去杠桿不能以犧牲資本市場為代價

鈕文新

央行正在向市場注入流動性。我的理解，這是為了對沖去杠桿可能導(dǎo)致的流動性收縮。同時我們發(fā)現(xiàn)，貨幣市場利率又開始不斷上行。與之相對應(yīng)的市場現(xiàn)象是：股票市場大幅下跌，貨幣基金收益大漲。

這種想象說明：一方面監(jiān)管去杠桿導(dǎo)致流動性缺口，拉高貨幣市場利率；另一方面央行對沖流動性收縮的力度不夠，難以抑制貨幣市場利率上行，從而導(dǎo)致貨幣投機(jī)、金融空轉(zhuǎn)擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)顯示，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)從1月份的34.8萬億元降低到3月份的33.7萬億元，降低了1.1萬億元，降幅達(dá)3%。如果縮表，意味著央行減少基礎(chǔ)貨幣投放，而今年M2依然要維系12%的增長——政府工作報告定的目標(biāo)，就只能讓貨幣乘數(shù)繼續(xù)上升，可這是加杠桿呀！

銀監(jiān)會要金融去杠桿，而央行的做法卻會導(dǎo)致加杠桿？

為什么會這樣呢？這是中國貨幣政策長期被“鎖長放短”綁架的結(jié)果。當(dāng)年為對沖外匯占款的不斷增加，央行大幅、連續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率；現(xiàn)在，外匯占款減少，央行該反向操作了，應(yīng)當(dāng)“降準(zhǔn)”予以對沖。

但央行沒有這樣做，而是以MLF（中期借貸便利）的投放對沖外匯占款減少。這又陷入“鎖長放短”的怪圈。央行拒絕“降準(zhǔn)”并以MLF取而代之，將導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張，同時導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行失去穩(wěn)定的基礎(chǔ)。只要央行減少短期流動性的投放，將會立即產(chǎn)生“縮表效應(yīng)”，這是一種有利于“縮”而不利于“擴(kuò)”的資產(chǎn)負(fù)債格局，使得“穩(wěn)健中性”貨幣政策極難獲得正確的實施。

可以這樣說，中國的貨幣超發(fā)，不是別的原因，而是現(xiàn)行法定存準(zhǔn)率過高所致。所以，為中國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)著想，央行該以“降準(zhǔn)”取代MLF。

這樣做是“鎖短放長”，是向市場提供長期流動性。這么做，一是可以讓商業(yè)金融機(jī)構(gòu)不至于越來越多地依賴短期資金，降低資產(chǎn)與負(fù)債的錯配，有利于它們做出長期資產(chǎn)的安排，這本身就是去杠桿；二是可以激勵資本市場，擴(kuò)大股權(quán)融資，這更是金融去杠桿、企業(yè)去杠桿的根本之道；三是可以有效壓低貨幣市場利率，壓縮貨幣投機(jī)的生存空間，讓更多的金融資源回歸資本屬性。

個人認(rèn)為，如果央行不能意識到貨幣“鎖長放短”帶來危害，僅憑監(jiān)管手段去杠桿，勢必以犧牲資本市場為代價，其結(jié)果不僅是股市垮了，而且中國實體經(jīng)濟(jì)乃至整體經(jīng)濟(jì)都有被摧毀的可能。

所以，我們建議央行應(yīng)該轉(zhuǎn)變操作手法，從中國經(jīng)濟(jì)大局出發(fā)，從實體經(jīng)濟(jì)需要出發(fā)去制定和執(zhí)行貨幣政策，而不是“就金融論金融”。金融業(yè)是個吃利差的行業(yè)，無所謂貨幣期限的長短，只要投出去，連本帶息收回來，錢就賺到手了，但過于短期的資金對實體經(jīng)濟(jì)有什么意義嗎？

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）