現金流來源對現金持有價值影響研究

李亞南

摘 要：研究和探討超額現金流價值及其來源（公司經營、投資和籌融資等）的變化。現金持有的價值邊際和現金價值邊際變化率，隨公司持有現金流來源方式的不同而有所差異。換句話說，公司持有現金流來源于經營活動時，公司持有現金流邊際價值要高于其他兩種來源方式（公司投資活動產生和公司籌融資活動產生）；但是來源于公司經營活動產生現金持有價值的邊際變化率較另外兩種方式要快。進一步研究分析發現，公司在積累現金時，公司盈利水平對現金持有價值有重大影響，盈利較高的公司現金積累來源對現金持有價值影響相對較弱，并存在較高的代理成本。通過上述探討，以期為公司在選擇資金集聚方式提供堅實的理論基礎。

關鍵詞：現金持有量；經營活動現金流；現金流來源

中圖分類號：F820.4 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）31-0073-02

本文主要研究公司經營活動，投資活動與融資活動帶來的現金凈流量，以及現金持有量的變化引起現金價值和現金價值邊際的變化。梳理現金持有量相關文獻中發現，相關研究主要集中在現金持有量價值和價值邊際貢獻的影響因素，如公司治理水平、公司政治背景、行業、公司性質、財務杠桿、融資能力、投資機會等。隨著資本市場發展日臻完善，探討現金來源對現金持有價值和價值邊際不可或缺，但是在以前文獻中鮮有涉及。本位在探討現金持有價值及價值邊際時，主要借鑒現金流量表結構表述（包括經營活動產生的現金凈流量（CFO）、投資活動產生的現金凈流量（CFI）和籌資活動產生的現金凈流量（CFF）），本文探討有助于公司潛在投資者和股東更好理解現金持有價值和價值邊際，在公司項目選擇、資金集聚方式選擇時提供參考建議。

一、文獻綜述

公司持有現金積累通常是源于公司CFO、CFI和CFF。公司正常情況會通過經營活動產生凈流量和籌資活動產生的凈現金流來支撐公司的公司投資項目，但是偶爾公司出售固定資產或投資項目代理現金流入會超過公司新投資項目現金流出。為此，公司現金持有流入量扣除現金流出量為公司現金持有凈積累。特別是，公司獲得籌資活動獲得現金持有方式（股權融資或債券融資）需負擔成本可能會高于公司正常經營活動產生的現金凈流量，進一步說明投資活動帶來的收益將會小于現金持有獲得成本，顯然，公司現金持有積累的來源方式對現金持有價值和價值邊際探討更有意義。

公司現金持有水平與現金投資水平通常是顯著負相關，因公司持續項目投資增加是公司未來收益增長關鍵因素，從而反映出公司投資活動現金流增加，顯示公司較高價值（現金持有價值和現金持有價值邊際）；相反，如果公司大量出售固定資產活動現金流較新項目投資現金流出大時，公司價值較低。正常情況下，只有公司深陷財務危機時，才會出售資產獲得現金流入用于緩解資金壓力，擺脫財務困境（Bates，2005）。但是Lee and Lin（2008）研究發現，公司靠出售固定資產獲得現金流方式緩解資金風險困境是不可能的，反而會喪失未來收益增長點，增加收益成本，加劇資金困境。

此外，公司外部融資成本將會因信息不對稱因素高居不下（特別是股權融資），將會導致公司放棄更多收益較高投資項目。但公司管理者更傾向采取股權融資，主要是投資項目前景樂觀，收益率高。因股東對公司內部信息了解更多，在資本市場中，可降低籌資成本獲取更多收益。為此，在股票市場上，股權融資一般作為公司被高估的編制，從而市場做出消極反應，如公司股權融資或發行可轉換債券信息披露后，這種信號將很快被市場潛在投資者獲得（Spiess and Affleck-Graves，1999）。他們研究還發現，當公司發行長期債券利率較低時，公司股價將會被高估，這將會導致公司短期融資成本較高，從而公司融資方式傾向于股權融資。

再者，為公司價值增加擴大投資，造成資金短缺增加外部融資問題。學者認為，上市公司募集資金使用方式的不同，將會對公司價值有很大影響。Walker and Yort （2008）研究發現，當公司在資本市場募集資金時，披露資金具體投資項目及經營方式，可獲良好市場效果，如披露投資信息公司的經營業務未來得到不同程度改善。McLean（2011）研究還發現，經濟繁榮時，用債券融資方式投資顯示外部管理者表示對未來增長的信心，并提供更好的管理行為的監督機制。我們預測，當公司擁有大量的現金時，大量使用外部資金預示著公司未來的盈利能力不變，公司現金積累不斷增加。公司積聚資金來源于籌資活動產生的現金凈流量時，其對現金價值邊際是呈現負相關。

二、實證結果及探討

1.現金流來源對現金持有價值（價值邊際）的影響。研究發現，公司現金持有來源方式不同對現金持有價值影響是積極顯著的，但是對現金持有價值顯著負相關（即不利于公司獲得超額收益），這一結論與Faulkender and Wang （2006）和Denis and Sibilkov （2010）研究結論相一致。當公司現金持有水平非常高時，公司對現金需求期望將會下降，換句話說，公司長期處于持有現金流高水平時，產生代理問題的風險加大，不利于公司價值增加。

2.不同融資活動對現金持有價值（價值邊際）的影響。由于融資活動包括股權融資和債券融資，本文主要探討股權融資和債券融資是如何影響公司現金持有價值或者價值邊際。凈債務融資（NetD）等于債務發行（Dissue）減去債務償還（Drepay），凈股權融資（NetE）等于股權發行總額（Eissue）減去股權回購（Repurchase）和現金股息支出（Div）。

本文研究發現，公司獲得現金持有積累采用債權融資方式而不非股權融資，主要是債權融資可以為公司達到節稅效果，股權融資將會加快股權利益的稀釋和公司破產風險，這都是股東最關心的問題。本文研究還發現，公司現金持有水平較高時，因發行股票的成本原告與債權融資成本，公司采用債權融資現金持有價值較大，但價值邊際變化更快。

三、結論

本文研究并非闡述公司僅依靠現金凈流量的來源方式的不同就可以使公司價值最大化，因公司價值影響眾多，現金流來源只是眾多影響因素之一；再者，當公司獲得收益較高投資項目時，并可能及時從理論上最優的融資方案中獲得所需資金。本文主要探討公司現金持有量的不同來源方式（CF0、CFI和CFF）對現金持有價值及價值邊際的影響。實證數據分析發現，具有投資價值的公司資金來源于經營活動產生的現金凈流量時，與公司獲利能力顯示價值顯著正相關。當公司持有大量現金流時，公司更傾向于支付股東股息或者回購股票，很少去投資盈利較低的項目，該結論和公司預防動機理論一致（即公司為預防公司財務風險而持有大量現金）。由于公司從經營利潤中獲得大量現金流時會因代理問題產生較高財務風險，這就是為什么當公司持有大量現金并來源于公司經營活動時，公司價值將會顯著下降。

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