購領域。擁有豐富跨境業務運營經驗的人才極少，在薪資標準偏低的國企就更少。除了需要跨境運營經驗，管理者還必須熟悉收購標的所在國的語言和商業文化。

下一步怎么走

中國企業跨境投資仍處于初級階段，未來十年的投資額將會翻幾番。2015年，中國企業跨境收購額占GDP的0.9%，而美國為1.3%，歐盟國家為2.0%。另外，美國企業和歐盟企業的投資金額（按美元計）分別是中國企業的2.4倍和3.2倍。2015年，中國企業在國內的收購額高達6120億美元。如今，中國企業正處于長期增長的開端，過去十年的成功與失敗都是寶貴經驗。

過去十年的并購經驗告訴我們，成功不僅需要決策正確，更需要好運氣，尤其不能忽視后者。如果能源類并購早幾年或者晚幾年發生，很可能就會大獲成功。然而，時機基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行動，這才是他們應該關注的重點。

中資企業往往花很大氣力研究行情、預測價格和需求，也就是說把注押在了運氣上。其實應該花更多時間研究并購后的整合問題，因為這才是企業可以自主掌控的。我們對中國企業跨境并購繼續持樂觀態度。中企擁有無限的機會去嘗試和冒險，再從錯誤中吸取教訓。正因為如此，它們也能夠取得外國收購方那樣的成功。學習階段即將結束，是時候將所學付諸行動了。

中企跨境并購融資術

中企跨境并購的資金運作和流向是多年來各方感興趣的話題。2010年之前，中企很少對國際并購進行投標。近年來，中國買家越來越多地出現在了重大收購交易之中，如中國化工集團收購瑞士農化巨頭先正達、安邦保險競購喜達屋等。

很多境外企業想當然地認為中國企業的資金用之不盡，而資本供給或多或少地反映著政策方向。近幾年，這種看法似乎得到了佐證：五年間中國投資成立了超過5500家基金，總資本規模逾3000億美元，其中很多基金有意支持跨境并購。這樣自然會引起一些疑問：標的資產是否會被抬高至不切實際的水平；財務投資者的支持是否會改變戰略投資者的交易。

我們對至少與一家基金緊密合作的戰略投資者的境外收購進行了深入考察。從2013年至2016年，戰略投資者聯手基金（一方或雙方來自中國）的交易為249宗。分析結果表明，交易估值并沒有想象的那么高。實際上，基金與戰略投資者的聯合呈現出某種有趣的規律——投資動力主要為商業利益而非政策。

兩種類型的合作

近四年的交易大致可分為兩類：中方主導型，即以中國戰略投資者的利益所驅動的交易；外方主導型，大多數以發展初期的企業為并購標的。

中方主導型交易指至少涉及一家中國基金和一個中國戰略投資者，此類交易數量不及交易總量的三分之一，但收購規模較大，每宗平均交易額達5.39億美元，且投資對象多為成熟的境外老牌企業。平均每宗交易有三家中方企業聯合出資，偶爾也有境外投資者參與，但幾乎無一例外都是由中資企業主導，各類基金提供融資和交割支持。境外投資者即使參與，通常也是基金：涉及境外投資者的交易中，22宗有境外財務投資者，只有13宗有境外戰略投資者的身影。

其余的為外方主導型交易，大多數中方投資者只有1家，且多為戰略投資者而非基金，而境外投資者平均有4個。早期，成長性風險投資占比超過總值的70%，平均交易規模僅為9000萬美元。

拉動聯合投資收購增長的引擎顯然是中方主導型交易。三年來，這類交易在交易總量中的占比由18%增至36%，在交易總額的占比由11%激增至87%。其中，中方為唯一投資者的交易規模更大，平均交易額達6.14億美元，20宗交易中有18宗收購了超過90%的股權。

在大型交易中，賣家愈發重視中資企業帶來的利益。在2015～2016年規模最大的5宗交易中，4宗標的公司管理層（意大利倍耐力輪胎、以色列Playtika游戲公司、美國Lexmark打印機及多功能機公司和德國克勞斯-瑪菲機械集團）制定了具體明確的方案，希望憑借交易能提高中國或亞洲市場的營收。

小型交易的情況有很大不同。在180宗外方主導型交易中，有172宗交易的投資對象為發展初期企業，中方投資者扮演的角色更像是乘客而非司機。境外投資者遠超中國投資者，兩者之比達4比1。除了這類風險投資，其他交易的境外投資者與中國投資者之比為1比2，8宗交易中有3宗的收購方獲得了多數股權。這類交易大多選擇能夠提供本土市場專長的合作伙伴。例如，天津天士力制藥集團收購韓國Genexine時，選擇與LIME資產管理公司等數家韓國基金合作；中聯重科收購意大利Ladurner時，聯合專注投資中型市場的中意曼達林基金。

