企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的問題研究

曹悅靈 閔雪

摘 要：作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心財務(wù)問題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的重要性不言而喻。當(dāng)前，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加深，我國現(xiàn)代化企業(yè)與市場資本的關(guān)系日益密切。但目前，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究的著作大部分都是針對資本主義市場的，以中國市場為研究背景的仍是少數(shù)。本文通過討論資本結(jié)構(gòu)的理論及架構(gòu)，以上市公司為例，分析了我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并提出了深化金融市場改革、合理利用稅收杠桿、完善我國股票市場、適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、建立合理科學(xué)的激勵機(jī)制等資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議和措施，希望對我國現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題有所幫助。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 公司價值 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）07（a）-078-02

隨著市場經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，我國企業(yè)發(fā)展也迎來了黃金發(fā)展期。在企業(yè)發(fā)展中，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重要課題。簡單來講，對企業(yè)的權(quán)益和負(fù)債進(jìn)行分配的方式和關(guān)系稱之為資本結(jié)構(gòu)，它也是企業(yè)開展融資決策時的核心要件，是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理中的核心問題。資本結(jié)構(gòu)的不同會有不同的影響，根據(jù)不同的資本結(jié)構(gòu)對債權(quán)人以及股東進(jìn)行不同的分配。因此，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營帶來的影響不容小覷。本文將重點(diǎn)討論上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，資本結(jié)構(gòu)的重要性不言而喻，尤其對于上市公司而言其資本結(jié)構(gòu)的合理性會對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。所以，合理的進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，降低企業(yè)資本成本具有十分重大的意義。

1 資本結(jié)構(gòu)理論概述

20世紀(jì)50年代末，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國經(jīng)濟(jì)評論》雜質(zhì)上發(fā)表了著名的《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》一文，并在文中提出了著名的MM定理，即假定在完美市場中，沒有稅收的情況下，資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)緝r值產(chǎn)生的影響。這一理論的發(fā)表引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對資本結(jié)構(gòu)的研究熱潮，到60年代二人再次對MM定理進(jìn)行了修正，使其更符合現(xiàn)實(shí)情況。到1976年，米勒再次提出將個人所得稅和公司所得稅考慮在內(nèi)的模型。但是，MM定理其中一個重大缺陷就是嚴(yán)重的忽略了負(fù)債導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險的增加以及實(shí)際費(fèi)用的增加，這在一定程度上削減了負(fù)債所能帶來的稅收上的利好。因此，必須在MM理論中引入更多的現(xiàn)實(shí)因素，比如引入代理成本和財務(wù)拮據(jù)成本的權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論。到了20個世紀(jì)80年代，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展陷入瓶頸，針對資本結(jié)構(gòu)的研究解釋既要找到能夠鞏固權(quán)衡理論，又可以達(dá)到突破信息不對稱約束的效果，從新的視角出發(fā)的新的資本結(jié)構(gòu)理論，于是新資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。而隨著新資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)，對資本結(jié)構(gòu)理論的研究也出現(xiàn)了新的方向，新理論與以往資本結(jié)構(gòu)理論（只重視破產(chǎn)、稅收等外部因素）對資本結(jié)構(gòu)的影響不同，它更多的通過激勵、動機(jī)等概念從企業(yè)內(nèi)部來開展對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。

2 上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1 企業(yè)融資現(xiàn)狀

多年來，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一直具有明顯的時代特征，在沒有進(jìn)行改革開放政策之前，我國主要的融資渠道為財政融資，這些都具有濃厚的計劃經(jīng)濟(jì)時代特點(diǎn)。改革開放之后，企業(yè)的融資功能被激活，開始進(jìn)行市場融資，中國企業(yè)的融資模式也逐漸呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢。但是，我國依然存在銀行貸款規(guī)模小成本高、債券市場不發(fā)達(dá)等各種問題。同時，我國上市公司的股權(quán)融資成本最低，融獲資金的速度最快，一些上市公司紛紛將股權(quán)融資當(dāng)做自己的“搖錢樹”。我國上市公司對股權(quán)融資強(qiáng)烈的偏好，導(dǎo)致即使上市公司普遍負(fù)債率不高的情況下，也要進(jìn)行股權(quán)融資。

