試論人民幣國際化中人民幣的投放與回流

沈立君

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：長期以來，中國實行緊盯美元的貨幣政策，造成了中國在對外貿易中對美元的依賴性極大，國際金融危機后，各國對以石油美元為核心的貿易結算體系產生了嚴重質疑，中國開始了人民幣國際化的“破冰之旅”。隨著CAFTA和AIIB的不斷發展，人民幣的國際化進程持續推進，2016年10月1日，人民幣加入SDR并占據了10.9的份額，象征著人民幣國際化開始步入新階段。盡管人民幣的國際化進程加速，但依然面臨著許多危機和挑戰，目前人民幣與美元仍有很大差距，其中最為困難的就是如何實現人民幣境外投放與回流的動態均衡，避免在國內經濟轉型的關鍵時期，對中國正常的金融市場產生過大的沖擊。隨著人民幣離岸市場的活躍，人民幣從起初的粗放逐漸過渡到追求投放和回流的平衡。

關鍵詞：跨境人民幣結算 人民幣國際化 投放與回流 離岸市場

人民幣國際化進程中的投放與回流

據不完全統計，全球經濟市場在2008年金融危機中的總損失超過45兆美元，損失總額為上一年度美國GDP總額的3倍，我國GDP總額的10倍，對全球市場的打擊尤為沉重，并一度造成國際貨幣市場的非正常波動。但與此同時，美國憑借其強大的政治經濟實力，利用石油美元牢牢把控著世界經濟的命脈，將單個國家的金融危機轉嫁至全球市場，利用世界經濟體系為美國體制埋單，對全球經濟發展造成了極為不利的影響。在此情況下，國際貨幣體制改革已迫在眉睫，各國也積極尋求多元化的投資儲備方式，以降低單一貨幣儲備帶來的風險。以此為契機，人民幣通過CAFTA逐步整合東盟市場，利用AIIB大幅拓展了人民幣離岸市場，成功加入SDR，象征著人民幣真正意義上進入了國際流通領域。發展至今，人民幣國際化進程大致按以下幾個步驟穩步推進：

（一）跨境人民幣結算試點建立與擴大

為檢驗在涉外貿易中使用人民幣結算的可行性，2008年國務院將廣東、長三角和廣西、云南確立為跨境人民幣結算試點，分別對接中國港澳地區和東盟自貿區，不斷推進對東盟、巴西等新興國家和地區的人民幣域外結算業務。CAFTA建立后，我國開始穩步整合東盟自貿市場，提前為人民幣的域外流通做好準備。2009年初，我國首先在廣東和上海設立跨境結算試點，在此后的兩年時間內，人民幣跨境結算點已逐步覆蓋全國。人民幣跨境結算試點的成功建立和順利運轉，標志著人民幣跨境貿易已經走上正軌。

（二）雙邊貨幣互換協議簽署

美國次貸危機的爆發，對全球經濟發展產生了極為嚴重的打擊，引發了各國對美元世界貨幣地位的擔憂，盡管美國通過石油美元的強力架構，成功將危機轉嫁至全球市場，但卻無法彌補由此引發的信用缺失，各國開始積極尋求多元化的貿易手段。在此背景下，中國主動參與國際區域合作，與周邊多個國家簽署了主權貨幣的互換協議。2008年G20峰會后，中國央行針對周邊各國提出的要求，積極籌備雙邊貨幣互換協議，在短時間內與多個國家和地區簽訂了共計六千多億元人民幣的框架協議，人民幣互換協議的簽訂和落實，不但促進了國際貿易的發展，也進一步將人民幣推向了國際市場。隨著中國經濟的持續穩步增長，雙邊貨幣互換協議的良好發展態勢促進中國逐步由周邊國家向國際區域金融合作進程推進。2015年初，與歐洲央行達成了3500億元人民幣的互換協議；年末，與英格蘭銀行就擴大雙邊本幣互換規模達成一致。一系列雙邊貨幣互換協議的簽署，極大提高了中國同相關各國的貿易與投資便利性。

