關于價值投資的若干問題探討

樊華

摘 要：本文對價值投資背景進行了簡單闡述，從股市與股權、價值與價格、宏觀與微觀等三個維度，分析了價值投資的哲學思想；從構建合理的投資系統以及長期獨立的投資修煉兩個方面對價值投資的成功路徑進行了設計。

關鍵詞：價值投資 安全邊際 投資系統 交易策略

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）12（c）-032-02

股市既有符合經濟常識的一面，又常常處于情緒失控的狀態，可以說股市是一個復雜巨大的系統。股票投資總是存在著投資效率和風險控制的矛盾，因此投資決策總是處于兩難境地。雖然股票投資的理論越來越多，但每個理論只是解決了部分問題，面對復雜的股市環境，投資者常會感到不知所措。總體來說，股市長期有效，短期失效。股市總是伴隨著不確定性，必然性交織著偶然性，唯有對投資方法論進行深度、全面的思考，才可能伴隨股市發展而持續獲利。

價值投資作為一種明確的投資理論產生于美國20世紀30年代，隨后內容不斷豐富，至今已有近80年的發展歷史。在這期間，價值投資對美國投資界產生了深遠影響，造就了沃倫·巴菲特、約翰·鄧普頓、查理·芒格、彼得·林奇等一批價值投資大師。在我國，大量的投資機構和個人亦通過價值投資獲得了成功。長期的價值投資可以獲得不錯的收益，但如何實施價值投資卻是擺在投資者面前的一大難題。

1 價值投資的哲學思想

1.1 股市與股權

1.1.1 股票市場

股票市場是股票發行和交易的場所，包括發行市場和流通市場兩部分。股份公司通過面向社會發行股票，迅速集中大量資金，實現生產的規模經營；而社會上分散的資金盈余者本著“利益共享、風險共擔”的原則投資股份公司，謀求財富的增值。

股市時而失效、時而有效，并處于連續的波動中，博弈十分殘酷，格雷厄姆據此提出了“市場先生”概念。股市動量反轉的運行方式是對價格趨勢博弈最直接的描述。由行為金融理論可知，投資者常會采取各種非理性的投資行為，稍加疏忽，就會犯錯。優秀投資者則可以利用市場，把握投資機會。

1.1.2 股權資產

價值投資認為股票投資買入的是企業股權，而不僅僅是博弈的籌碼。隨著國民經濟的發展，優秀企業內在價值的增長為長期股價增長提供了支撐。價值投資者通過持有優秀企業的股權而獲得長期超額的投資收益。

1.2 價值與價格

巴菲特就股票交易提出“投資者付出的是價格，獲得的是價值”。在股市中，機會與風險都是通過價值與價格的關系體現。由于市場有時有效，有時失效，企業股價與其內在價值總是呈現發散—收斂—發散的循環往復過程。當股價大幅背離企業內在價值，就會形成泡沫或安全邊際。價格與價值之間發散—收斂循環關系，創造了價值投資的機會。理論上，企業股價圍繞企業內在價值上下波動。實踐上，企業在其發展中，自身價值也在不斷波動，這為股票定價設置了極高的難度，價值投資大師們亦很難對其精確估值。

1.2.1 估值方法

股票估值方法主要有市盈率（PE）估值法、市盈率相對盈利增長比率（PEG估值法）、市凈率（PB估值法）以及現金流貼現模型（DCF）估值法等四種。這四種估值方法用途應有所差異，如身處成熟行業且業績穩定的績優個股往往采用PE估值法，而具有一定周期性且重資產行業個股可采用市凈率PB估值法等。投資者可根據不同行業領域的企業，結合企業自身的業務特點，選取合適的估值方法，有助于對企業股價評估。

1.2.2 安全邊際

安全邊際無法精確計算，巴菲特認為模糊的正確遠強于精確的錯誤，所以只需圈定安全邊際區間即可。個股即使進入安全邊際區間，由于市場的非理性，股價也可能繼續下跌，很難精確地買在最低點。任何資產只要價格大幅上漲并脫離基本面就意味著泡沫，安全邊際蕩然無存，績優的大藍籌、中小創概莫能外。

通過調查發現，高安全邊際的個股一般可分為三類，第一類是業績持續增長的行業龍頭，通過業績增長消化估值壓力；第二類是周期股，當企業經營處于谷底時，估值亦處于底部；第三類是業績穩定的冷門股，因為冷門而被低估，反而具備很高的安全邊際。

