內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)投資者決策的影響分析*

無(wú)錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)金融學(xué)院董麗麗

內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)投資者決策的影響分析*

無(wú)錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)金融學(xué)院董麗麗

作為上市公司對(duì)外信息披露的重要組成部分，內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告為外部投資者提供了增量的價(jià)值信息，促使其做出符合企業(yè)實(shí)際狀況的投資決策。本文依據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)理論和信號(hào)傳遞理論，分析滬深兩市上市公司內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)投資者投資決策的影響，并觀察資本市場(chǎng)的反應(yīng)。研究表明，內(nèi)部控制信息的披露會(huì)引起投資者的關(guān)注，且內(nèi)部控制缺陷的披露會(huì)向投資者傳遞負(fù)面消息，在資本市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為股票價(jià)格的下降。該結(jié)論闡明內(nèi)部控制缺陷披露與投資者決策之間的關(guān)系，為今后從投資者決策角度研究?jī)?nèi)部控制信息披露提供參考。

內(nèi)部控制缺陷 投資決策 股票價(jià)格

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)管理中所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，造成了信息不對(duì)稱。無(wú)論是所有者與經(jīng)營(yíng)者之間，還是企業(yè)外部信息使用者與企業(yè)之間，都存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。對(duì)于投資者而言，由于無(wú)法獲取管理者所掌握的信息，他們更傾向于關(guān)注企業(yè)對(duì)外公布的對(duì)其投資決策有用的一切信息。內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告作為企業(yè)對(duì)外公布的一項(xiàng)重要信息，其披露的內(nèi)容既能使外部投資者充分掌握企業(yè)的內(nèi)部控制和經(jīng)營(yíng)狀況，又有效保證了披露的其他財(cái)務(wù)信息的真實(shí)可靠性，從而削弱了內(nèi)部管理人員和外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，為投資者提供增量的價(jià)值信息，使其作出更加符合企業(yè)實(shí)際狀況的理性決策。2010年，我國(guó)財(cái)政部頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》，該指引較為詳細(xì)地規(guī)定了內(nèi)部控制評(píng)價(jià)的依據(jù)、內(nèi)容、方法以及內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告的披露。為了規(guī)范上市公司內(nèi)部控制信息披露行為，保障投資者的權(quán)益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部在2014年發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第21號(hào)》文件。我國(guó)上市公司內(nèi)部控制信息披露是否會(huì)引起外部投資者的關(guān)注，并引起相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)？披露內(nèi)部控制缺陷是否會(huì)影響投資者的理性投資？針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題，本文以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行了探討，分析企業(yè)內(nèi)部控制信息披露對(duì)投資者投資決策的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司內(nèi)部控制信息的披露具有一定的信息含量，從投資者角度而言，企業(yè)披露內(nèi)部控制信息有助于投資者獲取企業(yè)的相關(guān)信息，判斷財(cái)務(wù)報(bào)告的有效性，并據(jù)此做出決策（張繼勛、劉文歡，2014）。而未披露或披露但沒(méi)有涉及企業(yè)實(shí)質(zhì)性信息，則意味著上市公司的內(nèi)部控制制度可能存在某種缺陷，財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和資產(chǎn)的安全性也存在不確定性，公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中將面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)Eugene Fama的有效市場(chǎng)假說(shuō)，在強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格能夠反映公開(kāi)和非公開(kāi)的信息；在半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格會(huì)反映其公開(kāi)的信息。在有效的資本市場(chǎng)中，由于不易受到各種人為因素（如改變會(huì)計(jì)方法和弄虛作假等）的影響，股價(jià)常被用作衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，因此選擇股價(jià)的波動(dòng)情況來(lái)代表投資者的投資決策是合理的。王善君、高海燕（2015）等提出我國(guó)股票市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的市場(chǎng)，在假設(shè)半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)能夠?qū)_(kāi)信息及時(shí)做出反映的情況下，上市公司披露內(nèi)部控制信息會(huì)引起外部投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)部控制信息的披露會(huì)引起投資者的關(guān)注，并在資本市場(chǎng)反應(yīng)出來(lái)