2.2 資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低，無法合理利用負(fù)債財務(wù)杠桿

根據(jù)相關(guān)的財務(wù)匯報發(fā)現(xiàn)，我國各個行業(yè)和上市公司都存在資產(chǎn)負(fù)債率過高或者過低的問題。這表明，我國很多上市公司在盈利水平比較高時，忽視了利用借入資金對權(quán)益資本的獲利能力進(jìn)行提高，以至于喪失了有可能獲得的財務(wù)杠桿理由；上市公司在盈利水平較低時，卻不顧負(fù)債資本使用時存在的風(fēng)險而一直保持較高的負(fù)債水平，以至于造成財務(wù)杠桿損失。

2.3 資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

當(dāng)前，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況一直保持在一個比較高的數(shù)值線上，并且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢。而伴隨著國家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革政策的出臺，我國金融市場改革也進(jìn)一步深化，我國上市公司的融資手段多元化，負(fù)債水平也持續(xù)上漲。但總體來講，在我國金融體系中還是以銀行為主導(dǎo)，銀行貸款的高成本和債券市場的不發(fā)達(dá)還是限制了上市公司的融資，使我國上市公司的負(fù)債水平依舊偏低。同時，我國資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出股權(quán)高度集中的特征，國有股一股獨(dú)大的問題仍然存在，也沒有很好地解決國家所有權(quán)代理行使的問題。此外，我國上市公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是長期負(fù)債低、流動負(fù)債高，資金流動負(fù)債期限短，會給企業(yè)帶來非常大的財務(wù)風(fēng)險。流動負(fù)債高則表明企業(yè)存在現(xiàn)金流管理不妥當(dāng)?shù)膯栴}。

2.4 資本結(jié)構(gòu)的差異

改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)形勢一片大好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一直維持在一個高標(biāo)準(zhǔn)上，然而公平與效率這一對矛盾在發(fā)展中逐漸顯現(xiàn)出來。在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢下企業(yè)自身的結(jié)構(gòu)也逐漸發(fā)展變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異影響著企業(yè)的結(jié)構(gòu)構(gòu)建。而作為上市公司，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在行業(yè)和地區(qū)的差異性上。

在我國中西部與東南沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的差距，所謂的地區(qū)差異顧名思義也就是指我國不同地區(qū)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，會直接影響到上市公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)于落后地區(qū)也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

3 對上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的措施

3.1 深化金融市場改革

要對上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，必須要采取改革的方式，首當(dāng)其沖的就是債券市場的改革。就世界金融市場而言，債券融資作為一種常見的有效的融資方式被廣泛采納和接受，但是在大力推進(jìn)和發(fā)展債券市場的同時，也要強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，完善上市公司退市的制度。在實(shí)際操作中，我國對金融市場中上市公司退市制定了非常多的細(xì)則，但事實(shí)上上市公司退市主要還是與企業(yè)出現(xiàn)虧損有關(guān)。按照我國對金融市場的規(guī)范要求，一家上市公司如果連續(xù)兩年在滬深主板上顯示為虧損狀態(tài)，就會被打上ST進(jìn)行標(biāo)識。如果虧損達(dá)到四年就會被強(qiáng)行終止繼續(xù)上市。然而，這一約束措施卻依舊有機(jī)可乘，一些上市公司在被強(qiáng)制從主板退市后還會采取進(jìn)入三板重組上市或者采取借殼上市的方式。這種不完善的退市機(jī)制導(dǎo)致投資的風(fēng)險徒然增大，也使企業(yè)過度依賴資本，整體經(jīng)營效率低下，最終不利于金融市場健康有序的發(fā)展。

3.2 合理利用稅收杠桿

國家金融管理部門應(yīng)該合理的利用稅收杠桿，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通常情況下，企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)決定和融資決策時，會將稅收成本作為著重考慮的一項(xiàng)因素。企業(yè)在對負(fù)債的節(jié)稅效益進(jìn)行核算后，對資本收益率進(jìn)行對比，多方核算參考后對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。因此，金融管理部門能夠通過適當(dāng)?shù)亩愂照撸瑥暮暧^層面來引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，用稅收影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到整個金融市場內(nèi)形成較為均衡的資產(chǎn)負(fù)債率。每個行業(yè)對資本的要求不同，因此，在制定相關(guān)的稅收政策時要注意采取結(jié)構(gòu)性稅收改革，對不同的行業(yè)采取不同的稅收政策，以平衡資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)中的作用。此外，還要加強(qiáng)對公司股權(quán)進(jìn)行融資的審查制度，并注重現(xiàn)代企業(yè)管理型人才的大力培養(yǎng)。

