基于近似評估法的戰略并購中的目標企業價值評估研究

王超發+孫靜春

摘要：提出了非完全市場條件下戰略并購中的目標企業價值評估方法——近似評估法。通過對某光伏企業的戰略并購案例進行實證分析。結果發現：該方法比傳統實物期權更能提高評估效果；項目資產收益波動率對項目機會價值的評估結果產生的影響不能被忽略；傳統的實物期權法高估了目標企業價值，對并購企業造成了損失。

關鍵詞：戰略并購； 價值評估； 實物期權；近似評估法

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.04.10

中圖分類號：F275；F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0042-05

Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.

Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method

引言

并購作為一種重要的資本運營方式是企業進行資產增值的常見投資行為。根據動機可將并購分為戰略并購和財務并購，其中戰略并購是指企業出于自身發展需要而采取的決策行為。企業采取戰略并購措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業面對的不確定性和擴大市場占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標企業價值不能被合理評估或并購后對目標企業管理不善而導致企業不能繼續增值，實際中的大部分戰略并購往往不會成功[2]。因而，合理的評估目標企業價值是并購成功的關鍵[3]。雖然基于傳統實物期權方法在一定程度上能合理評估戰略并購中的目標企業價值。然而，在現實中，關于目標企業的全部信息較難獲得，這就為應用傳統實物期權方法帶來了阻力。基于此，本文通過構建不完全信息下的戰略并購中的目標企業價值近似評估模型，為避免目標企業價值被高估或者低估提供更符合實際的決策參考。另外，本文的關注點在于戰略并購，以下簡稱并購。

國內外對實物期權模型在并購中的價值評估應用方面進行了大量研究。其方法主要基于傳統或者修正后的金融期權模型。Elmar 等人應用博弈論和金融期權分析方法研究了企業并購中的額外對價問題，指出最優價值變化是一個由不確定性決定的動態過程[4]。劉焰和俞力峰等人根據并購的自身特點，調整了B-S-M金融期權模型中的有關變量并將其應用到成長性企業并購價值評估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構建了高科技企業并購中的實物期權價值評估模型，指出目標企業價值等于并購中的機會價值和并購前的目標企業的期權價值之和[6]。Sean和Jeff應用增長期權模型研究了高科技企業的并購風險，指出具有高增長期權的企業不會成為被并購的對象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購中的目標企業價值評估的實物期權模型[8]。王競達和瞿衛菁以我國 2010年和 2011年創業板公司并購價值評估案例作為研究對象，對整體評

估和交易定價進行了描述性統計，提出應綜合運用各種評估方法對不同行業的目標企業進行評估[9]。于研在闡述了國內外跨國并購發展趨勢的基礎上，討論了我國企業跨國并購中的目標企業價值評估和戰略決策方法，同時指出可將企業面臨的新一輪的投資機會視為一個隱蔽的實物期權[10]，進而為我國企業海外并購提供決策參考和理論指導。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發，忽略了不完全信息對并購價值評估的影響，且這些評估方法隱含的重要假設（假設信息在理想狀態下傳遞，期權可以在公開市場上交易以及市場是完全競爭狀態等）在當前公開的市場上幾乎無法實現[11]。造成這種現象的原因在于實物期權及其標的資產沒有固定的交易場所，而交易場所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實物市場的信息對并購顯得尤為重要，因為并購本身就是一種信息消費型決策行為，特別需要信息的支撐[13]。基于以上理由，Neftic應用概率分布將影響資產價值的信息分為“普通信息”和“突發信息”，并指出目標企業價值同時受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發生概率等信息的傳遞過程和假設受到市場完全性約束。因此，直接利用完全市場條件下的實物期權模型不能正確地評估目標企業價值，甚至會造成嚴重錯誤，從而影響投資效果，最終會導致并購企業的破產[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市場假設會影響資產價格隨機變動過程[16-20]，這是評估結果是否切合實際的關鍵所在。

針對非完全市場條件下的資產定價理論，國內外研究者也提出了一些價值評估模型，大致可分為：修正后的傳統期權模型、ε-套利評估模型、區間評估模型和不可交易資產價值評估模型[21]。其中修正后的傳統期權模型的基本思想是根據市場信息和投資者的理性程度放寬傳統期權模型的參數假設[22-24]；ε-套利評估模型的基本思想是對于任意期權，如果對于任意給定的正數ε，能構造一個資產組合滿足資產組合的價值與期權價值之差的絕對值小于等于ε，那么該資產組合就是一個ε-不完全復制策略且該復制策略與標的資產初期的價格向量的內積就是期權的價格；區間評估模型的基本思想是建立在無套利定價原理基礎上，且認為由于完全復制策略不存在于非完全市場內，期權價格應該在某個區間內，該區間的上限和下限分別為買方和賣方的無套利定價的期權價值；不可交易資產價值評估模型的基本思想是由于不可交易資產不能在公開市場上進行交易，因此傳統的期權定價模型的風險中性假設條件不符合實際情況。期權價格由資產的未來收益的現金流的現值決定且將投資人對標的資產的期望收益引入傳統期權模型有助于合理定價。分析以上模型后發現存在兩方面缺陷：①沒有明確給出非完全市場下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產價值評估的準確性[25]。②將投資者的期望收益納入資產價值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現在：雖然將投資者主觀認識納入到價值評估中更能貼近實際，但在公開市場上的投資者期望差異較大且具有相互影響的效應（如羊群效應）[26]。另外，將整個市場上的投資者的期望收益進行分類和量化更是非常困難。

