股票收益率與通貨膨脹關系的研究

李軍

[摘要]股票收益率與通貨膨脹之間的關系一直以來受到諸多學者們的關注，根據費雪效應理論，當經濟社會存在通貨膨脹時，金融資產的收益率也會隨之上升。文章將國家統計局公布的消費者物價指數進行連續化處理，用其環比增長率作為通貨膨脹率，利用向量自回歸模型（VAR）實證分析了我國上證綜指月度收益率與通貨膨脹率之間的關系。研究結果顯示，通貨膨脹并沒有對股票收益產生顯著的影響，股票市場并不能抵御通貨膨脹帶來的財富縮水，不能有效地實現財富的保值升值。

[關鍵詞]通貨膨脹；股票收益；向量自回歸（VAR）

1引言

通貨膨脹率指標自誕生以來就成為一個十分重要的宏觀經濟數據而備受人們關注，它能直接反映出當下的經濟環境下物價水平，這與普通人民的生活水平有著緊密的聯系。同時通貨膨脹率的高低也左右著經濟政策和貨幣政策的制定與實施，從而影響著經濟的運行方向。隨著中國股票市場不斷發展完善逐步走向成熟，股票市場對國民經濟的影響越來越明顯。伴隨著這一過程中國的股民數量也出現快速增長，股票市場的收益率因與眾多股民的財富息息相關也受到很大關注。在通貨膨脹率較高的經濟環境下，貨幣的購買力下降，人們的財富會因此而縮水，人們因此希望能夠找到抗通脹的資產以抵御財富縮水。而股票市場由于其良好的流動性和無與倫比的操作便利性，使得其成為眾多投資者的首選，也期望能夠從股票市場獲得一定的收益以減少通貨膨脹造成的財富損失。這也使得股票市場的收益率與通貨膨脹率之間的關系顯得尤為重要。

傳統的費雪效應揭示了通貨膨脹率和貨幣利率之間的關系，認為通貨膨脹率預期上升時，貨幣利率也將隨之上升。現在多將費雪效應擴展為金融資產收益率與通貨膨脹率之間有著正相關的關系，認為通貨膨脹率上升時，金融資產的收益率也會相應地有所上升。許多學者對股票收益率與通貨膨脹之間是否存在費雪效應進行檢驗，但研究結果并不統一，有些研究結果認為股票收益率與通貨膨脹率之間不存在相關性或呈現正相關性，更多學者的研究結果表明股票收益率與通貨膨脹率之間有著負相關的關系，但至于股票收益率與通貨膨脹率之間為何呈現負相關性的原因卻是眾說紛紜也無定論。

文章以國家統計局公布的消費者物價指數月度數據和上證綜合指數月度收益率數據作為研究對象，使用向量自回歸模型（VAR）進行實證分析，對我國股票市場收益率與通貨膨脹之間的關系進行研究檢驗。

2文獻綜述

由于股票和通貨膨脹與人們的日常生活密切相關而一直受到很大的關注，學術界對這兩者之間關系的研究也一直從未中斷過。早期費雪效應（Fisher，1930）的提出認為通貨膨脹率的上升會引起金融資產名義收益率的上升，因此股票作為一種流動性良好的金融資產，能夠有效抵御通貨膨脹造成的財富縮水。但投資者在實際投資過程中逐漸發現，股票的實際收益率并沒有隨通貨膨脹而上升。隨后一些學者便對這一現象進行研究，發現股票的實際收益率與通貨膨脹率呈現一定的負相關性（Linter，1975）。Famma和Schwert對這一現象做了進一步的研究，他們將通貨膨脹分解為預期的通貨膨脹和非預期的通貨膨脹，分別研究了這兩部分對股票收益率的影響，其結果表明無論預期的還是非預期的通貨膨脹都會對股票收益產生負向的影響。后來的研究中學者們越來越認可通脹幻覺假說，即是股價受到通貨膨脹幻覺的影響，在股票定價時投資者錯誤地使用名義利率對實際現金流進行貼現。

