限制性股票“動態調整”模式研究
——以四方股份為例

恩施職業技術學院黃華珍

限制性股票“動態調整”模式研究
——以四方股份為例

恩施職業技術學院黃華珍

近年來，國內少數公司采用的一種限制性股票激勵模式引起了學者的關注。本文結合四方股份的實際案例，對其原有的限制性股票靜態模式進行重構，設計出一套動態調整模式。將實際歷史數據應用至動態調整模式后，從執行的結果可以分析發現，動態調整模式的做法，相對靜態模式而言，有望更好地提升管理層的工作積極性，并對公司股票的市場表現更為關注。

限制性股票激勵 動態調整模式 契約要素

一、引言

股權激勵作為一種股東對公司管理者的激勵方式，被現代企業廣泛采用。通過這種方式，管理層可以獲取一定的股權，從而取得相應的經濟權利，由此實現管理層與股東利益的長期結合，減少管理層的短視行為，進而改善公司治理狀況，促進公司價值的提升。理論界對于股權激勵的研究經歷了由外生性視角、內生性視角向契約結構理論的轉變。近年來，國內少數公司采用的一種限制性股票激勵模式引起了學者的關注，總結概括為限制性股票“動態調整”模式。本文以四方股份為例，對限制性股票動態調整模式進行分析，力求為推動限制性股票“動態調整”實踐作出有益的實踐探索。

二、限制性股票動態調整模式分析

（一）限制性股票激勵模式對比分析我國限制性股票激勵模式可劃分為“靜態激勵模式”和“動態調整模式”。表1對兩種模式進行詳細對比，如表1所示。

表1 動態調整模式與靜態模式契約要素對比

靜態模式是我國公司進行股權激勵時普遍采用的模式。該模式下各個契約要素的設計均為相對固定的值，不會因管理層工作業績的變動而使其最終獲得的利益有變化。而被我國少數公司所采用的“動態調整”模式，對方案中的各個契約要素進行了動態設計，即授予數量、授予價格、授予條件、資金來源等要素隨著管理層的具體業績而動態調整，直接影響管理層獲得的利益大小，從而更大程度上激發管理層的積極性，提高股權激勵效果。

（二）動態調整模式在中國發展的影響因素結合中國實行股權激勵公司的內外部環境，筆者對限制性股票“動態調整”模式在我國發展的影響因素進行了總結歸納：從外部環境來分析，首先，我國資本市場的發展尚未完善，市場研究與投資者理性的不足，以及公司價值與股價的偏離成為普遍現象。在這種背景下，通過二級市場回購的方式進行限制性股票授予，存在成本不確定性大、對股價影響較大的風險；其次，根據期望股價的數值，動態調整管理者獲授限制性股票的數量，也可能因股價的異常波動而損害股東或管理者的利益；從內部環境來看，我國多數公司的公司治理尚不完善，使得股權激勵成為了股東向管理層發放的福利，而非對管理層的激勵機制；管理層承擔成本和風險的能力有限，提取購股基金的做法，需要管理者個人配比同樣的自籌資金，這樣的支付額度會大幅增加管理者所承擔的成本，挫傷管理者執行股權激勵方案的積極性。

（三）基于中國國情的動態調整模式改進限制性股票動態調整模式在我國上市公司中的認可程度并不高，結合影響股權激勵模式選擇的內外部因素，更有利于其在我國的推廣。具體措施如下：一是為限制性股票的授予價格選取多個確定方式，采用平均的原則進行最終確認。對于授予價格，可以借鑒股票期權的授予價格確定方法，即為授予價格制定多個確定方式，以平均的機制進行最終確認；二是為授予價格相對于期望股價的變動設置上下限，作為購股基金補提或減提的上限。限制性股票動態調整模式中，根據購股基金／期望股價得到授予數量，之后在二級市場回購相應數量的股票，實際回購時的平均股價即授予價格。回購時的實際花費會因授予價格與期望股價的差異而偏離購股基金額，從而需要對購股基金進行補提或減提；三是合理調整購股基金中公司提取和個人自籌的比例，適當降低激勵對象所需承擔的成本和風險。現存動態調整激勵機制中，購股基金的構成結構為公司提取和個人自籌各占50%。這樣的做法，旨在使激勵對象為獲得股權付出一定的成本，從而激勵其實現更好的公司業績，增加公司計提部分，擴大個人權益；也能促使管理者提升管理積極性，創造超額利潤，使股票市場表現更佳，從而提升所持有股票的價值。結合我國股權激勵的具體情況，筆者對限制性股票動態調整模式提出了改進建議，以求為動態調整模式在我國的推廣奠定基礎，實現我國限制性股票激勵模式的優化。下文中，筆者將結合四方股份的具體案例，探討限制性股票“動態調整”模式在我國的適用性。