分析以上文獻后發現，當前研究存在以下兩方面的問題：① 非完全市場上的不可交易資產的價格信息按照怎樣的方式進行傳遞；②戰略并購中的目標企業價值應該怎樣衡量。本文從一個新的角度提出戰略并購中的目標企業價值評估方法——近似評估法。首先，針對非完全市場條件下的并購中的目標企業價值信息變化特征，應用實物期權近似評估法構建了非完全市場條件下的評估模型；其次，將待定價的標的資產與某種相關商品的價格聯系起來，并將其作為指定標的資產的“孿生資產”（這里的“孿生資產”是指市場中與該實物期權標的資產最為相關的可交易資產），進而解決了傳統評估方法遇到的以上兩個問題，使評估結果更切合實際。

1 近似評估模型的建立

非完全市場下的企業并購是我國市場經濟條件下的常見現象。造成這種現象的原因在于政府，特別是各級政府對企業并購的介入。各級地方政府憑借對當地企業具有經營、人事管理和稅收等方面的責任，并用其政治資源、信用擔保、獲取信息量和信息質量的優勢對并購企業進行行政協調[27]。從而導致了非完全市場下的企業并購有別于金融市場的價值評估，該差異主要表現在目標企業屬于成長型企業（否則將會倒閉，沒有被政府擔保和并購的價值）、并購雙方對信息的掌握程度不對稱、并購后的收益難以確定、并購企業并沒有完全喪失自主權以及信息不是按照平滑方式到來等。

1.1 模型的基本假設

為了使評估結果更貼近實際，根據并購特征現做如下假設：

①目標企業屬于成長型企業，資產價格St為一個在濾波Ft下適應的右連續下鞅，這里Ft表示企業能連續獲得的一簇信息集合。

②雖然并購后的收益不確定，但資產價格不會無限增長，即對任何0≤t≤T（這里T表示投資有效期），資產價格的期望滿足E（St）<+∞且該并購可看成是企業購買了一個在投資有效期末執行權利的看漲實物期權。

③企業難以獲得目標企業未來發展的全部準確信息且并購雙方擁有的信息質量和準確程度不同，因而市場存在套利機會。

④雖然市場為非完全的，但企業可通過付出成本、學習、咨詢等途徑進一步搜集信息，進而新的市場信息不斷被并購雙方所掌握。因而，根據多布分解定理[28]，可將St分解為下列形式：

2 實證研究

2012年歐美國家對我國光伏產業的“雙反”調查使得我國光伏產業受到嚴重沖擊。對此我國政府宣布將開始大舉整合中國太陽能產業，大力鼓勵中國大型光伏板制造商進行并購并大量減少提供給這些企業的補貼。下面以我國某光伏企業并購案例展開并購中的目標企業價值評估的實證研究。

某光伏企業為了進入某一領域，對擁有某一專利權的目標企業進行戰略并購。通過對目標企業的調查發現：該投資的投資有效期為T=6（年），無風險利率r=8%，公開市場上的“孿生資產”單價為1320元，資產收益波動率σ為30%，企業加權平均資本成本為20%。預計6年后殘值為1819萬元。分析后認為若并購成功，該光伏企業擁有在三年期內靈活投資的權利并使企業價值增加。最終認為，該并購成功后不再對目標企業進行再投資或在第三年末投資1000萬元行使專利權。在這兩種情形下的預計現金流量如表1所示。

由近似評估方法和傳統實物期權法的比較可見，除項目資產收益波動率以外的其他參數都較容易確定。另外，由于項目資產收益波動率的存在，項目機會價值的存在才有意義，即對項目的機會價值評估才成為可實現的目標。因此，有必要比較不同波動率下的兩種評估方法（傳統評估法和近似定價法）的差異，該趨勢見圖1。

圖1表明，當項目資產收益波動率增大時，這兩種方法下的項目機會價值都增大；傳統實物期權法對項目機會的評估值始終大于近似定價法的評估值；存在鞅測度時的項目機會評估價值大于不存在鞅測度時的項目機會評估值。該結論說明項目資產收益波動率對項目機會價值的評估結果產生的影響不能被忽略。

3 結論與展望

本文提出的戰略并購中的目標企業價值近似評估法克服了完全市場條件下的實物期權法存在的假設不合理的缺陷。通過引入多布分解定理將資產價格分解為鞅和一個可料的增過程，在此基礎上結合非完全市場信息的到達特點（信息不是按照平滑方式到達）給出了標的資產價格變動過程，利用Hilbert空間投影理論建立了近似評估模型，分別在存在鞅測度和不存在鞅測度兩種情況下對戰略并購中的目標企業價值進行了評估。所得模型的一個顯著優點在于假設符合非完全市場條件，評估結果更加符合實際。另外，由于實物市場上往往不存在與目標企業價值風險完全相同的證券且標的資產在該市場上不可交易，本文應用“孿生資產”代替標的資產，進一步使得評估結果更具說服力。從而對戰略并購中目標企業價值評估方法進行了拓展。實證分析結果表明：傳統的實物期權評估法高估了目標企業價值；評估是否有效不僅取決于評估方法還取決于項目資產收益波動率。相比較傳統的實物期權評估方法，該模型的缺點在于計算難度較大，存在多個“孿生資產”符合該評估方法，最終使得計算結果不統一。分析篩選“孿生資產”的標準和方法也是下一步研究需要解決的問題。當然本文僅限于戰略并購，對于財務并購中的潛在的機會價值評估問題，并購中的合作競爭情況下的目標企業價值的評估問題以及在并購后轉換生產情況下的潛在的機會價值評估等問題有待進一步深入研究。

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（責任編輯：李映果）