對中外投資者而言，基金主要指風險投資公司或成長型資本投資者。在上述投資中，最活躍的全球性基金為紀源資本（參與了11宗交易）和紅杉資本（參與了10宗交易）。兩家基金的投資對象均為創業公司，且大多數是聯合中國互聯網企業對科技公司的投資（紀源資本有9宗，紅杉資本有8宗）。最活躍的中國本土基金為弘毅投資和平安基金（均有6宗交易），前者參與了多宗大型交易（如Lexmark和Playtika），后者大多與醫療戰略投資企業聯合。

交易特點快速變化

聯合投資交易變化非常快。目前的交易主要呈現以下特征：規模更大、多數股權收購更常見、國有企業的主角地位削弱、科技類居多。

平均交易規模從2013年的1.1億美元升至2016年的2.33億美元。除風險投資和成長型資本投資的規模較小外，其他交易的規模在4年間從4.59億美元增至9.5億美元，增長了一倍多，其中一些交易規模相當可觀，如上海巨人集團、弘毅投資和云峰投資共同出資44億美元收購Playtika；五鼎生物技術、太盟投資集團和弘毅投資以36億美元收購Lexmark。2016年有6宗交易的總額超過5億美元，而在2013年規模相當的交易僅有1宗，即騰訊參與收購美國電游公司動視暴雪（Activision Blizzard），總值23億美元。

中國買家越來越傾向于尋求完全控股權。2016年有10宗交易收購成熟企業的股權，其中9宗獲得標的公司全部股權，剩下的1宗也收購了超過90%的股權。而在2013年，少數股權的收購占總交易數的44%。由此看來，交易性質發生了改變：過去多為財務投資，戰略投資者不甚活躍，如今戰略投資者開始主導交易，由基金提供資金支持。

與此同時，中國發展迅猛的民營互聯網公司嶄露頭角。在180宗外方主導型交易中，涉及某一家中國互聯網企業的有63宗。此類交易的收購目標多為美國公司，尤為常見的形式是參與科技公司上市之前的其中一輪融資，Sn a p c h at（阿里巴巴入股）、Lyft（阿里巴巴入股）和Social Finance（人人網投資）。

總體而言，收購標的多為科技公司，占交易總數的55%、交易總價值的58%。面向消費者的行業也是收購熱門：醫療和消費品分別占總交易數的19%和9%。然而，科技類交易并不僅限于消費類技術。從中國企業收購新加坡半導體封測廠商星科金朋公司（STATS ChipPAC）、美國芯成半導體公司等交易可以看出，中國企業（包括國企和民企）正大力進軍半導體行業。雖然國有企業的工業和能源類交易相對民企多一些，但加起來不到國企投資的30%。

基金一瞥

聯合開展境外收購的基金類型繁多，但大多數為民資背景。共有551家基金在過去三年參與了財務-戰略聯合投資，其中境外基金442家，中國民營基金96家，政府直接掌控所有權的基金僅為12家。每家基金平均參與1.5～1.6宗交易，說明盡管有些基金參與的收購較多，總體而言境外投資并不是基金的重點。

近5年來，中國成立了約5500家投資基金，其中約600家是受“政府指導”的，主要是為本國初創公司提供支持和引資。然而，那些有政府背景的大型投資基金，迄今為止在境外投資中起到的作用卻相當有限，僅有幾家積極參與境外投資。中國投資有限公司（CIC）很明顯更活躍，但該公司本來就負責跨境投資，且通常不會與中國戰略投資者合作。

基金將何去何從

中國的境外并購仍處于起步階段，各方都在摸索自己的角色。企業-基金的聯合投資日益增多，體現了雙方互補的需求。中國企業希望獲得基金支持，中國基金則積極尋求投資處于發展初期的境外公司。一些國內外基金正幫助有投資意向卻缺乏資金的中國企業進行境外收購。

毋庸置疑，政府指導的基金影響力有限，尚不足以改變中資企業的收購融資能力，也未必能幫助企業開出更高的收購價格。目前資金主要還是來自傳統銀行系統。隨著發達國家利率的攀升和中國信貸的緊縮，近來中國政府又提倡給跨境并購降溫，限制資本的外逃，這些都會在一定程度上限制銀行系統的融資能力。不過，國內外銀行只是呼應中國企業的需求，而未來幾年中企對跨境并購的興趣只會有增無減。

20世紀七八十年代西方企業開始跨境收購，大多為自有資金，多個投資者，包括一些財務投資者，參與的交易實屬罕見。當然，那個時候的私募行業規模比現今的規模小許多。中國收購方從一開始的道路就與西方買家截然不同。在可預見的未來，基金的參與將是中國跨境并購的一大特點。

（作者單位：中國人民銀行鞍山市中心支行，中國人民銀行朝陽市中心支行）