三、案例分析——以四方股份為例

（一）四方股份限制性股票激勵模式分析北京四方繼保自動化股份有限公司成立于1994年，主要從事電力系統自動化及繼電保護裝置的研究、開發、生產和銷售，是為電力系統及相關行業服務的高新技術企業。公司于2010年12月在上海證券交易所以“四方股份”（股票代碼：601126.SH）上市。四方股份于2013年5月公布限制性股票激勵計劃。基于對四方股份股權激勵方案的分析，其采取的激勵模式為限制性股票靜態激勵模式。

表2 四方股份2015年限制性股票激勵設計方案

四方股份的限制性股票激勵計劃己經順利實施，激勵對象的獲授股票已經分3期完成解鎖，該激勵方案的施行期間，雖然在經營業績方面均達標，使得管理層獲得了相應的權益，但從市場表現來看，卻差強人意（見表2）。在股權激勵實施期間，在2013年7月至2016年7月三年的股權激勵實施期中，四方股份股價處于緩慢下跌態勢，股權激勵結束時的股價相對于開始時共下跌31.07%，而同行業的三個公司中，許繼電器和積成電子在此期間分別上漲47.64% 和37.07%，思源電氣雖下跌4.08%，但基本維持持平。

因此，四方股份限制性股票激勵計劃的施行，對于公司的業績提升雖然有一定的作用，但從公司的市場表現來看，該計劃對于管理層的激勵效果并未真正實現。四方股份限制性股票所采用的靜態激勵模式，對于公司經營效益和資本市場表現的提升并未起到顯著的激勵效果。將四方股份股權激勵模式中的各個契約要素動態化，對激勵模式進行重構，對于股權激勵效果的改善，具有一定的效用。

（二）四方股份限制性股票激勵模式重構結合上文對于四方股份現行限制性股票靜態激勵模式的問題分析，筆者將對四方股份限制性股票激勵模式進行重新設計，并結合四方股份的實際情形，將各個契約要素進行合理動態化，旨在更好地激發管理層的積極性，同時對公司在資本市場的表現給予更多的關注。

（1）股票來源。四方股份將采用提取購股基金從二級市場公開回購股票的方式，完成對激勵對象的股票授予。

（2）授予條件。

一是符合業績考核標準。根據2015～2017年各考核年度經審計的財務報告，確定公司考核當年的業績是否達到了購股資金的提取條件。只有同時滿足兩個業績考核條件，才能進行購股基金的提取：

各考核年度所實現的凈利潤，達到本方案所規定的觸發基數（含本數）；

各考核年度所實現的凈資產收益率，需要達到本方案規定的目標值。

表3 授予條件考核指標

二是上市公司未發生如下任一情形：

最近一個會計年度的財務會計報告，被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告；

最近一年內因重大違法違規行為被中國證監會予以行政處罰；

三是個人考核合格且無違法違規行為。激勵對象在各考核年度的個人績效考核合格，方具有獲得授予本計劃項下限制性股票的資格。對于考核不合格的激勵對象，不進行限制性股票授予。公司根據當年對激勵對象的考核結果，確定合格名單，并進行公示。

（3）購股資金來源。購股資金由公司提取和激勵對象自籌匯總而來，公司提取70%，個人配比30%。購股資金的確定，需要在初步提取的基礎上，根據計算得到的授予數量和實際授予價格，進行必要的調整。具體操作如下：

一是購股資金的提取。當考核年度的凈利潤達到方案所要求的基本出發基數，并且實現的凈資產收益率也達標時，才能進行計提。同時，若考核當年的凈利潤有超額完成部分，則對超額部分進行累進制補提。

表4 公司承擔購股資金計提比例表

公司提取的調整前購股基金=區間一完成數*18%+區間二完成數*20%+區間三完成數*22%；激勵對象配比的購股資金，按照公司提取部分7：3進行配比。

二是授予數量的確定。授予數量的確定公式為：授予數量=購股基金額/期望股價。其中購股基金如上文闡述，由公司計提和激勵對象個人自籌兩部分組成；期望股價的確定，需要根據公司具體情況以及所處行業的期望市盈率，綜合考量后確定。