由于中國的股市建立的時間比西方發達國家要晚很多，因此中國學者對這一問題的研究也比較晚。張宗新、朱偉驊（2010）以預期通脹為前提，研究了通脹預期對投資者行為和資產估值影響，結果表明中國股市也存在通脹幻覺效應，在通脹預期條件下投資者情緒和主觀風險溢價對資產定價產生影響，導致股票價格出現偏離股利現金流貼現，引發市場過度投機和資產價格非理性膨脹。董秀良、吳仁水（2013）等使用門檻回歸模型對通貨膨脹率和股票收益率之間的關系進行研究，發現當通貨膨脹率較低或處于通貨緊縮時，股票收益率和通貨膨脹率之間存在不顯著的負相關性，而當通貨膨脹率較高時，則表現出顯著的負相關性。饒品貴、羅永根（2016）則從通貨膨脹影響企業債務融資行為視角出發研究，他們認為當通貨膨脹率上升時，企業會增加債務融資，這會提升企業風險，并且通貨膨脹與股票回報的負相關關系主要通過債務融資渠道進行傳導。

3實證研究

31數據說明和描述性統計

由于中國股市自1996年12月13日起實行了個股漲跌停制度，股票價格的波動幅度在這個制度前后出現很大的不同。因此本文選擇1997年1月至2016年12月的數據進行研究。本文將消費者物價指數的環比增長率作為通貨膨脹率，但國家統計局公布的消費者物價指數是將上年同期的數據調整到100，并利用同比增長率得到本期數據進行公布的，因此多年來國家統計局公布出來的消費者物價指數并不是連續的。文章首先對國家統計局公布的消費者物價指數進行處理使其連續化。處理過程是首先找到1997年國家統計局公布的消費者物價指數并計算當年月度環比增長率，然后將1997年1月的數據作為基期并調整為100，1997年以后各月數據再利用當年月度環比增長率計算得到，以后每年各月的數據則以1997年各月數據為基期，利用國家統計局公布的同比增長率進行計算得到。這樣經過處理后得到的消費者物價指數數據便是以1997年1月為基期的連續數據了。文章的數據處理和實證分析都是使用Stata 14完成的。

將消費者物價指數進行連續化處理，并利用環比增長率作為通貨膨脹率也是文章研究的創新點。以往的研究過程中要么使用不連續的消費者物價指數，要么使用期間跨度較大的同比增長率，這兩種方法都會影響實證結果的準確性。

從圖1中可以發現上證綜指的月度收盤指數在1997年1月至2016年12月期間波動較大，出現過幾次明顯的漲跌過程，而經調整后連續的消費者物價指數先出現小幅的下降，然后出現明顯趨勢性的上升。也即是中國在1997年到2005年的時候出現一些輕微的通貨緊縮，然后2005年以后整體上是通貨膨脹。在消費者物價指數上升期間，上證綜指的月度收盤指數有漲有跌，并未表現出與之相一致的趨勢。

32實證分析

在計量分析中，使用VAR模型進行研究時，首先要確定VAR模型的滯后階數，這主要依據AIC信息準則、LR檢驗統計量、最終預測誤差（FPE）等統計結果的數值。表2給出了VAR模型滯后0～4階的LR、AIC、FPE等檢驗數值的結果。

從表2中可以看出最優滯后階數為2。在確定了模型的滯后階數為2后，便對VAR（2）模型進行參數估計，表3給出了VAR（2）模型參數的估計結果。

根據參數估計結果可以得到模型方程如下：

通過模型參數的估計結果可以發現，雖然VAR（2）模型中有一些滯后項的參數估計不顯著，但多數參數的估計值還是比較顯著的，同是VAR模型研究的重點是在于多變量之間動態互動關系及結構關系，模型的p值分別是0098和0007，即分別在10%和1%的顯著性水平下顯著，同時模型的極大似然估計為-13064，這說明VAR（2）模型能夠較好地描述出股票收益率與通貨膨脹率之間的關系。

在對VAR模型參數估計后，要對其系統整體的平穩性進行檢驗，平穩性檢驗不是研究一個回歸等式中的回歸系數的值，而是為了考察經濟變量之間的相互影響關系。因為VAR模型是對整體動態研究的模型，主要是研究變量之間的互動關系。