1.3 宏觀與微觀

能力圈是巴菲特對價值投資理論的貢獻，強調對經濟、行業、企業的基本面研究。能力圈的功能是能夠研判大環境，能夠讀懂企業，發掘基業長青的優秀企業。由于投資者資源差異導致對企業介入的程度是不一樣的，所獲取信息的質量亦有顯著差異。投資者可以通過培養獨立思考的習慣和能力，甄別信息的真偽和可用性程度，以便準確研判。

1.3.1 宏觀研判

通過宏觀研判，投資者可以掌握大勢。宏觀研判可通過政策、社會、經濟等方面分析完成。政策分析可以把握大的政策方向，如環保、新產業、新經濟等。社會分析涉及人口、文化等的發展情況。經濟分析確定行業、產業的發展階段、運行周期等。典型宏觀經濟研判還可以通過經濟指標完成，如GDP、PPI、CPI、PMI、利率、存準率等，不僅要根據指標數值判斷經濟狀況，還得分析其變化趨勢。

1.3.2 微觀研究

投資者應能讀懂上市企業定期報告（如年報、半年報等），用好券商研報，甚至實地調研，以便準確、及時把握企業的最新發展狀況。投資者得靜下心來，仔細研究企業的經營狀況，有的時候，不僅僅需要了解企業的財務狀況，還得了解企業的經營實質，如采用平衡記分卡（BSC）評估企業的經營績效。

2 價值投資的成功路徑

2.1 構建合理的投資系統

2.1.1 投資系統

成功的價值投資實踐，都有其投資邏輯，投資邏輯的系統化即為投資系統。在投資界，投資系統五花八門，很難一眼洞穿孰優孰劣。生硬地拿他人投資系統來管理自己的投資行為，結果是知其然而不知其所以然，無疑弊大于利。由于投資行為具有“私人訂制”的特征，價值投資者可以吸納普適性的價值投資思想，結合自身的優劣勢，構建投資系統。投資系統無需攀比，關鍵在于其邏輯的合理性，同時能化解掉各類風險，即為成功的投資系統。

2.1.2 投資組合

股市中，風險無處不在，分散投資無疑可以平滑風險和收益。馬科維茨等人通過數理計算的方式實現資產組合選擇，為投資者提供了投資組合的思路。在投資實踐中，可以對符合安全邊際條件且前景明朗的行業、個股進行組合投資，可以獲得不錯的效果。在投資實踐中，投資組合不僅包括股票，也可含有ETF、債券等資產。

2.1.3 交易策略

交易策略是投資行為實施的具體方式方法。交易通常是指對投資組合中的標的開展建倉、增倉、減倉、清倉等行為。價值投資既可以根據股價偏離企業內在價值設定交易策略，也可以根據宏觀經濟走勢，如流動性、經濟周期等設定交易策略。成功的交易策略往往是一個組合策略，而非單一策略。

2.2 持之以恒的投資修煉

2.2.1 在信仰牽引下的思考與實踐

股市常會錯得離譜，價值投資可能會遇到挫折，只有信仰才能讓投資者安靜下來，不忘初心，做出理性的投資決策。

2.2.2 長期學習與獨立思考

價值投資對知識要求較高，沒有一定的專業知識很難獲得成功。投資者應養成終生學習的習慣，與時俱進地對經濟等領域開展研究。

2.2.3 積極豁達的人生態度

由行為金融理論可知，在投資活動中，人性的弱點是造成投資失敗的主因之一。投資是一項修行，唯有對人格的自我完善，方可奠定價值投資的成功基礎。

3 結語

價值投資在國內外取得成功的案例舉不勝舉，但這并不意味著沒有門檻。雖然價值投資有著普適性的思想，但在實踐層面，由于每個投資者的知識、能力、精力以及資金等差異，價值投資又有著較強的“私人訂制”特征。投資者唯有發揮自身的優勢，獨立思考與決策，嚴控風險、腳踏實地開展價值投資活動，方可能獲得持久成功。

參考文獻

[1] 曾貴，李軼敏.價值投資在我國股市的適用性研究[J].湖南財政經濟學院學報，2015（6）.

[2] 陳俊華，陶亞民.價值投資的內涵及其在中國的適用性探討[J].西安建筑科技大學學報，2005（3）.