根據(jù)上交所和深交所頒布的上市公司內(nèi)部控制指引要求，上市公司需及時(shí)披露內(nèi)部控制信息。對(duì)于未披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告的公司，通常被認(rèn)為是內(nèi)部控制意識(shí)淡薄或是因評(píng)價(jià)結(jié)果不佳而不愿披露，這些情況均會(huì)反映出該公司內(nèi)部控制的不健全。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司主動(dòng)對(duì)內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行披露將會(huì)給投資者傳遞內(nèi)控制度不完善、經(jīng)營(yíng)效率差、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性程度低等信號(hào)，投資者根據(jù)企業(yè)傳遞出的信號(hào)重新制定投資策略，導(dǎo)致了股價(jià)的波動(dòng)。然而，為了應(yīng)付證監(jiān)會(huì)、證交所等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，在我國(guó)普遍存在內(nèi)部控制信息披露流于形式的現(xiàn)象，披露內(nèi)容無(wú)法反映實(shí)質(zhì)性問(wèn)題，在內(nèi)部控制的建設(shè)和執(zhí)行方面存在著嚴(yán)重不足。Hammersley（2008）等分析內(nèi)部控制信息披露對(duì)股票價(jià)格的影響，得出了一致結(jié)論：內(nèi)部控制缺陷的披露會(huì)導(dǎo)致異常的股票負(fù)收益和權(quán)益資本的上升。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)值可以真實(shí)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，投資者通過(guò)對(duì)公司相關(guān)信息的了解可以合理分配資源、構(gòu)建投資組合。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：內(nèi)部控制缺陷的披露可以向投資者傳遞負(fù)面消息，在資本市場(chǎng)中表現(xiàn)為股價(jià)的下降

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源2015年我國(guó)共有2610家上市公司，其中2561家上市公司披露了內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告，536家存在內(nèi)部控制缺陷。本文對(duì)上述樣本進(jìn)行如下處理：剔除數(shù)據(jù)缺失和披露不完整的公司，如連續(xù)無(wú)股票收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)、未披露內(nèi)部控制信息的上市公司；剔除金融業(yè)上市公司；剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的企業(yè)；剔除ST、*ST、PT公司；剔除在事件窗內(nèi)公布季報(bào)的公司；剔除在事件窗內(nèi)有重大事項(xiàng)公報(bào)的公司；剔除個(gè)別可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生重大影響的特異值樣本。按照上述條件進(jìn)行篩選后，共獲得929個(gè)有效樣本。此外，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、是否四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)、內(nèi)部控制等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；行業(yè)代碼、行業(yè)指數(shù)收益率以及個(gè)股交易日收益率等來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）事件研究法

（1）事件日。本文將對(duì)外發(fā)布內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告和年度報(bào)告的時(shí)點(diǎn)定義為事件公告日（t=0）。

（2）事件窗口期。本文將窗口期定為［-5，5］共11個(gè)交易日，即內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告和年報(bào)披露的前五日至后五日，對(duì)該期間內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告披露導(dǎo)致股票超額收益變動(dòng)情況進(jìn)行分析。

（3）本文采用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法分析內(nèi)部控制信息披露產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)，樣本組個(gè)股在時(shí)間窗內(nèi)累積日超額收益率CAR的計(jì)算過(guò)程如下：計(jì)算第i只股票在t交易日的超額收益率ARi，t和n只股票的平均超額收益率AARt。

公式中Ri，t為個(gè)股在t交易日的日收益率，Rm，t為個(gè)股所在行業(yè)的指數(shù)收益率，對(duì)于內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告披露公告日的前后五日中無(wú)收益率數(shù)據(jù)的樣本公司需進(jìn)行手工剔除。計(jì)算在時(shí)間窗［t1，t2］內(nèi)個(gè)股的累積日超額收益率CARi（t1，t2）和n只股票的平均累積日超額收益率CAAR（t1，t2）：

（三）多元回歸法

（1）因變量——累積日超額收益率（CAR）。因變量為市場(chǎng)反應(yīng)，本文以上市公司某一窗口內(nèi)累積日超額收益率（CAR）來(lái)表示。

（2）解釋變量——內(nèi)部控制缺陷（ICW）。內(nèi)部控制缺陷（ICW）為虛擬變量，根據(jù)內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告披露的內(nèi)容，若存在內(nèi)控缺陷取1，不存在內(nèi)控缺陷則取0。

（3）控制變量。股票價(jià)格的變動(dòng)與上市公司財(cái)務(wù)狀況以及非財(cái)務(wù)狀況有關(guān)，由于存在其他可能影響投資者進(jìn)行投資決策的因素，本文的控制變量如下：

