蘇寧電器運用低財務杠桿經營案例分析

郭丹華

蘇寧電器運用低財務杠桿經營案例分析

郭丹華

本文從低杠桿經營優勢及財務彈性的理論模型出發，分析了行業競爭強度和企業資產負債率之間的負向相關性，并以“蘇寧電器”為例，進一步驗證了在預期出現產業競爭時，企業如何應用低財務杠桿經營策略來應對行業競爭。據此可知，在激烈的行業競爭來臨之際，企業為了確保競爭優勢與穩定財務彈性，主動選擇低財務杠桿經營模式是一種自主化財務管理戰略。本文的研究結論在分析企業資本構成、制定符合企業需求的財務政策方面可以提供積極的借鑒意義。

低財務杠桿 行業競爭 蘇寧電器 財務彈性

一、引言

當前，我國的民營經濟具有強大的生命力，是社會經濟發展進程中最為活躍的增長點。但是，融資問題時常困擾著諸多民營企業，種種融資問題導致民營企業的競爭環境不合理，造成民營經濟的發展受限。2014年中國企業家調查體系發布的《中國企業經營者成長與發展專題調查報告》顯示，國內諸多企業具有較低的負債水平，但是民營企業的負債狀況要明顯低于國有企業。

“蘇寧電器”是我國民營企業中的佼佼者，在2016年“中國500最具價值品牌”排行榜中，蘇寧電器以1582億穩居零售業第一。蘇寧特有的線上線下融合化發展模式，引領著零售商業發展的新潮流。現今，國內互聯網零售業快速壯大發展，具有高強度行業競爭力、不可知性發展前景的特質。企業在此種商業范圍中需具備檢驗資本構成的核心競爭優勢，也需具備有效發揮財務彈性的條件。據觀察得知，短時間內“蘇寧”的資本結構出現了顯著變動，并以U型化資產負債率為主導，因此，亟需找出資本結構變動的內驅力。

二、建構經營優勢與財務彈性理論模型

（一）模型簡介

本文從競爭是否存在兩個區間來確定模型：在不存在競爭的情形中，將企業的資本結構調整記作p=0；在大規模爆發競爭時，為了獲取最大化市場份額，企業采取應對舉措的時期記作p=1；在市場平穩、競爭溫和的階段記作p=2。進而便可將上述態勢界定為[0，1]與[1，2]兩個區間。換言之，在p=0時，市場居在完全競爭區間內，共存在n個企業，且p=0時單個企業期初的資產負債率為D1，D2，…，Dn；p=1時，市場上競爭與機會各半，所有企業會結合期初所采用的資產負債率來追加投資額，記作M1，M2，…，Mn，此時，行業的競爭性由各企業追加的投資額來決定；p=2時，企業的發展狀況需依據行業競爭程度以及企業投資額的追加來確定。

（二）模型詳述

假設每個企業完全相同，且各企業所獲得的信息具有對稱性，其只在期初選擇的資產負債率上存在區別。期初p=0時，每個企業的資產負債率分別是D1，D2，…，Dn，并且Di在[0，1]區間內。在市場競爭條件下，假定經營者會在p=1時選用兼并收購、價格戰等營銷舉措，追加投資Mi，此種情況下期初企業資產負債率將會影響所追加的投資額，這便是財務彈性。由此，M為D的函數，且M(D)>0，M’(D)<0，M’’(D)>0，M(D)是單調遞減函數，于是有：

另外，在p=2時，企業追加投資總額M將會影響行業的竟爭強度，M=M1+M2+…+Mn=h+Mi，h為確定值，指的是除了i以外的其余企業追加的投資額。如若企業追加投資額比較大，行業之間的競爭性也會激烈。本文將競爭強度記作c，c值的大小代表著行業竟爭度的大小。企業如果增大追加投資總額M時，就會加劇行業競爭性，c值將會變大。據此可知，c是M的函數，且c(M)>0，c’(M)>0，c’’(M)>0，也就是說c(M)是單調遞增函數，令：c=ln(M+1)，于是有：

在p=2時，企業的追加投資額效用，用f(c，Mi)來界定，其受行業競爭度c值與企業追加投資額Mi值的影響。倘若Mi不變，c值越低，表明行業之間競爭性越小，f(c，Mi)就會越大；在c不變的條件下，Mi越高，f(c，Mi)會越大。此外，c是Mi的增函數。

設：

式中e-c表示企業追加投資額轉換營業額的程度，與c呈反比，再與Mi相乘，便是p=2期的營業收入額。為了確保企業產品期末市場份額最大

化，于是有：

求解得出：

據此可知，相應的在函數區間范圍內，f’(D)是單調遞減函數。故而，要想在p=2期獲得較高的市場份額，就需在p=0期采用比較低的資產負債率。

三、行業競爭對企業資產負債率的影響

從上文分析可知，行業競爭性負向影響企業的資產負債率，為了進一步檢驗理論預期和實際結果的一致性，下面進行多元回歸檢驗。

（一）數據搜集

本文在搜集樣本數據上，依據CSMAR數據庫中所界定的實際控制人性質，選取2011年至2014年的上市企業數據。滿足研究需求的樣本有以下幾點：滬深交易所的上市企業；樣本資本結構數據完善；樣本非PT與ST；樣本非金融業；樣本資產負債率不超過1；不存在異常值。最終得到853家民營上市企業，842家國有上市企業，共獲得滿足要求的樣本為1695家。

