今年期貨市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境分析

周儒

在經(jīng)歷了不平靜的2015年和2016年以后，我們分析和研究2017年期貨市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，對(duì)于把握2017年期貨市場(chǎng)中的各種機(jī)會(huì)和迎接新的挑戰(zhàn)，具有十分重要的參考價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

我們認(rèn)為，無(wú)論是從去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神著眼，還是從世界政治與經(jīng)濟(jì)的格局出發(fā)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，2017年期貨市場(chǎng)仍將是不平靜的一年。

一，人民幣將繼續(xù)受到貶值壓力：倒逼人民幣匯率期貨推出

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在人民幣匯率方面的觀點(diǎn)是：一方面要提高匯率政策的靈活性，另一方面要保持人民幣在合理價(jià)位上的基本穩(wěn)定。對(duì)于人民幣匯率的這一定調(diào)，我們的理解是，中央高層認(rèn)為目前的人民幣匯率仍處于一個(gè)不是十分合理的水平，人民幣匯率仍有可能繼續(xù)按照市場(chǎng)化的方向進(jìn)行調(diào)整直至合理的水平，并在合理水平上保持基本穩(wěn)定。這一匯率水平的調(diào)整過(guò)程應(yīng)該是在有序可控的范圍內(nèi)進(jìn)行，并且對(duì)一些重要的匯率關(guān)口如美元兌人民幣達(dá)到7或者7.3等保持重點(diǎn)關(guān)注和警惕，在適當(dāng)時(shí)候不排除予以干預(yù)的手段。

由于長(zhǎng)期來(lái)美元、日元和歐元等貨幣的利率處于極低甚至是負(fù)利率的水平，國(guó)內(nèi)一些企業(yè)通過(guò)借外幣貸款來(lái)達(dá)到降低借款成本的目的。從目前中央高層一再?gòu)?qiáng)調(diào)的去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)看，我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的背景下，人民幣匯率的向下調(diào)整將抬高外幣貸款的成本，有利于減少企業(yè)的外幣貸款規(guī)模，因此也是一種去杠桿的較好手段。

盡管目前中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目依舊保持著順差的水平（個(gè)別月份可能因?yàn)榧竟?jié)性因素出現(xiàn)逆差），但是這是在很大程度上緣于進(jìn)口值的大幅減少的情況下發(fā)生的。今年初，由于國(guó)際大宗商品價(jià)格較去年同期大幅上漲（去年初國(guó)際國(guó)內(nèi)大宗商品的價(jià)格處于極低的水平，基數(shù)低），我國(guó)進(jìn)口總值因此而出現(xiàn)大幅度的上升，今年二月份我國(guó)外貿(mào)出現(xiàn)三年來(lái)的首次逆差，雖然這可能與春節(jié)因素有關(guān)，但進(jìn)口值的大幅度上升也是導(dǎo)致逆差出現(xiàn)的不可忽視的因素。美國(guó)新總統(tǒng)上臺(tái)后，其采取的貿(mào)易保護(hù)主義和制造業(yè)回歸美國(guó)的措施，也必將對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)順差最大來(lái)源地的美國(guó)的出口形成壓力，從而對(duì)中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目保持持續(xù)順差構(gòu)成挑戰(zhàn)和壓力。

在人民幣匯率趨于貶值的一致預(yù)期背景下，資本的外流不可避免，而資本的持續(xù)外流將進(jìn)一步惡化資本項(xiàng)目，從而又進(jìn)一步加大了人民幣匯率貶值的壓力，形成負(fù)循環(huán)。我們注意到，在我國(guó)的國(guó)際收支狀況方面，資本項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度出現(xiàn)了逆差，經(jīng)常項(xiàng)目下的投資收益項(xiàng)目也連續(xù)多個(gè)季度出現(xiàn)逆差，而在平衡項(xiàng)目中的“錯(cuò)誤和遺漏”項(xiàng)目也出現(xiàn)了不正常的逆差。這些項(xiàng)目中逆差的出現(xiàn)從一個(gè)方面反映我國(guó)出現(xiàn)了資本的持續(xù)外流。讓我們稍感欣慰的是，在今年一月份我國(guó)外匯儲(chǔ)備跌破三萬(wàn)億美元的關(guān)口后，今年二月份我國(guó)的外匯儲(chǔ)備重返三萬(wàn)億美元之上，在外貿(mào)出現(xiàn)逆差的背景下，這表明資本的外流得到了一定程度的遏制并有回流的跡象，當(dāng)然一個(gè)月的數(shù)據(jù)并不能說(shuō)明多大的問(wèn)題，但至少?gòu)囊粋€(gè)側(cè)面說(shuō)明國(guó)際資本對(duì)于人民幣貶值和中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的預(yù)期有了一定程度的改變。在今年兩會(huì)期間召開(kāi)的人大新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)周小川表示：外匯儲(chǔ)備的適當(dāng)下降沒(méi)什么不好，外匯儲(chǔ)備是用來(lái)用的，不是用來(lái)看的，我們本來(lái)也不想要那么多的外匯儲(chǔ)備等等。他的這些言論表明了央行高層對(duì)外匯儲(chǔ)備的下降并不擔(dān)憂(yōu)，也間接的消減了人們對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響的憂(yōu)慮。