一是公司規(guī)模（SIZE）。公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象對(duì)于提高企業(yè)內(nèi)部控制水平和完善企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用，本文選取期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司規(guī)模。

二是每股收益（EPS）。每股收益常被用作表示企業(yè)的盈利能力，當(dāng)公司的實(shí)際盈利水平偏離預(yù)期時(shí)，投資者需分析偏離程度并重新制定投資策略。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，市場(chǎng)越傾向于給出正面反應(yīng)。

三是未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余（△ROE）。耿慧慧（2013）研究了累積日超額收益率與未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間顯著相關(guān)，且股票價(jià)格與未預(yù)期盈余變化方向一致。因此，本文選擇未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余作為控制變量，用企業(yè)當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率與上年凈資產(chǎn)收益率之差來(lái)表示。

四是會(huì)計(jì)師事務(wù)所（BIG4）。上市公司是否選擇四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)年報(bào)可以反映出一定的信息，一方面，公司選擇收費(fèi)高、審計(jì)水平高的四大能夠凸顯公司對(duì)于內(nèi)控的重視程度，緩解內(nèi)控缺陷披露可能產(chǎn)生的負(fù)面影響；另一方面，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為高質(zhì)量審計(jì)的代表，更容易發(fā)現(xiàn)上市公司是否存在操縱利潤(rùn)的行為，向投資者傳遞可靠的財(cái)務(wù)信息。在本文中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所為虛擬變量，若為四大，則取1，否則取0。

五是財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)（AUDIT）。財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)能夠反映出注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于上市公司審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估水平。若審計(jì)意見(jiàn)為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，則表明注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)于審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估水平較高，從而有效減少投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的辨識(shí)成本。財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)為虛擬變量，若出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)則取1，出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)取0。

六是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)通常被用來(lái)評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，該系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度越高，會(huì)對(duì)股價(jià)造成一定程度的負(fù)面影響。

七是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率常被用作評(píng)價(jià)上市公司的成長(zhǎng)能力和發(fā)展能力，該指標(biāo)越高，意味著企業(yè)今后的發(fā)展前景較好，市場(chǎng)趨向于正向反應(yīng)。

（4）多元回歸模型。根據(jù)以上分析，建立多元回歸模型：

CARt（t1，t2）=a0+a1ICW+a2SIZE+a3EPS+a4△ROE+a5BIG4+ a6AUDIT+a7DFL+a8GROWTH+ε

其中，a0是常數(shù)項(xiàng)，a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7，a8為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）事件研究法

（1）AAR曲線圖。根據(jù)圖1，在公告日（t=0）前的平均超額收益均為正，且表現(xiàn)為呈上升趨勢(shì)，在t=-1時(shí)達(dá)到事件窗的高位，為0.00642；公告日當(dāng)天出現(xiàn)大幅下降，平均超額收益為負(fù)值并且達(dá)到最低點(diǎn)，之后的5個(gè)交易日開(kāi)始逐漸上升。

（2）CAAR的曲線圖。圖2為在市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法下平均累積日超額收益率在事件窗［-5，5］共11個(gè)交易日內(nèi)的曲線圖。在該事件窗內(nèi)，平均累積日超額收益率均大于0。在公告日的前5個(gè)交易日總體呈持續(xù)上升趨勢(shì)，在t=-1時(shí)CAAR達(dá)到最高點(diǎn)0.01894；公告日當(dāng)天開(kāi)始出現(xiàn)回落，之后的5個(gè)交易日處于連續(xù)下降狀態(tài)。結(jié)合對(duì)曲線圖的描述性分析可知，事件期內(nèi)的信息含量會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，初步驗(yàn)證了H1和H2。

圖1 市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法下的平均超額收益曲線圖

圖2 市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法下的平均累積超額收益曲線圖

（3）單樣本檢驗(yàn)。AARt的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)如表1所示，從T值和P值來(lái)看，在事件期內(nèi)除了公告前第五天和公告后第三天至第五天不顯著外，其他均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)（顯著性水平5%）。其中，AAR在公告日前均顯著為正，在公告日后顯著為負(fù)。

表1 AARt的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表2 累積日超額收益率的均值統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

根據(jù)表2可以看出，累積日超額收益率在事件公告日前后均存在通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的情況，其中在公告日前時(shí)間窗中的［-5，-4］、［-3，-1］、［-2，-1］通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（置信水平99%），且顯著為正；在公告日后時(shí)間窗中的［0，1］、［0，4］、［1，4］、［1，5］通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（置信水平99%），且平均累積日超額收益率均為負(fù)。

