股權眾籌融資模式下創業企業信息披露制度探究

王厚意

摘 要：目前信息披露已經成為影響股權眾籌成敗的重要因素，而相關的信息披露制度在國內仍不夠完善。本文運用熵模型和博弈均衡分析將信息披露的程度進行量化，并提出相應的對策。

關鍵詞：股權眾籌 融資 披露制度

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）04（b）-119-02

1 研究背景

當前中小微企業面臨著巨大的融資壓力。據《小微企業融資發展報告》顯示，59.4%的小微企業的融資成本在5%～10%，40.6%的小微企業表示融資成本超過10%。據《中國小微企業指數報告》顯示，小微企業有息民間借款的平均額度為26萬元，大額的民間借款平均要付出高達18.1%的利率代價。在有銀行信貸需求的小微企業中，能獲得貸款的比例僅為46.2%。中小企業融資的嚴峻形勢要求融資成本較低的融資方式出現。作為較低成本的融資方式，股權眾籌在中國目前的發展狀況并不樂觀。從某股權眾籌平臺披露的數據來看，平臺審核通過率僅為17%，融資成功的項目僅占審核通過數的5.9%。截至去年9月的申請融資項目，股權眾籌平臺審核通過率僅為31%，融資成功率尚不足3%。以京東眾籌平臺推出的天使投資為例，在中國，78%的投資案例在2014年尚無回報。由此可見，股權眾籌作為尚不成熟的融資渠道，失敗率較高，給投資人帶來的損失較大，急需進一步發展規范。

通過上述數據顯示股權眾籌失敗率較高，其中一個關鍵因素是信息披露制度沒有充分發揮作用。在2015年5月發生的首例股權眾籌糾紛案中，在一方籌資成功，另一方準備就緒時，雙方不能有效進行信息溝通以達成項目并避免損失。通過上述案例可以看出，在股權眾籌中，信息披露是解決信息不對稱的主要方式，而發起人的信息披露更是投資人決定是否投資的關鍵因素。然而就目前國內的股權眾籌的信息披露情況而言，一般僅僅是在用戶注冊協議，或者發起人認證規則中規定要求發起人披露項目所屬公司的一般基本情況，如公司名稱、地址、法定代表人、注冊資本、股東及持股比例、項目基本情況介紹等初級事項，對其他信息的披露要求較少。

2 研究現狀

雷華順（2015）在《眾籌融資信息披露問題探析》中認為，在眾籌融資過程中存在諸多信息失靈問題，很可能因逆向選擇和道德風險引發“劣幣驅逐良幣”效應，導致眾籌市場的消亡，因此，市場失靈的問題需要制度克服；楊尊霞（2015）在《股權眾籌信息披露制度研究》中提到，強制性信息披露與自愿性信息披露應該有機結合，尋求金融創新與投資人保護之間的最佳平衡；任曉聰（2016）在《我國眾籌融資的現狀、問題及進一步發展的建議》中認為，眾籌平臺可以為投資人提供相關參考信息，減少雙方信息不對稱帶來的風險。樓建波（2015）在《股權眾籌監管探究》中認為，對于我國股權眾籌發展的現狀，我們應該在信息披露上參考國外做法，根據我國的實際情況規定一定額度以上的融資需要進行信息披露，從而通過控制融資額來控制風險。由此可見，信息披露是影響股權眾籌成敗的重要因素。

3 研究意義

3.1 減少投資前的信息不充分

嚴格眾籌平臺的準入與審查，提高眾籌信息披露質量，同時增加領投人的信息披露，將緩解逆向選擇的風險。由于普通投資者在獲取信息難易程度以及信息質量的保障上處于劣勢地位，同時我國眾籌平臺上常用的“領投+跟投”模式使得領投人起到了一定程度的操控資金流動方向的作用，因此信息披露對于資金是否投向優質企業起到了非常關鍵的作用。

3.2 緩解投資后的信息不對稱

由信息不對稱所導致的道德風險能夠在股權眾籌信息披露中得到改善。由于投資后投資者難以監督公司管理層的行為，因此可能會出現管理層的不負責任或者隱瞞公司實際經營水平以為自身牟利以及擅自改變資金用途等行為。信息的有效披露將會改善由于信息不對稱帶來的這些道德風險，同時投資者或潛在投資者可以根據披露的信息，增加對優質企業投資的同時逐漸淘汰掉經營不善的企業，促進我國新興資本市場的整體質量。

3.3 拓寬融資渠道、降低融資成本

融資方通過對投資項目進行詳細的信息披露，可以使投資人更為深入地了解到該項目的風險性和收益率等信息，透明而健全的信息披露制度，有利于為自身發展帶來更多的投資額，使創業企業的融資方式不再局限于借貸等傳統方式，降低融資成本。

