互聯網股權眾籌創新與轉型的路徑研究

黃健

摘 要：經歷了數年的萌芽與探索，2011年前后，國內的股權眾籌平臺開始落地并穩定發展，從2015年開始，阿里、京東等互聯網電商巨頭扎堆搶灘這一市場且取得不俗的成績，帶動了整個行業的發展熱潮，2015年因此也被稱作股權眾籌元年。在互聯網金融快速發展的背景之下，通過網絡實現股權眾籌的融資業務也實現了飛速增長，互聯網股權眾籌成為激活創新與民間資本的重要途徑之一。

關鍵詞：股權眾籌 網絡

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（a）-037-03

在股權眾籌迎來暴發式增長的同時，諸多風險也逐漸凸顯出來，尤其是投資退出風險。股權眾籌多屬天使投資階段，風險投資退出往往需要等待下一輪投資進入或項目成功IPO，時間的不確定性非常大。因此，股權眾籌項目迄今順利退出并盈利的成功案例很少，業內人士甚至提出90%的天使投資項目最終以失敗告終的數據，如何保障投資人的利益以推動行業良性發展成為亟待考慮的問題，以下通過幾個方面的分析論證來探討股權眾籌平臺的創新與轉型路徑。

1 互聯網股權眾籌平臺運作現狀、存在問題及原因

目前，互聯網股權眾籌平臺兩級分化相當突出，基于電商背景的京東眾籌、阿里眾籌獨樹一幟，但大部分股權眾籌平臺卻難以為繼而黯然離場。根據眾籌家旗下的人創咨詢發布的《中國眾籌行業發展報告 2016（上）》顯示的眾籌平臺運營概況：據不完全統計，截至2016年6月底，全國正常運營的眾籌平臺共計334家，其中上半年新增平臺46家，同時有48家平臺下線或眾籌版塊下架，6家平臺轉型（見圖1）。

根據人創咨詢的統計，股權眾籌平臺在現有眾籌平臺中占比約35%。探究股權眾籌平臺差異起伏的原因，一是監管靴子及配套政策尚未落地，從而導致不同平臺對政策的把控差異，二是平臺有無閉環系統支撐前提下對項目把控和退出能力的差異，三是創新的土壤和參與者認知水平的不同。

2 互聯網股權眾籌平臺創新與轉型的內外部條件

2.1 監管層面對創新與股權眾籌的鼓勵與支持

2012年4月5日，美國總統奧巴馬簽署了《創業企業扶助法》（簡稱JOBS法案），開創了互聯網股權融資合法化的先河，JOBS法案核心內容是確認了私募宣傳合法化和對公眾小額集資合法化。初創企業和小企業可以使用各種媒介直接向公眾宣傳自己的融資計劃并進行籌資。 JOBS法案第三章又被稱為眾籌法案，在1933年證券法的基礎上增加了4（a）（6）節，要求SEC設計一種促進企業通過發售證券向公眾融資的新方法，叫做眾籌。美國眾籌法案的頒布，為全社會對眾籌的規范、治理與發展提供了指引，一批為高科技企業、文化創意企業等初創企業和中小企業提供滿足JOBS法案發行規定的互聯網股權眾籌融資平臺在美國應運而生。

國內政策層面對互聯網股權眾籌的鼓勵和支持如沐春風，2015年3月，李克強總理在第十二屆全國人民代表大會第三次會議上提出“制定‘互聯網+的行動計劃，推動移動互聯網、云計算、大數據、物聯網等與現代制造業結合，促進電子商務、工業互聯網和互聯網金融健康發展，引導互聯網企業拓展國際市場”。之后不久，國務院又下發《國務院辦公廳關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》，鼓勵地方政府開展互聯網股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創新創業的服務能力。2016年9月，國務院總理李克強主持召開國務院常務工作會議，會議確定促進創業投資發展的政策措施，其中蘊含了國家關于股權眾籌服務創新創業的重新定位與發展路徑思考。

2.2 互聯網時代組織及合伙人模式的演化

互聯網推動的共享經濟開啟了商業民主時代，在互聯網技術的幫助下，協同正在走向規模化、實時化、社會化，使得外部協同成本變得越來越低，并導致以往科層制組織架構的效率優勢不斷弱化，決策的執行從管理協調轉向自發協同，互聯網時代的組織功能不再是簡單的分派任務、監工、激勵、控制，而是“賦能”——讓員工的專長、興趣和客戶的問題有更好的匹配，激活每個人參與經濟活動的能力，實現自我工作、自我監督、自我激勵，從而演化為“自組織”形式，組織這個概念本身正在被重新定義，朝著越來越平臺化的方向發展。