通過(guò)對(duì)AAR、CAAR在事件窗內(nèi)曲線圖與其單樣本檢驗(yàn)分析，得出結(jié)論：在公告日前5個(gè)交易日，股市對(duì)該事件具有顯著正反應(yīng)；而股市在公告日后的5個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)回調(diào)。但是，僅通過(guò)事件研究法無(wú)法確定引起市場(chǎng)反應(yīng)的因素一定來(lái)源于內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告中的相關(guān)信息，由于內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告是和上一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告同日公布，因此有必要展開(kāi)進(jìn)一步的研究，通過(guò)設(shè)置控制變量進(jìn)行多元回歸分析，探討影響市場(chǎng)反應(yīng)的因素和內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的程度。

（二）多元回歸分析由于超額收益率的波動(dòng)可能受到年報(bào)信息的影響，因此在多元回歸分析中需要控制年報(bào)信息對(duì)超額收益率的影響。根據(jù)單樣本檢驗(yàn)結(jié)果，本文選擇平均累積日超額收益率顯著（置信水平為99%）的窗口作為被解釋變量，運(yùn)用回歸模型進(jìn)行多元回歸分析。

（1）相關(guān)性分析。為了檢驗(yàn)各主要變量之間的相關(guān)性，對(duì)解釋變量和控制變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.3，表明各解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性。

（2）顯著性分析。從表3的結(jié)果可以看出，時(shí)間窗口［-3，-1］、［0，4］、［1，5］通過(guò)了顯著性水平為10%的檢驗(yàn)，［-2，-1］、［1，4］通過(guò)了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，另兩個(gè)窗口［-5，-4］、［0，1］未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

表3 多元回歸結(jié)果

內(nèi)部控制缺陷（ICW）：在通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的五個(gè)時(shí)間窗下，內(nèi)部控制缺陷與累積日超額收益率都存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中窗口［-2，-1］和［1，4］通過(guò)顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，窗口［1，5］通過(guò)顯著性水平為10%的檢驗(yàn)。這在某種程度上說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)部控制具有一定的反應(yīng)，隨著投資者在關(guān)注財(cái)務(wù)信息的同時(shí)也開(kāi)始關(guān)注內(nèi)部控制信息等非財(cái)務(wù)信息。

公司規(guī)模（SIZE）：在通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的五個(gè)窗口下，公司規(guī)模的系數(shù)均為負(fù)值。其中，窗口［0，4］、［1，4］、［1，5］并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，窗口［-3，-1］通過(guò)顯著性水平為10%的檢驗(yàn)，窗口［-2，-1］通過(guò)顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，這表明在該窗口期內(nèi)公司規(guī)模與累積日超額收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ball R J（1968）等曾提出在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，超額報(bào)酬率與公司規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在目前的市場(chǎng)上投機(jī)行為盛行，上市公司的盤(pán)子越小，投資者越樂(lè)于對(duì)其股票進(jìn)行炒作，導(dǎo)致股票價(jià)格的抬高。

每股收益（EPS）：在通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的五個(gè)窗口下，時(shí)間窗［-3，-1］、［-2，-1］的系數(shù)為正，且檢驗(yàn)效果顯著；時(shí)間窗［0，4］、［1，4］、［1，5］的系數(shù)為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明每股收益會(huì)給累積超額收益帶來(lái)一定的正效應(yīng)，投資者能夠根據(jù)每股收益的情況對(duì)股票市場(chǎng)做出充分的反應(yīng)，使得累積日超額收益率與每股收益發(fā)生同方向變化。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）：時(shí)間窗口［-3，-1］、［-2，-1］系數(shù)為負(fù)，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；其他三個(gè)窗口的系數(shù)為正，并且通過(guò)了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的反應(yīng)很顯著，這在一定程度上說(shuō)明上市公司保持較好的成長(zhǎng)狀況和發(fā)展能力可以向投資者提供利好信息。

在通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的五個(gè)窗口下，未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余（△ROE）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所（BIG4）、財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見(jiàn)（AUDIT）、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在該事件期內(nèi)累積日超額收益率與這些變量均不存在必然的聯(lián)系。

（3）擬合度分析。根據(jù)表3可以發(fā)現(xiàn)所有窗口回歸方程的擬合優(yōu)度R2都不高，這和Beneish M D（2007）等的研究結(jié)果一致。所有窗口的Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量均處于1.5～2.5之間，表明自變量之間不存在自相關(guān)的可能性。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