（三）人民幣離岸市場

隨著中國與境外的人民幣直接貿易愈發發達，人民幣發展到相當的程度，必然形成巨額人民幣資金進出內地以及境內外人民幣資金的清算和回流，這也是離岸金融市場創建的主要內因之一。2010年，香港成為首個人民幣離岸市場，隨著人民幣離岸市場不斷發展擴張，臺灣、新加坡等地區相繼建立人民幣離岸市場。截至2015年年中，臺灣、香港及韓國離岸市場人民幣存款共計1.4兆人民幣，環比增幅1.35%。人民幣區域化向離岸化發展，帶來了離岸市場人民幣業務的活躍，為投資者提供了新的投資機遇。

人民幣投放與回流機制的構建

人民幣要成為真正意義的國際貨幣，必須具備國際支付結算和價值儲備的功能。然而實現這兩項功能，就必須同步構建人民幣境外投放流出和反向回流的雙重機制。投放是回流的前提，回流是投放的基礎。鑒于中國的實際情況，一般認為人民幣跨境業務應該包括貨貿、服貿、其他經常項目和部分資本項目。

（一）人民幣的投放機制

1.經常項目下跨境人民幣業務。首先，從經常項目探討人民幣投放的機制。根據近年來的統計，貨物貿易是跨境人民幣結算的主體，而服務貿易等結算相對較低，如圖1所示。

隨著跨境業務的快速發展和跨境人民幣結算地區的增加，貨物貿易項目下投放人民幣數額呈現劇增態勢。以2012年為例，經常賬戶結算金額為2.9兆人民幣，其中商品貿易結算進口總額達1.6兆人民幣，而貨物貿易出口人民幣結算金額僅為4564億元人民幣，在結算中占比極大的貨物貿易導致了人民幣結算業務經常項下人民幣的輸出遠大于人民幣的流入，形成經常項目下人民幣凈流出。

2.人民幣用于對外直接投資（ODI）。人民幣進行ODI投放，其中一部分會回流到境內，向境內購買產品和服務。但是，相當規模的ODI帶來的人民幣輸出滯留于海外，或用于境外主體之間的交易，或以一種儲備外匯的形式暫時性退出流通。

2010年后，中國對外直接投資總額大幅提升。“一帶一路”的提出帶來了大量的人民幣對外投放，輸出到境外的人民幣總額迅速增長，在短時間內承包工程總數就超過了3000個。作為“一帶一路”輻射東南亞經濟圈的關鍵支點，廣西充分利用國家扶持政策，大力鼓勵區內企業在CAFTA框架下，提高對東南亞經濟圈的投資力度，2014年，人民幣成功取代美元成為廣西地區最大的跨境貿易支付貨幣。截至2016年末，廣西全區已有超過2200家企業辦理了人民幣跨境結算業務，貿易對象覆蓋近百個國家和地區。“一帶一路”建設和“走出去”戰略直接推動了ODI規模的擴大，同時促使人民幣向境外投放速度加快和投放數量劇增。

隨著人民幣跨境結算機制的不斷完善，大量人民幣通過各種渠道流向世界，有效提升了各國對人民幣交易的認知和接受度，初步構建了人民幣的涉外投資體系。但是如果只強調人民幣的投放量而忽略了回流機制的建設，勢必會導致人民幣投放與回流的不均衡，滯后人民幣的流動性。因此，需要尋求更多元化的渠道，進而引導境外人民幣的有效回流。

（二）資本項目下人民幣回流機制

“十三五”規劃對人民幣的國際化發展提出了明確要求，強調了“走出去”的發展戰略。人民幣國際化進程中，如果資本項目不開放，僅僅依靠經常項目下人民幣結算，根本無法滿足人民幣回流的迫切需求，但就目前中國執行的貨幣政策來看，資本項下跨境業務依然受限。渣打銀行經濟學家Kelvin Lau指出：“香港作為人民幣重要的離岸中心，能有效地允許金融機構申請配額設立基金，把零散的投資集中在一起，以離岸人民幣的方式重新投資到在岸資產市場”。可以看出，以離岸市場為依托可以打破境內資本項目下受限的境況，間接實現資本項目下可兌換，為境外人民有效回流提供渠道。

1.離岸市場人民幣定息產品。人民幣國際化初始階段，人民幣的預期升值驅動境外人民幣持有者希望繼續持有。2007年6月，中國央行和發改委聯合發布的《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，允許境內金融機構進駐香港市場發行人民幣債券、吸收居民存款，但投資產品僅局限于存款、基金、債券等不多的定息產品，境外人民幣持有者可以將持有的人民幣以定息產品的方式存入香港的金融機構。這一政策取得了良好的效果，以集中境外零散人民的方式打開了資本項下引導境外人民幣回流的途徑。