VAR模型平穩性檢驗方法主要用單位根圖檢驗法，是觀察其特征值的模是否位于單位圓內，如果落于單位圓內，則其特征值的模小于1，即該VAR模型是平穩的。

從圖2中可以看出該VAR模型的特征值的模都位于單位圓以內，所以該VAR模型是平穩的。

33VAR模型脈沖響應分析

在實際應用中，VAR模型不需要對變量進行先驗性約束，因此在VAR模型分析時，常常分析當一個變量受到沖擊而發生改變時，會對整個體系產生什么樣的動態影響，這〖LL〗也是脈沖響應分析方法。它能夠更好地刻畫出模型中各個經濟變量間的動態影響過程以及影響程度。通過脈沖響應分析，可以具體了解到一個變量的變化會對整個體系產生影響的動態過程。圖中的變量pi代表的通貨膨脹率，即是上文中的π。圖3中給出了通貨膨脹率和股票收益率其中一個變量變動時，對自身和其他變量的影響。可以看出當通貨膨脹率或股票收益率當期發生變動時，對自身的影響要強于對另一個變量的影響程度。通貨膨脹率在當期出現一個沖擊時，通貨膨脹率在第1期出現一個逐漸減小的正向變動，在第2 期和第3期的通貨膨脹率出現負向變動。通貨膨脹率當期的沖擊，使得股票收益率在第1期和第2期產生正向變動，在第3期時減小為0，但對股票收益率變化的影響并不顯著。通貨膨脹率當期的一個沖擊，從第3期開始無論是對其自身還是對股票收益率的影響，幾乎可以忽略不計。股票收益當期的沖擊對通貨膨脹率幾乎沒什么影響，而對股票收益率的影響較為顯著，會使得股票收益率在第1期和第2期產生明顯的正向變動，但對第3期以后的影響也是微乎其微。這說明通貨膨脹率的沖擊會使得股票收益率產生正向的變動，但影響并不是十分顯著，而股票收益率受自身沖擊的影響更為顯著。這也許主要因為股票市場的收益更多地取決于其自身行情狀況，其本身具有一定的記憶性，股票在當期獲得一個正的收益，那么在未來的兩期也會大概率地獲得正的收益。

4結論及建議

本文使用VAR模型對我國上證綜合指數月度收益率與通貨膨脹之間的關系進行研究，實證分析后認為，當出現通貨膨脹時上證綜合指數的月度收益率會有一些正向變化，但變化并不顯著，也即是通貨膨脹對股票市場的收益率存在不是十分顯著的正向影響。考慮到本文中使用股票收益是名義收益率，如果使用剔除通貨膨脹因素的實際收益率，那么股票市場的實際收益率則很有可能為負，這也與主流研究成果相一致，因此費雪效應在我國股票市場上也是不成立的。股票投資并不能有效地抵御通貨膨脹造成的財富縮水。

在實際經濟運行中，股票市場的收益率受到多種經濟因素的共同影響，宏觀經濟政策的變動、經濟體量的發展、國內外的政治環境、上市公司的盈利能力，甚至突發事件也會對股票收益率產生很大的影響，同時這些因素也會影響通貨膨脹率的波動。而理論認為，通貨膨脹對股票收益率的影響既有正向促進作用也有負向抑制作用，兩者之間的關系比較復雜。

通過本文的研究得知，我國的通貨膨脹對股票的名義收益率并未產生顯著的影響，投資股市并不能夠有效地抵御通貨膨脹造成的財富縮水。此外在本文的研究過程中也發現我國的消費者物價指數在2005年前保持得較為穩定，在那之后隨著我國經濟快速發展，消費者物價指數也開始出現溫和地上漲。而我國的股票市場在這期間表現出較大的波動性，股市大幅度劇烈地波動易造成金融風險，不利于經濟正常穩定的發展，因此本文在實證研究的基礎上，從通貨膨脹和股票市場兩個方面提出一些建議。

消費者物價指數與民眾日常生活聯系密切，因此要時刻關注此指數中的相關指標，在某些指標發生異常變動之前或變動初期便進行調控。同時保持宏觀經濟政策特別是貨幣政策的穩定，以保持消費者物價指數的穩定，防止其出現大幅波動。此外，經濟社會中存在適度溫和的通貨膨脹，有利于經濟的繁榮與發展。

股票市場與經濟發展的關系要更為緊密，對經濟發展的影響也更大，但我國股票市場一直以來波動較大，存在明顯的牛、熊市周期。這與中國資本市場上相關法律制度欠缺及投資者投資水平不高有關，因此管理層要不斷完善相關法律制度，加強投資者相關知識教育并養成良好的投資習慣。此外，股市并不能有效地抵御通貨造成的財富縮水，因此當經濟社會出現通貨膨脹時，投資者應根據自己的能力和需求，合理安排投資途徑，分散多樣化投資，這樣才能更好地做到財富的保值升值。

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