我們認(rèn)為，要減緩資本的外流，除了有必要降低人們對(duì)人民幣匯率持續(xù)貶值的強(qiáng)烈預(yù)期外，從技術(shù)手段上也有必要提供防范人民幣匯率貶值帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的工具。我們預(yù)計(jì)，人民幣匯率的下降及其預(yù)期，有可能會(huì)倒逼管理層推出匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具——人民幣匯率期貨。推出人民幣匯率期貨，對(duì)于人民幣匯率的波動(dòng)有了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，基于人民幣貶值預(yù)期而外流的資本有了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的手段，從而可以有效減緩資本外流的趨勢(shì)。這對(duì)于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)投資、吸引外資、穩(wěn)定幣值都具有十分重要的戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實(shí)意義。事實(shí)上，中國(guó)金融期貨交易所等有關(guān)方面在匯率期貨方面已經(jīng)做了多年的準(zhǔn)備工作，推出人民幣匯率期貨的技術(shù)條件已經(jīng)完全具備。

二，中國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性：因流動(dòng)性泛濫的投機(jī)機(jī)會(huì)將減少

在過(guò)去的幾年中，由于央行實(shí)施的貨幣政策相對(duì)寬松，貨幣的流動(dòng)性十分充裕，這不僅造成了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，也在期貨市場(chǎng)上引發(fā)了個(gè)別品種的投機(jī)性炒作。

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了今年我國(guó)的貨幣政策是穩(wěn)健中性。受制于美元的升息、人民幣貶值的壓力、國(guó)內(nèi)CPI和PPI加速上升等因素，同時(shí)為了擠壓包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，今年央行實(shí)行的貨幣政策較去年趨緊是大概率事件，這意味著流動(dòng)性泛濫的局面將得到逐步遏制。受此影響，期貨市場(chǎng)個(gè)別品種因流動(dòng)性的泛濫而投機(jī)炒作的機(jī)會(huì)將會(huì)大大減少。

去年以來(lái)，隨著去產(chǎn)能去庫(kù)存工作的落實(shí)，以及國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的趨于穩(wěn)定和復(fù)蘇，一部分大宗商品的供求關(guān)系出現(xiàn)了一定程度上的改善甚至逆轉(zhuǎn)，許多大宗商品價(jià)格由此出現(xiàn)大幅度的上漲，國(guó)際國(guó)內(nèi)的大宗商品期貨的價(jià)格也出現(xiàn)了上漲。國(guó)內(nèi)商品期貨中的螺紋鋼、焦炭、銅鋁等有色金屬等品種出現(xiàn)了投機(jī)性的爆炒，這一方面反映了大宗商品供求關(guān)系及其預(yù)期發(fā)生了變化，另一方面也不排除是由于貨幣的流動(dòng)性充裕所引起的，作為商品價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的期貨市場(chǎng)因此而活躍也是必然的。對(duì)于商品期貨價(jià)格的上漲，我們完全沒(méi)有必要驚慌，而是需要理性的對(duì)待，既要認(rèn)識(shí)到這些商品期貨價(jià)格的上漲有其合理性，也要注意到其中因?yàn)楦軛U因素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們有必要采取一些臨時(shí)性的規(guī)則措施以防范可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，如增加保證金比例來(lái)降低杠桿率，減少投機(jī)性持倉(cāng)等，對(duì)于那些違規(guī)違法的行為如操縱市場(chǎng)價(jià)格、違規(guī)交易持倉(cāng)等行為則必須堅(jiān)決及時(shí)地予以打擊。

三，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求“脫虛向?qū)崱保喊l(fā)揮期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能

在去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央高層明確提出了今后的工作重點(diǎn)是“脫虛向?qū)崱保獮閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供必要的條件和環(huán)境。按照這一指導(dǎo)思想，期貨市場(chǎng)在促進(jìn)“脫虛向?qū)崱狈矫妫瑧?yīng)強(qiáng)化為實(shí)體企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，努力發(fā)揮期貨市場(chǎng)所特有的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，目前越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中有著風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。我們從上市公司的公開(kāi)信息中注意到，越來(lái)越多的上市公司在成本管理、現(xiàn)金流管理、股權(quán)管理和市值管理等方面已經(jīng)在與期貨公司進(jìn)行合作，得到了期貨公司專(zhuān)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理方面的服務(wù)。企業(yè)與期貨公司的合作大大拓展了期貨市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)上的空間。