4 主要內容

4.1 股權眾籌融資模式下信息披露程度的現狀及分析

此次的數據分析利用了數學及金融學的相關知識理論，主要探討股權眾籌融資模式下企業信息披露質量情況。在實證分析中將定性分析和定量分析相結合，發現和挖掘數據中折射出的問題，為決策層的政策制定提供力所能及的調查數據支持，進而尋找眾多問題之間潛在的、深層的、邏輯性的聯系。

4.1.1 對于信息披露程度的定量分析（從投資方、融資方、眾籌平臺三個角度混合分析）

由于本文研究的對象是目前股權眾籌融資模式下信息披露的程度，涉及信息披露的質量評價，變量為非連續型數據變量，因而不宜采用線性回歸分析。而熵作為信息論中的一個重要術語，它可以用來度量數據所提供的有效信息量的多少。并且熵權法是一種客觀的賦權方法，它能充分利用原始數據提供的信息，并根據各指標所包含信息量的大小來確定指標權重。

確定信息披露的內容主要是從投資人、融資方、眾籌平臺三個方面得到相關的信息。對于投資人的調查主要在于其參與的項目是否進行相關的披露與信息的公布，對于融資方而言主要在于是否主動公開與披露經營信息指標，對于眾籌平臺來說重點在于是否對融資方有信息披露的具體要求。由于上述三個角度所涉及的指標有所重疊與交叉，因此我們將上述所有涉及的指標進行整合分類，分為充分披露（包括完整性和明晰性）、公允性（可驗證性和及時性）、可比性（披露方式）三個方面。本文對以上各項二級和三級指標通過熵模型進行計量，計量方法和過程如下。

（1）建立初始矩陣。設股權眾籌企業集L={11，12…116}指標集I={i1，i2…i16}，有m個股權眾籌企業對應的16個評價指標的指標值構成的評價指標初始矩陣。

（2）求無量綱化矩陣。對矩陣進行無綱量化處理。

（3）計算第j項指標下第i家企業指標值的比重。

（4）計算第j項指標的熵值。

（5）計算第j項指標的客觀權重。

（6）計算第i家股權眾籌創業企業的信息披露質量綜合評價指數。

4.1.2 發揮監管方在信息披露制度中作用的博弈均衡分析

假定監管方（如政府相關部門）與股權眾籌創業企業（即融資方）之間是完全信息條件下的靜態博弈，首先判斷其是否存在完全納什均衡解。假設：C為股權眾籌創業企業進行信息披露的固定成本（即進行簡單披露的成本），V為企業進行信息披露的變動成本（與披露詳細程度成正比）；S為企業的總收益；為企業總收益對社會的貢獻率（0≤a≤1）；P為監管方管制成本（P≥0）；F為企業簡單披露受到的處罰；L為企業簡單披露信息對社會（相關利益者）造成的損失。

4.2 完善股權眾籌融資模式下信息披露制度的對策分析

4.2.1 投資方

投資人在選擇股權眾籌的投資項目前，詳細了解該企業的基本信息，如溝通信息、責任主體、公司名稱、成立時間、注冊資本與實繳資本等內容，為投資人披露更詳細的投資項目信息，以滿足自身的投資需求。

4.2.2 融資方

在企業項目融資前的展示、融資后的經營管理兩個主要階段，選擇多元化的信息披露方式，如給投資人發送有關本月經營信息的郵件；明晰對于信息披露中信息的重大性界定，并進行重點披露；在經營管理者與投資人之間建立有效的溝通機制；提高信息披露與風險提示的結合程度，完善治理結構，降低風險。

4.2.3 監管方

確定眾籌平臺在信息披露中的權利與義務，對尚屬空白的信息披露制度及時制定有關規則，明晰如何彌補虧損、計算關鍵財務比率等具體問題的處理方法，并將相關信息以公開的形式向公眾披露；簡化審核批準程序，為信用良好、信息披露詳細、投資前景極佳的投資項目開設專用審核通道，提高評估效率，為每一個投資項目提供真實客觀的評估。

4.2.4 股權眾籌平臺

對于采取股權眾籌融資企業的信息披露，采取自愿性信息披露與強制性信息披露相結合的原則，完善委托代理關系，實現代理維權、代理監管；提供信息披露有效平臺，遵循投資主體多元性原則；提供投資項目信息披露與相關投資建議與評級，建立完善反饋機制；建立融資平臺與企業信息披露相互溝通制衡的機制。通過披露投資項目的相關信息，促成投資供需雙方的投資交易，幫助眾籌平臺進一步打開市場，讓更多的投資人選擇眾籌平臺進行投資。

參考文獻

[1] 鐘維，王毅純.中國式股權眾籌：法律規制與投資者保護[J].西南政法大學學報，2015（02）.

[2] 楊東，蘇倫嘎.股權眾籌平臺的運營模式及風險防范[J].國家檢察官學院報，2014（04）.