表1 回歸分析結果

表2 “蘇寧”等企業2011-2015資產負債率

表3 “蘇寧”等企業2011-2015營業收入增長率

（二）變量界定

本文將資產負債率LEV界定為因變量；將行業預期競爭變動率DMP界定為自變量，具體指的是較之于行業當期競爭度未來預期行業競爭度的變化幅度。本文研究中所用到的企業當期的預期值為未來真實的行業競爭度數據，其中行業竟爭程度=銷售費用/主營業務收入。

為了研究的準確性，在參考相關文獻的基礎上，對以下變量進行控制：企業盈余能力PRO（企業凈利潤額/主營業務收入）；企業規模SIZE（企業主營業務收入的自然對數）；企業資產擔保價值比率VOA（企業存貨+固定資產/資產總額）；企業成長性Growth（資產增長總量/期初資產量）。

基于前文的理論模型可知，行業預期競爭變動率越高，企業當期的資產負債率將會越低，由此本文提出假設H1：

H1：行業預期競爭變動率負向影響企業當期資產負債率。

本文研究的主要問題是行業競爭環境中，類似“蘇寧”的民營企業為何選用低財務杠桿經營態勢，結合以往研究結論，從整體上來看，民營企業負債率要明顯低于國有企業，在未來相同的行業預期競爭變動率時，不同性質企業之間的經營態勢是否相同？在行業競爭加劇的時候，民營企業是否會采用更為謹慎的財務政策去降低自身的資產負債率呢？由此，提出本文第二個研究假設H2：

H2：相同的行業預期競爭變動率，民營企業會更大程度調整自身當期資產負債率。

本文將當期數據界定在2012年，企業預期時限是兩年，進而可知2014年的行業競爭度便是企業在2012年的預期值，根據以上兩組數據，便可求出行業預期競爭變動率。本文在回歸模型（2）中添入企業預期競爭變動率DMP與企業性質的交互項EN，來分析相同的行業預期競爭變動下，民企與國企在資產負債率調整幅度上存在的差異性。

（三）回歸分析

本文研究所需的回歸方程為：

從表1回歸數據可以得知，模型（5）的行業預期競爭變動率DMP系數值為-0.103，且在10%水平上顯著，表明行業預期競爭性越大，企業當期的資產負債率便會越低，這與原假設H1相符。從實證維度證實了低財務杠桿經營的竟爭優勢。模型（6）的行業預期競爭變動率DMP與企業所有權性質EN系數值分別為-0.053、-0.08，并分別在5%、10%水平上顯著，表明民營企業的資產負債率要小于國有企業，DMP*EN交互項系數值為-0.091，且在10%水平上顯著，表明相同的行業預期競爭變動率時，民營企業會更大程度調整自身當期資產負債率，在行業未來預期競爭性增強時，民營企業選擇低資產負債率經營模式的可能性更大，進而驗證了假設H2。

四、“蘇寧電器”低財務杠桿經營態勢分析

蘇寧電器2013年進行戰略轉型，開放了線上與線下兩大服務平臺，其事業群主要包含有實體、內容及服務三大類產品，發展速度迅猛，在整個零售市場中占據著十分重要的地位。

（一）行業競爭下“蘇寧”資本結構

本文選取2011-2015年國內A股上市企業有：大商股份、武漢中商、鄂武商A三家國有控股企業，國美電器、銀泰商業兩家民營上市企業，并將其資產負債率與“蘇寧”進行比較分析。具體數據源自于企業年報，從表2數據中不難發現：零售產業中國有企業的資產負債率相對偏高。2011年“蘇寧”的資產負債率相對較低，隨后便呈現出緩慢的上升走勢，到2013年在研究企業中位居第三。國有企業資產負債率均值處在平穩的態勢，表明國有企業不容易受行業競爭度的影響。隨著市場競爭的出現，在平均資產負債率之間“蘇寧”與國企的的差距不斷減小。據此可知，在市場競爭不斷加劇時，“蘇寧”會降低資產負債率提前做好應對競爭的準備，在大規模行業競爭爆發時，其會將資產負債率增加到正常值甚至會更高。國有企業資產負債率在行業競爭中并沒有明顯的變化，這就證實了假設H2的正確性，即相同的行業預期競爭變動率，民營企業會更大程度調整自身當期資產負債率。