與此同時(shí)，在“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋拢壳敖鹑谑袌?chǎng)中片面追求高收益的理財(cái)服務(wù)以及理財(cái)產(chǎn)品有可能會(huì)逐漸失去市場(chǎng)。相對(duì)于基金、銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)業(yè)務(wù)而言，期貨公司的理財(cái)業(yè)務(wù)起步得比較晚規(guī)模也比較小，但是和其他金融機(jī)構(gòu)推出的理財(cái)產(chǎn)品一樣，大多也都具有普遍的特質(zhì)，即片面追求高收益。金融理財(cái)市場(chǎng)的片面繁榮和過(guò)度發(fā)展，吸引了大量的實(shí)體企業(yè)的資金進(jìn)入這個(gè)虛擬的市場(chǎng)并在其中循環(huán)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入脫實(shí)就虛的危險(xiǎn)境地。我們認(rèn)為，在“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋拢徊糠仲Y金將逐漸從片面追求高收益的理財(cái)產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)中退出。而期貨公司推出的理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)還其特有的風(fēng)險(xiǎn)管理的本來(lái)面目，追求穩(wěn)定的、持續(xù)的收益。

四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革邁向深入，進(jìn)入關(guān)鍵的一年：期貨市場(chǎng)充滿(mǎn)機(jī)會(huì)

去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，今年是繼續(xù)深化供給側(cè)改革的重要的一年，并且提出，根據(jù)新情況新問(wèn)題完善政策措施，推動(dòng)去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板的五大任務(wù)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，期貨市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)將繼續(xù)為供給側(cè)改革的深化提供服務(wù)和支持。

健康、穩(wěn)定的期貨市場(chǎng)將在供給側(cè)改革上給相關(guān)行業(yè)、企業(yè)及時(shí)傳遞正確的包括供求關(guān)系及其趨勢(shì)在內(nèi)的各種市場(chǎng)信息，幫助相關(guān)行業(yè)和企業(yè)制定宏觀發(fā)展戰(zhàn)略和微觀決策措施，推動(dòng)行業(yè)的重組和升級(jí)，推動(dòng)企業(yè)重組和革新，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革。期貨市場(chǎng)在行業(yè)和企業(yè)實(shí)施去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)上將大有可為。

供給側(cè)改革也將促進(jìn)期貨市場(chǎng)和期貨公司推出更多的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段。

今年也是我國(guó)供給側(cè)改革的關(guān)鍵一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通過(guò)供給側(cè)改革有望走出低谷，這將在很大程度上對(duì)沖影響世界經(jīng)濟(jì)和大宗商品價(jià)格上漲的一些不利因素。

五，監(jiān)管環(huán)境趨緊：期貨公司評(píng)級(jí)制度影響重大

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神看，防范風(fēng)險(xiǎn)依然是資本市場(chǎng)的主基調(diào)，因此期貨市場(chǎng)也面臨著防風(fēng)險(xiǎn)的緊迫任務(wù)。按照證監(jiān)會(huì)的要求，期貨市場(chǎng)要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加突出的位置，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，切實(shí)推進(jìn)和服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大開(kāi)放力度，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的能力。

盡管去年期貨市場(chǎng)出現(xiàn)個(gè)別品種的投機(jī)性爆炒，但相關(guān)交易所均及時(shí)采取了風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的措施，此舉得到了證監(jiān)會(huì)高層的高度評(píng)價(jià)。可以預(yù)計(jì)，在去杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)的大前提下，期貨個(gè)別品種的投機(jī)性炒作盡管不會(huì)完全杜絕，但將有所收斂。

在監(jiān)管方面，去年期貨公司的分級(jí)評(píng)價(jià)制度采取了更高的標(biāo)準(zhǔn)，42家期貨公司的評(píng)級(jí)被下調(diào)，12家被清理出AA級(jí)的評(píng)級(jí)，一些原來(lái)的優(yōu)勢(shì)期貨公司被擠出第一梯隊(duì)，市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。嚴(yán)格期貨公司的評(píng)級(jí)制度對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)、防止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有防微杜漸的重要意義。

我們認(rèn)為，在“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋拢谪浭袌?chǎng)的監(jiān)管環(huán)境趨緊乃大勢(shì)所趨。

六，期貨市場(chǎng)面臨著進(jìn)一步改革、開(kāi)放和創(chuàng)新：有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定

最近有關(guān)高層表態(tài)，今年有可能推出原油期貨，有可能對(duì)股指期貨逐步取消限制，并將推出豆粕和白糖期權(quán)等提上日程，這說(shuō)明今年的期貨市場(chǎng)在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，推動(dòng)期貨市場(chǎng)的發(fā)展壯大也是管理層的工作目標(biāo)，期貨市場(chǎng)有著進(jìn)一步的改革、開(kāi)放和創(chuàng)新的空間和機(jī)會(huì)。