海爾是推動執行文化到自驅動文化轉變的典范，也是合伙人模式演化的代表，海爾自我革新了過去大企業那樣龐大的金字塔式官僚機構，通過企業平臺化戰略協同小微自組織管控模式的變革，重構了一個價值生態圈：海爾的平臺上消除所謂的科層，取而代之的是平臺加小微主加創客的架構，平臺主所做的是經營生態圈，小微主肩負創業團隊在平臺上成長，然后每個人都成為創客，融合“眾創、眾包、眾扶、眾籌”的四眾思想，同打造一個真正以人為核心的“共治、共創、共享”價值創造生態圈。事實上，互聯網時代組織及合伙人模式的演化正在從互聯網領域向各個傳統領域滲透，眾籌之花綻放的土壤日趨成熟。

2.3 全社會對眾籌的認知與認可

《“十三五”國家科技創新規劃》第十七章“健全支持科技創新創業的金融體系”第三節“促進科技金融產品和服務創新”中提到：“選擇符合條件的銀行業金融機構，為創新創業企業提供股權和債權相結合的融資方式，與創業投資機構合作實現投貸聯動，支持科技項目開展眾包眾籌”，“推進知識產權證券化試點和股權眾籌融資試點，探索和規范發展服務創新的互聯網金融”。可見，在官方與監管層的表述中，眾籌已然成為支持創新的金融產品。

硅谷精神教父、科技商業預言家凱文·凱利在斯坦福大學發布的《關于未來商業即可趨勢的十一個預言》指出股權眾籌是商業科技領域一項偉大的革命，全球股權眾籌平臺催生了一些非常成功的項目，股權眾籌也逐漸得到了全社會的認知和認可，眾籌引入國內后，經過幾年的實踐，先行先試者們對眾籌的融資人和投資者也都起到了很好的啟蒙與引領作用，為后續的政策規劃與行業發展奠定了基礎。

此外，互聯網乃至物聯網技術的日新月異發展也為互聯網股權眾籌平臺創新升級提供了有利的內外部條件。

3 股權眾籌創新的實踐啟示

3.1 合格投資人的設計創新實踐

2016年4月，美國頒布了旨在扶持中小型初創企業的JOBS Acts，這項法案核心思想是放寬了對初創公司的融資限制，并針對初創市場投融資雙方提供了多項政策支持。比如，在融資需求方面，法案允許融資額度在50萬美元以下的初次融資者不需要審計申明，既節約了融資企業高昂的財務成本，又激發了融資需求；在投資供給方面，法案對合格投資人予以極大的放松，允許普通投資人參與到股權融資活動中，有效地刺激了融資供給。為共同培育和建立統一或者有層次合格投資者體系，有一些股權眾籌平臺嘗試與互聯網非公開股權融資等天使投資活動進行融合。

3.2 退出模式的創新實踐

第一，與多層次資本市場、各類交易市場主體深度融合。一些互聯網金融企業通過與區域性股權交易場所的合作，拓寬了一條股權眾籌發展思路， 2015年5月，貴州眾籌金融交易所的成立更是為眾籌產品搭建了一個專業的交易市場，在股權眾籌退出領域進行積極嘗試。

第二，股權眾籌產品與并購基金、投貸聯動、投保聯動等各類創新金融產品展開合作，待眾籌項目孵化到一定程度，無論是通過并購整合還是銀行、保險公司債權支持實現眾籌投資退出都是新的有效的嘗試。