表5 各考核年度期望股價表

基本期望市盈率35倍是依據電氣設備行業代表性企業的平均市盈率水平，并綜合公司在股權激勵計劃開展前后的市盈率水平確定。

三是購股資金的調整。若不設置變動上下限的范圍，則調整后的購股基金=授予數量*授予價格。其中授予價格被設定為：公告日前20個交易日的股票平均收盤價格；購股基金從二級市場公開回購的平均價格兩者的平均值。

四是四方股份首次限制性股票購股基金提取樣例。2013年四方股份的掙利潤為21465萬元，達到了凈利潤的基本觸發基數；凈資產收益率為7.99%，達到了7.80%的要求水平，可以進行購股基金的提取。

公司提取的調整前股權激勵基金=500*18%+500*20%+（21465-21000）*22%=292.3萬元。

激勵對象個人配比額=292.3*3/7=125.3萬元。

所以，提取的購股基金總額=292.3+125.3=417.6萬元。

計算授予股票的數量=購股基金總額/對應考核年度的期望股價=417.6萬元/17.21元=242650股。

筆者結合四方股份的發展情況，為其設計了限制性股票動態調整模式的方案。在將四方股份限制性股票激勵的各個契約要素動態化的同時，結合我國具體現狀，使重構后的四方股份限制性股票“動態調整”模式更加貼近我國實際：

根據四方股份2013～2015年年報數據，對激勵方案的授予條件進行了重新設計。首先，給予考核指標一個基本觸發數，從而能夠更大程度激勵管理層積極性。其次，將凈資產收益率指標納入考核范圍，能促使管理層關注股東的利益，進而維護廣大投資者的權益。

根據我國具體情況，筆者將購股資金的公司提取與激勵對象自籌的比例調整為7：3，一定程度上降低了管理層所承擔的成本與風險，但根據上文分析，亦能提高管理層的積極性。在《上市公司股權激勵管理辦法》中，對于該比例未進行具體規定，因此這種做法尚不存在法律風險。

從購股基金的提取及后續調整流程不難發現，限制性股票動態調整模式下，要求管理層不僅需要提升公司經營業績，來實現更高額的購股基金額提取，還要求管理層同樣關注公司在股票市場的表現，如果公司股價在激勵期間呈現頹勢，將會影響授予價格的確定，從而直接影響購股基金的提取額度。在四方股份的具體案例中，因四方股份的股價在2013～2014年間呈現下跌態勢，低于根據歷史市盈率確定的期望股價，導致購股基金的減提，在一定程度上減少了管理層在股權激勵中所獲得的權益42.63萬元。

根據四方股份的各項業務數據，上文對動態調整模式的執行結果進行了測算，驗證了前文提出的調動管理層工作積極性、提升管理層對股票市場表現的關注的假設。需要進行說明的是，上文案例中使用的業績數據是四方股份在采用靜態股權激勵模式下的經營成果，其股價表現也是基于該種模式的結果。若采用動態激勵模式，隨著管理者積極性的調動和對股價的關注，公司的經營業績和股價有望優于靜態模式，即樣例中所用結果有望得以優化。

四、結論

從案例可以發現“靜態激勵”模式雖然在操作方面簡單易行，但因各契約要素設計為固定狀態，管理層所能獲得的利益不會因經營業績或資本市場表現而發生變化，因此對于管理層工作的激勵效果不佳。而“動態調整”模式下，授予條件為公司業績指標，以“觸發基數＋超額分段累進獎勵”的方式確定計提的購股基金額，大大激發了管理層為實現超額利潤而努力的積極性；限制性股票的授予價格與公司股價有著密切聯系，當股價較高時還會對購股基金進行補提，這樣的機制使得管理層在關注經營業績的同時，也會關注資本市場的表現。因此，限制性股票“動態調整”模式比“靜態激勵”模式的激勵效果更佳。

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［2］吳育輝、吳世農：《高管薪酬:激勵還是自利?——來自中國上市公司的證據》，《會計研究》2012第11期。

［3］李斌、戴夫、盧蔣運：《運用API法分析上市公司股票回購公告的市場效應》，《財會月刊》2014第27期。

［4］徐寧、徐向藝：《股票期權激勵契約合理性及其約束性因素——基于中國上市公司的實證分析》，《中國工業經濟》2013第2期。

［5］呂長江、鄭慧蓮、嚴明珠、許靜靜：《上市公司股權激勵制度設計:是激勵還是福利?》，《管理世界》2013第9期。

［6］劉浩、孫錚：《西方股權激勵契約結構研究綜述——兼論對中國上市公司股權激勵制度的啟示》，《經濟管理》2014第4期。

（編輯杜昌）