期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步改革、開(kāi)放和創(chuàng)新，不僅有利于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和人民幣的穩(wěn)定，減緩國(guó)際資本流出的壓力。今年2月16日，中金所公告，對(duì)三大股指期貨品種的異常交易手?jǐn)?shù)認(rèn)定、交易保證金、平倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)進(jìn)行全面調(diào)整，這是對(duì)2015年股市大震蕩后采取的限制措施的首次松綁，表明管理層認(rèn)為當(dāng)前的股市已經(jīng)趨于穩(wěn)定和正常。股指期貨限制措施的逐步取消，有利于境外證券投資資本的流入，對(duì)于改善目前的國(guó)際收支中的資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目中的投資收益持續(xù)流出狀況也會(huì)起到一定的積極作用。

七，美國(guó)進(jìn)入升息周期和美元趨強(qiáng)：重歸里根時(shí)代？

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在去年12月份和今年3月在相隔一年多后兩次升息，根據(jù)其計(jì)劃，今年還將有二至三次升息。美元升息將美元帶入強(qiáng)勢(shì)時(shí)代，也將會(huì)吸引更多的國(guó)際資本流向美國(guó)。從美國(guó)新總統(tǒng)特朗普的美國(guó)優(yōu)先的指導(dǎo)思想和其推出的財(cái)政刺激計(jì)劃和減稅等一系列政策看，特郎普的經(jīng)濟(jì)政策有點(diǎn)類(lèi)似于八十年代美國(guó)總統(tǒng)里根所倡導(dǎo)的里根經(jīng)濟(jì)學(xué)。我們注意到美元指數(shù)在里根任美國(guó)總統(tǒng)的高利率時(shí)代曾經(jīng)到過(guò)160，目前美元指數(shù)在100上方強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。美元因升息趨強(qiáng)，將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的不確定因素，特別是對(duì)包括黃金、原油、銅等在內(nèi)的大宗商品和債券等固定收益品種帶來(lái)消極的影響。

八，美國(guó)政府的新政策將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響：經(jīng)濟(jì)利己主義抬頭

今年美國(guó)新總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后，雖然在貿(mào)易、投資等方面還沒(méi)有重大的政策出臺(tái)，但是根據(jù)其競(jìng)選綱領(lǐng)的思路和在一些場(chǎng)合的講話，其很可能采取以鄰為壑的貿(mào)易保護(hù)主義政策和對(duì)外投資政策，這將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)、國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際間投資活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，為還沒(méi)有完全走出低谷的世界經(jīng)濟(jì)再添變數(shù)。從期貨市場(chǎng)角度看，國(guó)際大宗商品價(jià)格也將會(huì)因此受到重大影響。

九，世界政治和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素增加：避險(xiǎn)資產(chǎn)有交易性機(jī)會(huì)

在2016年的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)中，發(fā)生了許多所謂“黑天鵝”事件，如英國(guó)公投脫歐等。英國(guó)的脫歐實(shí)際上已經(jīng)為統(tǒng)一的歐盟撕開(kāi)了一道裂紋。今年歐盟的許多重要成員國(guó)將進(jìn)行大選，在歐盟東擴(kuò)過(guò)快和受到恐怖主義侵襲的大背景下，歐洲政治有向右轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，民粹主義勢(shì)力復(fù)活，這必將給歐洲的政治和經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不穩(wěn)定因素，也因此會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)和政治帶來(lái)不穩(wěn)定因素。這可能會(huì)給一些避險(xiǎn)性資產(chǎn)帶來(lái)一定的交易性機(jī)會(huì)。盡管黃金受到美元升值的壓制，但是，不排除國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩給黃金帶來(lái)一定的交易性機(jī)會(huì)。

十，期貨市場(chǎng)的博弈因素增加：市場(chǎng)不缺行情

今年，無(wú)論是從國(guó)際的角度看，還是從國(guó)內(nèi)的角度看，不確定因素空前增加。

從國(guó)際環(huán)境看，最大的不確定因素就是特朗普采取的“新政”；從國(guó)內(nèi)因素看，也存在著很多不確定因素，如中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否通過(guò)深化供給側(cè)改革得到進(jìn)一步穩(wěn)定發(fā)展。

宏觀如此，微觀也然。傳統(tǒng)行業(yè)受到去產(chǎn)能、去庫(kù)存、人民幣匯率、環(huán)保新政、一帶一路戰(zhàn)略推進(jìn)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等多種不確定因素的影響和博弈。期貨市場(chǎng)也因此會(huì)出現(xiàn)一定的震蕩和機(jī)會(huì)。