2.境外人民幣收益性產品。自人民幣開始國際化進程以來，人民幣大量輸出，相當規模的人民幣在境外沉淀，這給離岸市場上發展二級市場帶來了契機。近年來，多種收益性的人民幣金融產品相繼在離岸市場發行，吸引人民幣持有者將閑置的人民幣投資于這些更具收益的金融產品中，推動了離岸金融企業對中國證券市場的投資，有效保證了人民幣在國際市場上的流動性。人民幣離岸市場上金融產品逐漸放開和創新，也將會進一步刺激離岸市場，使人民幣回流的速度加快。

3.境外人民幣直接投資（FDI）。2011年10月，商務部發布《關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，《通知》解除了對境外人民幣直接投資的主要限制，同時規定投資項目不得涉及有價證券、金融衍生品及委托貸款等，這一規定表明了外商通過人民幣直接投資（FDI）渠道的正式開放。長期以來的跨境貿易結算使境外企業積累數額龐大的人民幣，由于資本項目下人民幣回流不暢通，致使境外企業手中的人民幣陷入投資無路的尷尬。在此背景下，人民幣FDI的推出有效拓寬了人民幣的回流路徑，解決了境外企業釋放人民幣的主要障礙。同時，人民幣FDI機制的建立，也可以吸引國際投資者在離岸人民幣市場募集資金并回投中國國內市場，提高離岸人民幣的回流速度。

4.小QFII（合格境外投資者）的推行。“小QFII”即指離岸人民幣通過香港的中資機構間接投資中國A股市場。“小QFII”的推出，將能夠有效打破約束境外人民幣與外匯投資內地A股市場的限制，開辟境外人民幣投資內地金融市場的新渠道。值得注意的是，“小QFII”并非傳統意義上的QFII，不會占用既有的QFII限額。早在2011年，中國政府就表示將允許離岸人民幣以人民幣境外合格機構投資（RQFII）的模式投資內地證券市場，“RQFII”的開放在一定意義上成為了推行“小QFII”的試點，為下一步的政策積累經驗。“小QFII”已成為大勢所趨。但是，“小QFII”涉及到資本項目下投資證券的項目開放，潛在風險較大，監管當局不得不更加謹慎地推出“小QFII”，同時也很有可能附加嚴格的準入條件及交易限制。從總體來看，“小QFII”的推出依然值得期待。一旦正式推出，將會比人民幣FDI更具市場沖擊力，預計將會引起人民幣回流潮。

人民幣投放與回流的均衡

目前人民幣的國際化進程已經逐步跨越區域化的階段，不斷向離岸化發展，可預見隨著離岸人民幣結算點的更廣域覆蓋，中國同其他國家的雙邊互換協議將持續擴大，貿易進口向境外投放的人民幣規模也將越來越龐大，但值得注意的是，貿易出口回流的人民幣數量還不到輸出量的四分之一。主要有兩點原因：一是，一直以來人民幣預期升值的趨勢始終沒有弱化，讓境外人民幣持有者萌生套利的想法，愿意接受更多人民幣；二是，人民幣仍達不到國際貨幣流通的標準，還不能完全自由兌換，并且中國在國際貿易中產生的貿易順差大部分來自與歐美、日本等發達國家和地區的貿易結算，由于交易對象本身來自于國際貨幣發行國家或地區，其理所當然的選擇在貿易進口時使用流動性更好的國際貨幣進行結算。

在實際運行過程中，當貿易項目下的人民幣回流無法實現境內外人民幣的動態均衡時，就需要構建資本項目形態下的人民幣回流機制，確保人民幣境外持有人的基本收益，提高世界市場對人民幣的信心。只有人民幣資本項目下的投資收益空間超過其預期升值空間時，人民幣境外持有者才會將賬戶中的人民幣進行資本市場投資。鑒于目前人民幣資本項目尚不能直接兌換，離岸人民幣不得不通過有限的回流渠道，將人民幣投入在岸資本市場，以實現人民幣回流的目標，而這也是當前人民幣離岸化，中國大力發展離岸市場的原因。