當前，國內電子商務行業發展速度迅猛，大體上主要分為三個階段。第一個階段為導入階段（1999年-2002年）：王峻濤在國內創建了第一家網絡在線銷售圖書軟件，隨后當當、亞馬遜、阿里巴巴等各類電商應運而生；第二階段前成長階段（2003年-2010年）：淘寶網嶄露頭角，京東也開始由連鎖服務轉為網絡在線零售，諸多線下企業逐步創設自有的線上零售平臺；第二階段后成長階段（2011年—）：這個時期是電商快速發展的階段，國內電商網點在2011年高達2.3萬多家，各大網商開始激烈競爭，支付寶費用分歧使得京東與阿里巴巴“斷交”，為了孤立京東，阿里便“結交”蘇寧、當當等電商，一場無硝煙的戰爭悄悄拉開帷幕。2012年電商從物流服務到產品深化等各個方面開始全面競爭，自此電商市場的競爭全面爆發。

從以上行業發展環境分析上來看，電商競爭開始的時間剛好是蘇寧的資產負債率開始變動的轉折點，2011年之前，各大電商均處在穩步發展階段，各大企業均在蓄積能量，等待時機。此時蘇寧實施降低負債率的財務政策，幫助企業安穩地應對競爭，減少風險，并為迎接以后的競爭做好鋪墊。2012年，“蘇寧”開始展開外部融資，增發新股融資額達463309.28萬元。

（二）基于財務彈性視角探析“蘇寧”資本結構

2010年以前，“蘇寧”財務報表中顯示其各項財務指標均處在平穩狀態，經營性現金流與資本支出的比值高于1，表示整個企業運營態勢良好，發展穩定，且債務償還能力較強，企業競爭力較高。到2010年，“蘇寧”經營性現金流量額達8867164萬元，2011年達到10989172萬元，2012年達到11407600萬元，2013年達到12312661萬元，2014年達到13010585萬元，2015年達到15996080萬元，整個經營性現金流大幅提升，此時“蘇寧”需要眾多資金量來支撐其“科技轉型、智慧服務”的運營策略，線上運營模式得到進一步加深。“蘇寧”開始全方位推進線上線下鏈接渠道，提供多品類服務，并逐步建成“租、建、購、并”全方位一體化發展結構。此種發展背景下“蘇寧”亟需大量資金去建構實體運營店面，現有資金量不足，需要發行新股票、新債券來滿足企業融資需求，外部大量融資過后，“蘇寧”的現金流量充裕，進而確保企業的債務償還能力。

2011年零售市場全面打響了電商競爭，而“蘇寧”在2010年便做好了應對策略。2010年“蘇寧”年度報表中顯示，其于2010年新增連鎖店面合計為408所，10多家物流配送場所投入施工，13所城市快遞配送點投入運作。行業競爭中種種應對舉措均是在良好現金財務背景下確立的，只有具備充裕的資金，企業才可以依據預期的發展策略開展業務轉型。

（三）行業競爭中“蘇寧”競爭結果

在零售市場中，電商行業是其一個核心競爭增長點，企業具備了商品市場的主動權，才能拓展空間去發展。由表3營業收入增長率數據可以發現，自2012年開始電商行業營業收入增長率呈大幅度下降走勢，企業之間的競爭不斷加劇。2013年“蘇寧”營業收入增長率為7.05%，位居第四，盡管橫向排名不存在優勢，但從其自身縱向發展上來看，“蘇寧”表現出一定優越性，較之于2012年營業收入增長率增長顯著。到2014年盡管營業收入增長率有所下降，但較之于其他企業，“蘇寧”位居第二，具有顯著競爭優勢。2015年營業收入增長率持續攀升，位居第一。從數據上可以看出2011-2012年大商股份營業收入增長率與“蘇寧”十分接近，但“蘇寧”在2013-2015年反超大商，據此可以看出，“蘇寧”在行業競爭第二階段具備了一定的規模化發展優勢，可知“蘇寧”前期實施的低資產負債率策略達到了預期的效用。

（四）“蘇寧”的財務杠桿經營戰略總結

從上述分析可以得知，在傳統零售企業轉為O2O電商運營模式進程中，整個行業中新業態競爭更為劇烈，這就迫使企業實施多種策略來應對行業競爭。“蘇寧”推行低財務杠桿經營模式，既可以順利應對行業競爭，又可以確保企業自身財務發展彈性及擴張性，這順應了行業競爭中的資本結構原理。“蘇寧”的實例表明，在行業競爭環境與產業轉型發展的進程中，民營企業通常會采用低財務杠桿經營態勢來應對環境的變化，這樣能夠保證企業在激烈的競爭中順利發展。

作者單位：鄭州大學西亞斯國際關系學院

1.陳曉紅,萬光羽,曹裕.行業競爭、資本結構與產品市場競爭力.科研管理.2010（04）

2.孔寧寧,張新民,唐杰.我國高新技術企業戰略、資本結構與績效關系研究.中國工業經濟.2010（09）

3.張會麗,吳有紅.超額現金持有水平與產品市場競爭優勢——來自中國上市公司的經驗證據.金融研究.2012（02）

4.王文兵,干勝道,段華友.企業財務保守、財務冗余與財務彈性的比較研究.華東經濟管理.2013（07）

5.王螢, 徐琛. 基于OLAP+DM技術的醫院財務分析系統的設計與實現. 電子設計工程. 2016 (05)