4 股權眾籌平臺的創新與轉型路徑探討

基于上述股權眾籌平臺存在問題的研究，股權眾籌平臺創新與轉型的內外部條件分析及創新的實踐啟示，本文對于股權眾籌平臺的創新與轉型路徑做如下探討。

4.1 平臺自身的生態圈建設

京東金融旗下股權眾籌平臺“東家”上線一年后，交出了89個創業項目，11億融資金額，其中23個項目正在登陸新三板成績單。在激烈的市場競爭中，為何京東東家能從中脫穎而出？京東打造了“眾創生態圈”的概念，京東一方面通過風控和項目扶持提高創業項目成功率，進而幫助投資人降低風險，更重要的是，京東眾創生態圈還包括京東集團旗下如京東商城、京東到家以及京東金融體系內獨特的資源，這些資源涵蓋渠道、物流、倉儲、信息、支付等等，像京東這種以創業服務為核心，以眾籌模式為載體的互聯網私募股權融資方式，實際上解決了傳統風險投資機構只出錢不出力、管得了面管不了實質、投資項目繁雜卻又難以協同等很多的痛點。然而，并非所有的眾籌平臺均具有這樣的優勢，同時也無需所有的主體都去耗費資源搭建大平臺，共享經濟與產業互聯網的背景推動著每個企業主體都向“自金融平臺”的方向演化，當線下的供應商、經銷商以及其他協同方的所有交易都沉淀到B2B平臺，互通共享、平等民主的“線上特性”必將推動擁有清晰路徑的資金融通與閉合平臺同時形成，那么專業的眾籌平臺通過連接項目發起企業的線上“自金融平臺”，則可以將原有孤立的眾籌平臺融入去中心化生態圈平臺（如圖2）。

4.2 投資模式及投資人的遴選設計

傳統的眾籌平臺，對投資人更多是趨于形式化的遴選，全然不顧投資人的專業性和投資理性如何，項目退出時的扯皮隱患顯然很大。以發起企業自身或發起企業的B端做領投，其他財務投資人跟投的模式既可以相對有效地解決行業專業性的問題，數據的共享機制亦能較好地解決財務透明和追溯難題。當這類民主化的商業生態組織形成優化共生的格局，去中心化的成長路徑也為眾籌投資的退出找到了重組出口（如圖3）。

另外，在以往單一項目的眾籌模式上可以進行類似集合債的項目包模式的嘗試，具體而言，就是將幾個眾籌項目集合起來做成一款眾籌產品進行眾籌募資，顯然通過項目的風險組合匹配，在一定程度上可以有效地降低投資風險。

4.3 退出模式的探索與優化

目前，風險投資的退出周期平均為4～6年，為了更好地吸引投資者，股權眾籌平臺一直在創新退出機制。如京東創新了“返本退出”的模式，例如當平臺上的眾籌項目在獲得B輪投資的時候，之前的眾籌投資人可以自主選擇退出與否，有效地提高了眾籌投資的流動性。

2014年3月21日中國證券監督管理委員會令第97號公布《優先股試點管理辦法》，辦法指出“上市公司可以發行優先股，非上市公眾公司可以非公開發行優先股非上市公眾公司非公開發行的優先股可以在全國中小企業股份轉讓系統轉讓，轉讓范圍僅限合格投資者”，“發行人回購優先股包括發行人要求贖回優先股和投資者要求回售優先股兩種情況，并應在公司章程和招股文件中規定其具體條件。發行人要求贖回優先股的，必須完全支付所欠股息”。盡管優先股目前僅在上市公司和非上市公眾公司范疇試行，如果線上眾籌能夠有效解決數據透明共享的問題（公眾性），那么實踐中優先股特有的靈活有效的運作模式完全可以嘗試與眾籌融資相結合。當然，要對發起方大股東的回購能力和誠信記錄進行充分考察并進行回購方案設計，此外基于眾籌平臺與B2B生態圈連接的優勢，圈內的橫向并購退出亦可以進行提前的設計與考慮。

從以上的探索可以清晰地看到，除了機制設計方面的問題，核心需要解決的仍然是信任層面的問題，透過技術與機制解決的信任則更為高明。區塊鏈作為一種創新的分布式交易驗證和數據共享技術，通過構建P2P的自組織網絡、實踐有序不可篡改的密碼學賬本、分布式共識機制，從而從技術層面建立去中心化信任。鑒于此，區塊鏈技術逐漸被用于多個產業的創新與實踐。區塊鏈技術應用到股權眾籌領域，一是更加公開透明和真實可信，信息對投融資各方更加對稱，記錄難以篡改、偽造、刪除；二是促進股權流通和資源共享，技術驅動下的股權轉讓和登記更加安全與便捷，眾籌平臺之間投資人和項目可充分共享。事實上，這些解決機制問題的技術也在倒逼著眾籌平臺的重新定位與轉型，站在更高的產業高度進行眾籌方案的設計與甄選能力將是未來比拼的核心。

參考文獻

[1] 股權眾籌的風險及其防范之道-中國資本證券網[EB/OL]. http：//www.ccstock.c，2016.

[2] 張蘇，酈可.股權眾籌與風投并非只有競爭[N].中國證券報， 2016-07-18.