如圖2所示，過去六年內，隨著人民幣國際化進程加速和人民幣跨境業務渠道不斷打通，跨境人民幣結算業務得到了飛躍式發展。從2010年全年累計跨境人民幣發生額5063億元人民幣，飆升至2015年的12.1兆人民幣。跨境人民幣業務渠道的逐漸開放，不僅帶來了人民幣交易量的激增，同時也使人民幣的投放和回流趨于平衡。2010年，人民幣國際化仍處于起步階段，跨境人民幣業務渠道還相對封閉，跨境人民幣當年收付比為1：5.5，人民幣回流的速度遠小于人民幣的投放速度。經過五年的發展，跨境人民幣收付比逐年增大，至2015年，跨境人民幣實收付比增大到1：0.96，基本趨于收支平衡，甚至第一次出現了人民幣回流速度超過流出速度。從數據上來看，人民幣國際化給跨境人民幣帶來了量的增大。隨著人民幣逐步國際化，人民幣跨境業務趨于多元化，人民幣得以更為自由地進出，以實現投放與回流的均衡，換句話說，人民幣跨境業務的多元化帶給跨境人民幣質的提高。

人民幣投放與回流均衡的意義

討論人民幣投放、回流的影響，可從國內和國際經濟兩方面進行討論。

（一）抑制國內通貨膨脹水平，穩定人民幣匯率

在石油美元的格局下，中國對外貿易長期使用美元進行結算，而過去的出口導向型經濟體制也為中國創造了巨額的美元外匯儲備。由于中國實行外匯管制，加之盯緊美元的外匯政策，致使外匯在國內需要兌換成人民幣方可流通，這也就造成了在國內必須增發等價值的人民幣投入市場流通。截至2016年末，中國的外匯儲備總量達3兆美元，以1：6.9的匯率計算，相當于增發了20.8兆人民幣，如此巨額的資金，勢必會帶來極大的通貨膨脹壓力。顯而易見，人民幣的國際化將會減少對外結算中美元的使用，減少外匯儲備進而減輕國內通貨膨脹的壓力。同時，在跨境業務結算中使用人民幣，將會對其他國家產生影響，促進他國增加人民幣儲備，進而抑制和轉移國內可能出現的通貨膨脹。

而強調通過人民幣跨境結算減輕國內通貨膨脹時，必須考慮人民幣投放、回流雙向的均衡。如果僅僅依靠人民幣對外投放而不考慮人民幣回流，也不會實現預期的效果。假設總額為K的人民幣被投放到境外市場，穩定后發生4倍的緊縮乘數效應，即與基期相比，M2下降4K。在此情況下，為恢復基準情景，保持匯率的穩定，央行必須按匯率購買對應數額的美元外匯進行對沖。這一行為將直接增大購匯壓力，提升中國外匯儲備規模，進而激化國內的通貨膨脹壓力，提高市場對人民幣預期升值的期望，不利于出口貿易的發展。而若能保障人民幣回流的暢通，將會使之前因流出而減少的M2增加，同時減輕購匯壓力。

總之，人民幣國際化發展可以減輕中國對美元外匯的過度依賴，抑制國內通貨膨脹壓力，同時也可以為全球貿易提供更多的結算選擇，降低美國經濟波動帶來的不利影響。但是，人民幣國際化的前提必須保證投放和回流的均衡，這樣才能夠真正有效地控制通貨膨脹水平，穩定匯率。

（二）提升人民幣國際影響力

人民幣的投放與回流是人民幣國際化的基礎。只有開放人民幣投放境外的渠道，才能在境外市場流通并沉淀相當規模的人民幣；另外，資本項目下人民幣業務結算渠道的打通，能使境外“人民幣池”形成有效的回流，由單向的流出轉變為雙向均衡，通過循環的模式擴大人民幣跨境流通的總規模，提升世界市場對人民幣的信心，鞏固和提升人民幣的國際影響力，為下一步人民幣的全球化發展打基礎。最后，離岸人民幣投放與回流的動態平衡也可以為中國貨幣政策的制定和執行提供依據，其體系本身即是中國宏觀貨幣政策的風向標之一。通過對這一平衡系統的監測與研究，能夠有效提高中國防范國際金融風險的能力，同時也可以對全球經濟的穩定和發展起到一定保障作用。