（1）H1檢驗(yàn)結(jié)果分析。根據(jù)市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法，在時(shí)點(diǎn)上對(duì)AAR進(jìn)行單樣本檢驗(yàn)，在時(shí)點(diǎn)t=-4、t=-3、t=-2、t=-1、t=0、t=1、t=2的情況下，平均日超額收益率均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)；在時(shí)間窗［-5，5］內(nèi)，累積日超額收益率顯著為正的窗口分別為［-5，-4］、［-3，-1］、［-2，-1］（置信水平99%），顯著為負(fù)的窗口為［0，1］、［0，4］、［1，4］、［1，5］（置信水平99%）。這一結(jié)果表明事件窗的信息造成了資本市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。為了驗(yàn)證引起資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著反應(yīng)的因素來(lái)自于內(nèi)部控制信息的對(duì)外披露，本文選擇整體通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的窗口進(jìn)行多元回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)窗口［-2，-1］、［1，4］、［1，5］的內(nèi)部控制缺陷系數(shù)通過(guò)顯著性水平為10%的檢驗(yàn)，而其他窗口的內(nèi)部控制缺陷系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。綜合事件研究和多元回歸分析，可以認(rèn)為上市公司內(nèi)部控制信息的披露會(huì)引起投資者的關(guān)注，并在資本市場(chǎng)反應(yīng)出來(lái)，H1得到驗(yàn)證。

（2）H2檢驗(yàn)結(jié)果分析。通過(guò)多元回歸分析發(fā)現(xiàn)在通過(guò)顯著性檢驗(yàn)（顯著性水平至少為10%）的五個(gè)窗口下，內(nèi)部控制缺陷的系數(shù)均為負(fù)，意味著上市公司的內(nèi)部控制缺陷與累積日超額收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。雖然只有窗口［-2，-1］、［1，4］、［1，5］的內(nèi)部控制缺陷系數(shù)通過(guò)顯著性水平為10%的檢驗(yàn)，但仍可以認(rèn)為上述實(shí)證結(jié)果支持H2。

五、研究結(jié)論

本文從投資者的角度出發(fā)，以有效市場(chǎng)假說(shuō)理論、信號(hào)傳遞理論、信息不對(duì)稱等作為理論基礎(chǔ)，研究?jī)?nèi)部控制信息披露對(duì)投資者決策的影響。研究結(jié)果在一定程度上驗(yàn)證了上市公司披露內(nèi)部控制信息會(huì)引起投資者的關(guān)注，且內(nèi)部控制缺陷的披露會(huì)向投資者傳遞負(fù)面消息，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為股票價(jià)格的下降。本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）通過(guò)選擇不同時(shí)間窗CAR作為被解釋變量，從動(dòng)態(tài)的過(guò)程分析相關(guān)問(wèn)題；（2）檢驗(yàn)了內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)投資者決策的影響，證實(shí)了內(nèi)部控制信息披露的增值作用，為今后從投資者決策視角研究?jī)?nèi)部控制信息披露提供參考依據(jù)。

*本文系江蘇省高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“長(zhǎng)三角區(qū)域中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理研究——基于內(nèi)部控制的視角”（項(xiàng)目編號(hào)：2013SJD630054）階段性研究成果。

［1］張繼勛、劉文歡：《投資傾向、內(nèi)部控制重大缺陷與投資者的投資判斷——基于個(gè)體投資者的實(shí)驗(yàn)研究》，《管理評(píng)論》2014年第3期。

［2］王善君、高海燕：《基于事件分析模型檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的半強(qiáng)式有效性》，《西南金融》2015年第4期。

［3］耿慧慧：《內(nèi)部控制披露、外部審計(jì)與股票價(jià)值》，北京交通大學(xué)2013碩士學(xué)位論文。

［4］Hammersley J S，Myers L A，Shakespeare C.Market Reactions to the Disclosure of Internal Control Weaknesses and to the Characteristics of those Weaknesses Under Section 302 of the Sarbanes Oxley Act of 2002［J］.Review of Accounting Studies，2008，13（1）:141-165.

［5］Ball R J，Brown P.Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968，6 （2）:159-177.

［6］Beneish M D，Billings M B，Hodder L D.Internal Control Weaknesses and Information Uncertainty［J］.Accounting Review，2007，83（3）:665-703.

（編輯朱珊珊）