3.3 完善我國股票市場

必須對我國股票市場進(jìn)行改革和完善，首先應(yīng)該減持國有股比例。在我國，大型上市公司基本上都是通過改制或改革而進(jìn)行上市募資的國有企業(yè)，雖然近些年來隨著我國企業(yè)深化改革，這一現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，但根據(jù)相關(guān)資料表明，目前國有股比例超過60%的上市公司并不少見。而又加上國有股層層委托，利益驅(qū)動和激勵機(jī)制的缺位，使其容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制或者所有者主體缺位的情況。

國有股主體的不明確是造成其管理體制不完善的根本原因，要解決這一問題，就必須繼續(xù)國有股管理體制的改革，對國有股實(shí)施人格化管理，堅持建立政企分家、監(jiān)督有力、產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)任明確的新機(jī)制。在這一方面，各級人民代表大會及審計部門必須發(fā)揮好監(jiān)督作用，做好政企分家的監(jiān)督工作，讓國有資產(chǎn)的管理部門成為真正的行政管理機(jī)構(gòu)。

3.4 適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可知，目前我國企業(yè)仍舊存在負(fù)債率偏低的現(xiàn)象，適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行企業(yè)負(fù)債率的提高，有助于提升企業(yè)價值，降低企業(yè)成本，發(fā)揮出負(fù)債的治理效應(yīng)和財務(wù)杠桿作用。短期負(fù)債率過高會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，容易使企業(yè)陷入現(xiàn)金流枯竭的狀態(tài)，因此，應(yīng)當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，盡量減少短期負(fù)債，增持長期負(fù)債，幫助企業(yè)規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

3.5 完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善的問題，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，首先要做的就要確定治理目標(biāo)。通常情況下，公司其他利益相關(guān)者的權(quán)益排在股東對公司利潤的要求權(quán)之前，因此，當(dāng)股東的利益達(dá)到最大化時，其他利益相關(guān)者的利益也就得到了保證，所以股東利益最大化是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。其次，要適當(dāng)引進(jìn)獨(dú)立董事會制度，以保持好董事會的獨(dú)立性。獨(dú)立董事會的基本定位是反對內(nèi)部人控制，維護(hù)廣大股東和公司的權(quán)益，對大股東進(jìn)行制衡，反對大股東傷害小股東利益。保持董事會的獨(dú)立性有利于減少股權(quán)的高度集中給企業(yè)帶來的損害，有利于董事會制定出客觀科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，也有利于企業(yè)董事會對職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督。

3.6 建立合理科學(xué)的激勵機(jī)制

在企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)中，需要重點(diǎn)考慮的一個問題是減少經(jīng)營者與企業(yè)所有者之間因?yàn)槔娌灰恢露霈F(xiàn)的代理問題，嚴(yán)格的監(jiān)管和科學(xué)合理的激勵機(jī)制有助于這一問題的解決。在進(jìn)行結(jié)構(gòu)治理時，將股東的利益與經(jīng)營者的薪酬進(jìn)行掛鉤可以促使經(jīng)營者努力實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，例如向經(jīng)營者發(fā)放股票期權(quán)等。

同時，企業(yè)也應(yīng)該注意制定科學(xué)合理的長期計劃，系統(tǒng)的考慮未來所要面臨的問題。在公司理財問題中，財務(wù)風(fēng)險升高和出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的一項(xiàng)非常重要的原因就是沒有進(jìn)行科學(xué)合理的規(guī)劃，缺少長期計劃。在進(jìn)行長期計劃制定時，經(jīng)理人要考慮到企業(yè)未來要面臨的種種狀況，再建立應(yīng)對的預(yù)案、合適的模型，選擇適合企業(yè)的融資方式。這樣，才能夠幫助企業(yè)降低運(yùn)營風(fēng)險，提升企業(yè)的價值。

此外，企業(yè)必須加強(qiáng)對企業(yè)管理決策者的金融知識的再教育問題。融資決策由企業(yè)的管理者制定，管理者對金融知識的掌握和了解程度會直接影響到?jīng)Q策的科學(xué)性、合理性和融資的效率。因此，必須加強(qiáng)管理者對新興的融資渠道及工具的認(rèn)識，提高金融管理的水平和素質(zhì)。

4 結(jié)語

隨著金融市場的繁榮發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)的崛起，資本結(jié)構(gòu)問題成為了企業(yè)發(fā)展所面臨的關(guān)鍵性決策問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。上市公司通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以獲得更大的利益和發(fā)展。因此，在企業(yè)發(fā)展中，對資本結(jié)構(gòu)給予足夠的關(guān)注度能夠幫助企業(yè)快速穩(wěn)定的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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